食品饮料行业投资策略寻找结构性机会，把握三大投资主线

（报告出品方浙商证券）

1 板块复盘

大众品板块复盘21年业绩承压，但危中存机

1、21年板块整体业绩有所承压，细分板块表现各异

1）整体业绩21年大众品板块表现稍显疲软，主要系终端需求恢复较为缓慢；同时原材料成本持续上涨，导致行业成本压力较大。21Q1-Q3食品加 工板块收入同比下降3%，归母净利润同比下降20%；2）细分板块个别板块业绩亮眼，啤酒、乳品、烘焙、卤制品业绩表现相对较好，21Q1-Q3实现收入利润双增长；休闲零食、调味品和预加工板块 利润端同比有所下降。

2、多数子板块股价走势弱于沪深300，当前板块估值处于中等偏低水平

1）除啤酒外，其他子板块2021年初至12月13日涨势小于沪深300。2021年仅啤酒板块上涨了30.43%，其他子板块都呈现不同幅度的下跌。2）根据2016-2021年之间的估值数据分布，大众品板块当前的估值水平均处于40%-55%分位数，其中食品加工、预加工食品、卤制品的估值处于历 史较低水平，调味品、乳品、烘焙食品、啤酒、零食的估值处于正常区间。

调味品板块复盘21年板块承压，业绩与估值双杀

①股价21年调味品板块市值平均跌幅 54.6%；

②估值21年前三季度经历杀估值阶段， Q4强提价预期带动估值抬升。总体来看， 21年以来板块平均PE估值从100倍下降至41 倍，估值处于历史上中间偏上位置。

③业绩整体来看，21Q1-Q3板块收入持平， 利润同比-8%，业绩表现较弱。 21年板块 承压的核心影响因素社区团购冲击、成 本持续上行、终端需求恢复不及预期。

乳品复盘行业竞争趋缓，盈利能力改善

①行业竞争趋缓，盈利能力改善。 收入及利润端来看21Q1-Q3乳品板块收入同比增长17.4%，21Q3 收入同比增长9.8%，增速环比Q2的+10.39%有所收窄；21Q1-Q3板 块归母净利润同比增长35.1%，21Q3同比增长17.1%，增速环比Q2 的-3.0%由负转正。 盈利能力来看乳品板块21Q1-Q3毛利率32.6%，与去年同期相比 下降2.4pct，尚未恢复到疫情前的水平，主要系原材料价格持续 上涨给企业成本端带来较大压力 。21Q1-Q3净利率7.3%，与去年 同期相比上升0.7pct，主要系原材料成本上涨影响，行业竞争趋 缓，主要公司盈利能力改善。

②原奶价格上涨，目前涨幅收缩。由于玉米豆粕饲料价格持续上 涨以及奶牛存栏量的不足，同时乳制品需求端持续增加，原奶价 格一路上涨。本轮原奶价格上涨开始于2020年中旬，在2021年8月 生鲜乳平均价最高达到为4.38元/公斤。21Q3以来，奶价涨幅趋缓。③板块估值回落，股价表现稳定。2021 年中乳制品板块估值有 所回落，股价表现较稳定。截至 2021/12/13，板块估值较 2021 年初下跌 14%。股价表现较为稳定。

啤酒复盘结构升级+提价为主线，盈利能力持续提升

①财务复盘利润增速超收入增速，盈利能力持续提升 1）收入端21Q1-3啤酒行业收入同比+10.95% 。 2）利润端21Q1-3啤酒行业归母净利润同比+17.85%。 3）盈利能力21Q1-3啤酒行业毛利率、净利率分别同比+3.03、 2.44pcts。

②股价复盘全年股价波动较大，把握两轮上涨行情 1）阶段一2月-3月流动性预期收紧、市场风格调整导致啤酒板 块自高点下跌27%。 2）阶段二3月-7月低基数下21H1销量同比增长显著，并叠加旺 季+体育赛事催化，板块大幅上涨67%。 3）阶段三7月-10月受疫情反复扰动，啤酒旺季需求受到冲击， 板块下行31%。 4）阶段四10月-12月受酒企密集提价催化，且Q3在成本承压的 情况下盈利能力仍持续改善，板块上涨26%。

