千禾味业(SH:603027)：并购+扩产能放量在即，关注介入时机

今年以来，在经济下行的压力下股市的不确定性增加，时时可以于白马处听惊雷，吓得A股投资者加大了防御型行业的布局，食品饮料行业走势较好。笔者认为，调味品市场仍是食品饮料行业较好的赛道。

1.为什么说调味品市场仍是好的赛道

调味品行业近5年保持高个位数增长，价量齐升。根据Euromonitor数据，2018年中国调味品行业收入总额1190.7亿元，同比增长8.8%，其中销量同比增加4.4%，均价同比增加4.2%。过去5年销量和均价CAGR分别为5.8%和3.4%。而且作为刚需品，需求应当是刚性的。

产品差异化趋势明显，厂商定价权提升，盈利能力开始增强。随着经济进步后的消费升级和食品产业技术进步，调味品开始从同质的标准品向差异化发展，例如从传统的普通酱油中分化出了包括生抽老抽、鲜味酱油、高级酱油、淡盐酱油、零添加酿酱油、有机酱油等繁多的细分品类。产品差异化使生产商具有了一定的定价权，调味品行业盈利能力继续增强。2018年调味品行业上市公司平均毛利率约41%，较2014年增长了约12个百分，是食品加工毛利率最高的细分行业。

行业目前集中度低，竞争激烈，但龙头公司存在扩大市场份额的机会。2017年我国酱油及食醋行业最大龙头企业市场占有率分别约18.0%及4.8%，大量厂商在各细分品类、各区域市场中展开竞争。行业龙头公司如果能扩大市占率，建立全国性的销售网络，并占领议价空间更大的高端品类市场，则可能通过规模优势进一步巩固市场地位和提升盈利。

主观感觉，调味品行业可能更类似于啤酒、牙膏这类毛利较高、需求刚性、产品具有差别性的市场。简单拉了一下，参考调味品、啤酒板块的市盈率，【千禾味业(603027)、股吧】在31家公司中处于中游位置。

2.千禾味业的增长从哪儿来

公司集中发力高端市场，是无添加调味品细分市场龙头。千禾味业最早从事上游料焦糖色的生产，后产业链下沉至生产酱油（零添加酱油、头道香酱油、有机酱油、东坡红酱油）和食醋（窖醋、零添加白醋），特别是在零添加调味品条线具有近40%的市场占有率，是细分领域的龙头企业。

公司扩产在即，市占率有望进一步提升。本轮扩产前，千禾味业酱油产能12万吨，食醋产能8万吨，料酒产能5万吨；2018年末，千禾味业产能利用率超过75%，各产品产销率均高于96%。本轮扩张最终达产后（目前正在陆续达产中），上市公司酱油、食醋产能将分别增至32万吨、13万吨，公司销售消化能力将得到考验。

2018年千禾味业的销售费用率20.3%，远高于行业的平均水平。本轮扩产后，有较大概率上市公司的销售规模、市场占有率都得到进一步提升，但销售费用率如果继续上行，则可能成为盈利能力的限制性因素。千禾味业销售率较高，可能是跟其地推促销活动有关，作为一个高端品类花费在营销“教育”消费者上的费用，也是有可能转化成持续的积极影响，视作对产品品牌的投资。但是教育消费者的支出最终是否合算，主要可能还是该这个行业有无技术壁垒，否则花了这么多钱培训了消费者接受零添加，也有可能变为为他人做嫁衣。

行业并购为公司扩品类、打市场，创造增长。6月16日千禾味业与镇江市恒康调味品厂、镇江恒康酱醋有限公司等签订框架协议，拟收购标的为东部地区食醋生产商，旗下有“金山寺”等品牌，在长三角地区具有较高市场认可度，但近年处于高营收微利状态。如千禾味业能以合理价格收购标的，将丰富其食醋产品线，并有望借此扩大在华东市场的销量。

然而需要注意，金山寺本身品牌食醋的处于市场中低端，和千禾味业有产品线存在明显的差异。收购金山寺或许是千禾味业力图打开华东市场的一步旗，但是如何向收购的大众品牌注入中高端产品，消费者会不会对老品牌旧瓶装新旧买账，还有待观察。

3.说说我的法

千禾味业作为零添加调味品细分行业的龙头，表现出比较好的增长性，根据2019年预算预测收入、归母经常性净利润增速分别约为25%、35%。今年以来千禾味业的股价涨幅已达87.91%，目前静态市盈率与行业水平基本相当。

未来增长上面已经提及，风险主要有：1、新增加产能是否能消化；2、消化新产能过程中，大概率会继续推高销售费用率；3.目前机构投资者貌似已经对食品饮料进行减持，还有待观察。

最终千禾味业的年报上可能表现出来更高的由量拉动的收入增长率，和更高的消费费用率、更低的净利率，再加上机构投资者撤出可能对板块整体估值都不利。目前37倍静态市盈率，基本公允。但是如果股价下行至16元以下，仍是值得介入的标的。