食品饮料行业研究需求复苏、估值筑底，2022年有望戴维斯双击

（报告出品方广发证券）

一、疫情多发拖累需求复苏进程，渠道持续去库存，21 年食品股大幅回调

21年食品板块大幅回调平均股价最大跌幅达52.43%，主要由于业绩下滑幅度较大。疫情多点散发造成需求恢复不及预期。受江苏和河南疫情以及河南水灾影响，2021年8月我国餐饮业收入同比下滑4.5%。20年渠道囤货叠加需求不振，导致21年渠道库存较高，食品企业于21Q2起普遍进入渠道去库存周期，进一步压制收入和业绩弹性。农产品及包材等原材料价格大幅上涨，导致成本压力加大。

以2020年1月以来最低价至2021年11月最新价格为统计区间，大豆、生鲜乳、瓦楞纸、浮法平板玻璃等食品企业主要原材料价格分别上涨
53.88%/20.79%/49.24%/98.89%，原材料价格的上涨导致食品企业龙头盈利能力整体承压。上述因素导致食品企业成本和需求两头承压，2021年来业绩下滑明显。其中龙头企业中炬/恒顺/千禾/涪陵/双汇21年前三季度 归 母 净 利 润 下 滑 45.09%/41.73%/41.09%/17.92%/30.08% ， 净 利 率 下 滑7.50%/6.45%/8.59%/8.36%/2.24%。

（一）疫情多点散发拖累需求恢复，渠道去库存压制收入和业绩弹性

多点散发的新冠疫情和自然灾害影响需求复苏。新冠疫情和自然灾害对餐饮业需求扰动明显，受江苏和河南疫情以及河南水灾等影响，2021年8月我国餐饮业收入同比下滑4.5%。具体来看，据江苏省餐饮行业协会统计，7月20日-7月31日，餐企服务收入总体下降20%。8月1日-7日，餐企服务收入总体下降45%。

渠道去库存进一步压制收入和业绩弹性。渠道库存周期导致龙头企业收入波动大于终端需求，利润弹性波动又大于收入弹性——去库存时期报表收入增速低于需求增速，且费用投放加大导致费用率提升，去库存动作降低报表基数且助力份额抢占。去库存结束后报表收入增速高于需求增速，费用投放恢复正常，盈利能力提升。食品企业经历过2020年一年渠道库存高企后，普遍在21Q2开始去库存，报表增速低于行业需求。

2021年大豆等农产品和瓦楞纸等包材价格大幅上涨，导致食品股成本压力明显加大。2021年以来，由于疫情导致的农产品减产、能源价格和运输价格上涨等因素，大豆、生鲜乳、瓦楞纸、平板玻璃等产品价格大幅上涨。以2020年1月以来最低价至2021年11月最新价格为统计区间，大豆、生鲜乳、瓦楞纸、浮法平板玻璃价格分别上涨
53.88%/20.79%/49.24%/98.89%。我们拆分海天、伊利两家龙头企业的成本构成，发现大豆、生鲜乳、瓦楞纸等包材占总生产成本之比普遍高于70%，原材料价格的上涨导致食品企业龙头盈利能力整体承压。

（三）需求不振叠加成本上行，2021年食品股业绩下滑明显

21年食品板块在生产和销售方面两头承压，导致业绩下滑明显。调味品板块生产端受大豆、瓦楞纸等原材料价格上涨冲击，需求端受餐饮需求恢复较慢和社区团购压制，业绩下滑尤其明显。乳制品板块虽然受原奶价格上涨冲击，但通过直接提价和品类结构优化，伊利实现了盈利水平的逆势增长。其他食品如速冻食品、休闲食品和饮料等均受到不同程度的冲击。其中龙头企业中炬/恒顺/千禾/涪陵/双汇21年前三季 度 归 母 净 利 润 下 滑
45.09%/41.73%/41.09%/17.92%/30.08% ，净利率 下 滑7.50%/6.45%/8.59%/8.36%/2.24%。