③基本面复盘量减价增趋势延续，吨价稳步上行 1）量21Q1-3低基数下行业产量同比提升，21Q3行业产量呈现下 滑趋势，主要公司销量表现分化。 2）价产品结构升级+提价趋势延续，吨价稳步上涨。（报告来源未来智库）

2 三大投资主线

投资主线一食品和餐饮工业化带来的投资机会

1、供给端冷链物流完善为食品工业化提供必要条件

冷链基础设施不断完善将推动食品工业化发展。随着先进储藏保鲜技术的应用，近年来冷链物流进入发展快车道。根据中物联冷链委统计预测， 2013-2020年我国冷库容量、公路冷链运输车保有量CAGR分别为16.65%、24.87%，预计2020年我国冷库容量将突破7080万吨，公路冷链运输车保有 量将突破26.1万辆，同比分别增长17.10%、21.70%。冷链物流的发展将提升中游供应商的辐射范围，扩大销售半径，推动产业升级。

2、需求端连锁化、标准化趋势下，对中游加工业需求快速提升

终端企业连锁化、标准化需求不断提升。根据弗若斯特沙利文统计，我国餐饮市场按经营模式可分为独立营运、加盟连锁、自营连锁三类2014- 2019年，非连锁餐饮企业收入CAGR为 9.8%，加盟连锁餐厅为 11.1%，自营连锁餐厅为 11.8%，2019年我国加盟及自营连锁餐饮规模达到9172亿元。 根据百胜中国招股说明书，2019年我国餐饮连锁化率增长至19.6%，然而与美国73.8%的连锁化率相比，仍有较大增长空间。随着连锁化水平提高， 餐饮企业规模效应增强，其对食材的统一配送和配送、出菜速度、菜品品质稳定性需求有望进一步增加。

3、中游加工业解决下游行业痛点，发展空间巨大

1）提升生产效率，降低生产成本。以米面制品为例，面米制品消费频次低、成本占比高是餐饮企业普遍痛点。餐饮企业中面米制品只占整体销售 规模的5%，而相对应面点师傅的人工成本占比或近10%。米面制品占据大份额的小吃快餐赛道中，大部分小吃快餐还存在同质化竞争激烈、低客单 价的情况，产品附加值较低，使用标准化产品压缩成本的需求更为突出。门店可以选择外购部分面米制品，节省产线、人力、租金等，同时能够 丰富产品品类。2）解决了产品无法标准化从而影响产品口感、安全度的问题，同时解决了产品新鲜度的问题；3）可以灵活调节生产，避免产量过剩影响利润。

投资主线二重视拥有新业务从而带来α标的的投资机会

1、不完全依靠行业增长，而是自身拥有新业务增加α，具备内生增长动力的标的

我们在寻找投资机会的过程当中发现，一些标的的投资机会来自行业红利带来的业绩增长，而在当前整体需求仍在恢复的过程当中，终端需求的疲 软使得行业的增速受到影响。在此过程中，我们认为可以寻找一些在行业发生变化的背景下，通过自身的探索，形成内生增长动力的标的；或者在 自身业务达到一定规模之后，通过新业务增加α。比如加加食品通过减盐酱油寻找新的机会，妙可蓝多通过常温奶酪棒打造第二成长极；千禾味业 探索零添加酱油等，都为标的业绩本身提供了新的投资机会。

1、上游原材料和包材成本持续上涨

1）大众品原材料种类众多，包括以大豆、大麦、原糖、生鲜乳等为代表的大宗原材料，包装材料主要是瓦楞纸、PET。2）2021年原材料和包材价格陆续上涨，原材料方面，大豆月均涨幅在30%上下，豆油涨幅更高，大麦最高涨幅超过100%，生鲜乳年中涨幅也接近 20%；包材方面，PET自6月后也开始大幅上涨，月均涨幅60%左右，瓦楞纸也有15%的涨幅。上游原材料和包材成本的持续上涨，导致大众品板块成 本端承压。3）从PPI角度来看，PPI当月同比指数自2021年1月起便一路飙升，10月达到峰值，同比上涨13.5%。

3 各板块展望

长期增长主线量减价增趋势延续，把握盈利能力提升主线

量啤酒行业总产量持续下降，人均销量仍有提升空间

1）13年至今产销量持续下滑2013年后主流消费人群数量下降叠 加产品同质化严重等因素影响，啤酒产量及销量持续下行。2）人均销量仍有提升空间我国人均啤酒消费量显著低于韩国、 日本、澳洲、美国，仍有较大提升空间。

价吨价提升趋势确定，高端啤酒渗透率仍有提升空间

1）高端化大势所趋，酒企吨价持续提升伴随消费升级、人均收 入提升，我国高端以上啤酒销售额占比已达36%，2025年有望提升 至41%，主要酒企吨价持续提升。2）高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间目前我国高端及超 高端啤酒销量占比仅16.44%，相较海外高端渗透率仍有提升空间。

盈利能力结构升级+提价+关厂提效，盈利能力持续 提升

1）结构升级+直接提价，2016年以来啤酒板块毛利率稳步上行 近年主要酒企从规模导向转变为利润导向，以精酿啤酒为代表的高 端品类不断扩容，叠加集体提价潮，16-21年板块毛利率提升 9.4pcts至45.4%。2）关厂提效+费用管控， 2016年以来啤酒板块毛利率稳步上行 15年后主要酒企均有关厂提效举措，伴随费用管控，16-21年啤酒 板块净利率显著提升。

啤酒板块短期催化1淡季提价蓄力来年，产品结构加速升级

复盘2018年提价潮，提价催化下啤酒股价表现优异

伴随成本压力上行，17年12月-18年5月酒企提价，积极影响如下1）盈利能力及吨价提升在提价措施催化下，17-20年主要酒企毛 利率和吨价持续提升；2）股价表现优异同时17年12月-18年5月华润、重啤、青啤股价 涨幅均超70%。

展望2021年提价潮，蓄力2022，加速结构升级

本轮上游成本上行自2020年疫情后开始，啤酒集体提价于9月正式 开始，我们认为本轮集体提价潮将带来两大利好

1）增厚收入业绩a）收入端提价落地后将显著提升各酒企吨价， 我们认为本轮提价浪潮对于收入端的贡献或于明年显现；b）利润 端上游大宗产品的价格波动呈现周期性，难以长期维持高位，但 啤酒产品提价后价格有望维持稳定，因此本轮提价潮对于利润端的 贡献或于成本见顶回落后显现；2）加速结构升级提价潮将加速提高消费者对于高价啤酒的接受 度，加速行业性结构升级趋势；

本轮提价密集落地期为今年年末至明年年初，且目前主要酒企估 值水平仍不及2018年，预计提价催化行情仍有望延续。（报告来源未来智库）

啤酒板块短期催化2静待成本拐点，释放盈利弹性

成本结构分析原料成本比重大，包材成本占比高

我们以重啤为例拆分啤酒成本结构，原料成本占比约65%，原料 成本中玻璃瓶、纸箱、易拉罐、麦芽占比约为47%、15%、15%、 13%。总体而言，啤酒企业成本结构中原料成本比重较大，包材 成本占比较高。

成本趋势研判当前环比增速回落，拐点或于明年 年中到来 PPI攀升向CPI传导，成本压力为本轮提价核心原因。此轮集体 涨价主因铝材、瓦楞纸、进口大麦、玻璃等包材及原料成本持 续上涨，且预计今年Q4及明年上半年原材料价格仍将承压。

当前主要成本材料趋势变化拆分如下1）玻璃玻璃自7月高 点以来环比持续回落，11月玻璃指数较7月大幅下降37%。2）瓦 楞纸瓦楞纸价格11月环比增速大幅收窄12pcts至0.55%，目前 处于高位震荡态势。3）铝材自6月以来， 11月铝材价格首次 出现环比下降。4）进口大麦当前进口大麦价格呈现高位震 荡态势。