二、22 年基本面预计显著改善需求持续边际复苏，去库存周期结束

（一）疫情影响边际减弱，预计 22 年食品行业需求复苏

疫情是本轮食品行业需求复苏的关键指标。复盘本轮疫情表现，餐饮是调味品、乳制品等食品行业需求的同步指标——餐饮景气度和底层消费力分别决定了食品行业餐饮和家庭端的需求；其中底层消费力与餐饮景气度密切相关，餐饮业中个体工商户和小微企业占比较高，餐饮等底层服务业景气度提升，将明显拉升底层消费力。

餐饮恢复速度主要取决于疫情恢复进度。21年5、6月份疫情反复力度较小，全国每日新增病例持续控制在35人以下。21年5、6月份是餐饮恢复最明显的两个月份,较19年同期分别复合增长2.52%/2.64%，底层消费力跟随恢复，较19年同期分别复合增长-0.21%/1.16%。

三、22 年食品股将迎戴维斯双击宏观经济衰退前期+基本面改善

（1）餐饮21年5、6月份餐饮收入较19年复合增长2.5-2.7%，我们预计22年餐饮收入较19年复合增速有望与之维持一致，对应餐饮收入较21年同比增速9-10%，恢复至19年正常增速水平。第三方机构彭博预计22年餐饮收入增速9.69%，与我们判断基本一致。

（2）底层消费力我们预计22年底层消费力较19年复合增速有望与21年5、6月份维持一致，较19年复合增速/较21年同比增速分别为5.43%/4.73%，较19年正常增速略放缓。

（二）新一轮食品企业提价周期开启，渠道库存加速去化+盈利能力提升

2017年，调味品企业因大豆、糖、PET瓶等成本上涨进入提价周期，净利率提升明显。2017年，大豆、白砂糖、PET瓶和瓦楞纸价格分别较2016年以来低点分别上涨
16.29%/30.97%/44.17%/133.52%，导致调味品企业纷纷提价应对。海天于2017年1月率先提价，此后中炬、千禾等企业分别跟进，此后一年半的时间各家调味品企业净利率持续提升。

2013年，乳制品企业受原奶价格快速上涨而纷纷提价，净利率提升明显。2013年，生鲜乳价格较2012年以来低点上涨27.61%，导致伊利、蒙牛纷纷提价应对。伊利于2013年1月率先对纯奶产品提价，此后对奶粉、金典等高端产品全面提价，蒙牛也对常温白奶和高端奶产品进行提价。原奶上行周期下，提价一方面可提升公司盈利水平，另一方面也是竞争趋缓的标志。两家公司于2013H1开始净利率持续提升，其中伊利提升幅度更为明显。

三、22 年食品股将迎戴维斯双击宏观经济衰退前期+基本面改善

（一）复盘过去三轮经济衰退前期，食品股均实现戴维斯双击并跑赢大盘

2008年/2013年/2018年经济进入衰退前期，调味品/乳制品涨幅达348%/55%/47%和230%/23%/17%，食品股均实现戴维斯双击并跑赢大盘。（1）2008年-2009年，全球金融危机传导至国内，经济增速快速下滑，调味品/乳制品股从2008年9月上涨，14.16个月上涨347.91%/230.15%，同期沪深300指数涨幅93.33%。（2）2013年-2014年，政府主导的固定资产投资边际效益递减，经济增速快速下滑，二季度GDP增速首 次 “ 破 8” 至 7.7% 。 调 味 品 / 乳 制 品 股 从 2013 年 6 月 上 涨 ， 9.72 个 月 上 涨55.45%/22.84%，同期沪深300指数涨幅2.82%。（3）2018年-2019年，中美“贸易战”叠加实体经济和金融“去杠杆”使得GDP增速从2018Q2的6.9%快速下滑至2019Q2的6.0%，且市场对经济发展预期较为悲观。调味品/乳制品股从2018年4月上涨，14.16个月上涨46.93%/16.83%，同期沪深300指数涨幅4.76%。