我们认为当前主要原料成本均处于环比回落/高位震荡，若明年 上半年需求端有所恢复，上游成本或见顶回落，同时考虑多数 酒企采购锁价通常以半年为周期，因此预计酒企盈利弹性或于 明年下半年释放，将有效增厚利润。

4 调味品板块具备涨价逻辑+新业务增加α投资，主线社区团购影响趋缓，提价落地，有望增厚业绩

短期催化1社区团购影响趋缓

展望明年，压制调味品板块的核心因素的影响边际减弱1）社区团购影响趋缓企业积极拥抱社 团渠道，21年以来国家对社区团购政策及监管趋严，低价竞争影响大幅减弱，当前社区团购渠道 已成为调味品常态化销售渠道（社区团购在粮油调味品行业中占比为占比12%）；2）库存加速去 化、需求逐步改善各企业今年纷纷加大费用投放，历时9个月去库存周期，当前渠道库存水位逐 步趋于健康，叠加国家积极推进刺激消费政策，明年行业收入端将重回增长通道。

短期催化2提价落地，有望增厚业绩

1）复盘整体来看，提价将释放板块业绩弹性。①增厚业绩上一轮成本 上行压力下行业于2016-2017年集体提价，在提价后12个月内海天/榨菜/恒 顺毛利率分别提升3.6/7.0/2.4pcts，净利率分别提升3.6/4.1/3.3pcts； ②持续时长提价对于调味品企业盈利的提振大约维持2-3个季度； 调味品板块短期催化2提价落地，有望增厚业绩 p 22年提价有望增厚业绩，业绩迎来加速改善 资料来源公司公告,浙商证券研究所 资料来源Wind,浙商证券研究所 表2016-2017年提价后主要调味品企业基本面好转。

2）展望21年成本持续上涨，预计22H1原材料价格仍将高位运行，调味品 各企业跟随海天开启提价，有望缓解成本压力，21Q4起业绩迎来加速改善。

5 乳品板块具备涨价逻辑+新业务增加α投资主线，原奶仍处高位，奶酪行业巨头入场，潜力巨大

奶价仍处高位，细分领域发力

格局分化，整合提速。受原奶价格上涨的影响，一些不能规模化生产的小型企业利润被压缩，加速出局， 龙头乳企加速原奶布局，地位被进一步强化。 从2015-2020年，规模以上乳制品企 业数量已从637家下降至572家。行业CR2市占率总和从2016年的41.4%增长到2021年 的48.3%。

千亿奶酪十倍空间，巨头入场共同做大

国奶酪市场高速发展原动力是行业共同做出了适合中国消费者的再制奶酪，比如儿 童奶酪等，并有望逐步向年轻人老年人过渡。采用人均消费量和渗透率两种方式测 算，我们判断未来千亿奶酪市场可期，对应当前至少有十倍空间。（1）蒙牛规划 在下一个5年要做从喝奶到吃奶的过程，所有战略性BU至少超百亿，2025年再创一 个新蒙牛。其中为了把握中国奶酪市场的增长机遇，控股妙可蓝多，从渠道、采购 资源、供应链、质量控制、数字化升级等方面全面赋能妙可蓝多。蒙牛，期望与妙 可结合后达超百亿的营收规模。目前奶酪常温化已得到渠道的认可，预计未来全中 国应该有200-300万家终端适合常温铺货。（2）伊利规划在未来3-5年内成为奶酪 领军企业。18年底成立奶酪事业部，上半年奶酪业务实现翻番成长，10月份推出常 温奶酪系列产品。计划借助集团在常温渠道上面的巨大优势，将产品快速推向市场， 实现该品类的快速发展。同时充分调动研发资源，结合对更多的消费场景和消费需 求的研究，全面打造从低温到常温的产品矩阵。

6 重点公司分析

伊利股份坚定目标，价值同行

品牌面向未来，加强营销投入，覆盖更多人群

品牌矩阵公司多年来形成了2个两百亿级品牌、2个百亿级品牌、8个十亿 级品牌 和若干个精品品牌组成的品牌。 品牌战略从乳制品品类拓展到泛健康食品。

产品持续创新创造新增长机会，洞察需求紧抓赛道红利

以创新开启新增长之路紧跟时代变化的脚步，以链式创新模式开辟中国乳业乃至健康食品发展的新格局。近5年新品的收入贡献比重超 过15%，增长动力源源不断。捕捉品类红利，打造大单品 1）中国酸奶第一品牌安慕希年销售额破200亿，市占率达65%的超级大单品。2）有机奶全球第一品牌金 典2021年金典已经成为市占率43%，年销售额超200亿的细分龙头品牌。 3）逆势增长婴粉品牌前三金领冠重投入抓产品力升级创新， 剑指百亿规模。4）伊利奶酪三年成长为奶酪市场份额前三21年上半年实现同比增速200.7%，5倍于品类增速，市占率前3。

渠道加速新兴渠道的探索与布局，实现“全场赢”的优势

持续广拓渠道，拓宽产品触达面1）广泛拓渠，提升覆盖面。从2006年公司启动“织网计划”至今，已经在全国覆盖500万+的销售网点。 2）公司近年来持续招商，加密网点、21年Q3相较于20年年末，共新增加渠道经销商1843个，其中华东、华中开始加速扩张，分别新增经 销商342、549个。加速培养和探索新渠道增长截至2021年2月，伊利在电商渠道市场业绩增速高达77.6%，远超53.8%的行业平均水平。（报告来源未来智库）

立高食品冷冻烘焙领军企业，优势突出未来可期

一句话推荐逻辑立高食品是立足于冷冻烘焙蓝海赛道的龙头公司，主要生产和销售冷冻烘焙食品和冷冻烘焙原料。当前冷冻烘焙行业处于快速 扩容阶段，公司资本开支先行，预计未来2-3年新增5.92万吨产能，业绩具有高成长确定性。

超预期点冷冻烘焙业务伴随产能释放，新品拓展，销量高增驱动业绩超预期

市场认为市场认为冷冻烘焙产品同质化严重，终端客户分散且粘性低，易被新进入者搅局，公司难以打造长期护城河，新品拓展有瓶颈；

我们认为公司率先突破产能瓶颈，高研发投入连续推出大爆品，全国化布局抢占下沉市场，精细化运营强化客户粘性，有望快速抢占市场份额。

盈利预测冷冻烘焙业务是公司业绩增长的重要驱动力，烘焙原料业务保持稳定增长考虑股权激励费用等因素，预计2021-2023年公司实现收入 27.22/34.84/43.83亿元，同比增长分别为50.43%、27.99%、25.81%；实现归母净利润2.75/3.40/3.49亿元，同比增长分别为19%、22.92%、 37.99%。预计21-23年公司EPS分别为1.63/2.00/2.77元，对应PE分别82/67/48倍。

加加食品酱油上市第一股，深刻变革、聚焦主业

一句话逻辑加加食品被誉为“酱油上市第一股”，19年起回归调味品主业与聚焦‘减盐’酱油大单品，21年为公司深化变革与布局之年，伴随行业 22年终端需求复苏，公司‘减盐’酱油大单品动销与渠道扩张有望驱动业绩超预期。

市场认知①市场认为公司错失行业高鲜酱油红利以及未来竞争趋于激烈，公司虽有变化，但对公司底部反转能力存疑；②市场对22年利润加速释放 存疑。

我们与市场差异 ①我们认为19年起明确聚焦调味品主业与‘减盐’酱油大单品，匹配渠道与组织架构变革，公司历时3年深刻变革、重新起航。 ② 我们认为21年利润较差主因为竞争加剧背景下加大费用投入，以维持市场份额。但逆境中公司减盐等高毛利产品仍实现较好增长，随着未来终端需求 好转，22年有望迎来盈利拐点。

报告节选

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。