经济衰退前期食品股表现较好，源于业绩增长存在相对优势。我国GDP增速于2008年快速下降后又急速反弹，此后于2010年开始趋势性下移，GDP季度同比增速从2010Q1的12.2%持续下滑至2021Q3的4.9%。期间食品板块较其他消费、制造及地产板块业绩增速波动更小，2010Q1-2021Q2期间食品/医药/汽车/家电/建材板块季度业绩增速波动率分别为
38.19/39.71/120.28/47.98/108.35，食品板块业绩增长相对稳健。我们认为，食品板块需求较为刚性，而消费升级和集中度提升已成为板块业绩增长的核心驱动，且相较其他受宏观经济景气度影响较大的制造、地产行业具备相对业绩优势，标的稀缺性凸显。

（二）戴维斯21 年板块最大跌幅 52%+平均 22 年PE 降至 28 倍

经济进入衰退前期，食品板块已进入戴维斯双击触发区间2021年以来平均股价最大跌幅达52.43%，平均PE由21年71倍降至22年28倍。2022年宏观经济处在地产+出口“两阶段放缓”压力下的“衰退前期”，而在“衰退前期”，盈利增速能持平或上升的企业会具备显著业绩优势，而需求复苏+渠道去库存结束将推动22年食品板块业绩超预期增长，业绩相对优势下的戴维斯双击发生概率显著提升。因此，我们判断当前食品板块已经进入戴维斯双击触发区间。

四、战略推荐食品板块

（一）调味品推荐海天味业/千禾味业/中炬高新/恒顺醋业/涪陵榨菜/颐海国际/天味食品

调味品板块2021年以来平均股价跌幅达58.56%，平均PE由21年91倍降至22年30倍。由于后疫情时期的餐饮业恢复不及预期和底层消费力减弱，以及社区团购对传统渠道的分流，使得调味品板块整体业绩增速不及预期。21年前三季度海天/中炬/涪陵/恒顺/颐海/天味收入同比增长
5.32%/-10.45%/8.73%/-6.37%/18.79%/-8.35%；归母净利润同比增长2.98%/-45.09%/-17.92%/-41.73%/-12.55%/-74.96%。

2022年需求弱复苏且去库存结束，预计调味品戴维斯双击。根据wind宏观预测，22年经济增速放缓、CPI升温、PPI降温。复盘历次CPI升温PPI降温时期，调味品板块表现均明显优于大盘。（1）需求复苏疫情是本轮调味品行业需求复苏的关键指标。我们预计22年疫情环境有望与21年5、6月份近似，反复力度相对较小，则22年餐饮、底层消费力同比增速有望达10%/5%左右。叠加库存周期影响，22年调味品企业业绩有望超预期增长。受益于直接提价、促销费用力度减小，公司盈利能力有望超预期。我们预计22年龙头海天收入/净利润增速15%+/20%+，其他二线企业弹性更高。（2）若2022年疫情控制不达预期，行业需求复苏缓慢，我们预计管理能力强、执行团队能力强的优质企业有望享受行业弱复苏同时抢占其他企业份额，实现加速增长。

1、海天味业经营稳健，明年有望释放业绩弹性。21Q3海天动销环比改善，由于海天应对困境的能力行业内领先（例如20年疫情以来海天加速抢占餐饮终端份额，21年6月份以来海天积极布局社区团购），公司动销拐点相较于行业需求拐点略早。

我们认为海天与调味品行业收入拐点已现，21Q4海天利润拐点将至，行业利润拐点滞后一个季度左右（1）收入端21年7-8月份疫情反复严重叠加水灾，Q3餐饮景气度低。我们预计22年疫情反复情况有望改善，带动餐饮需求和底层消费力持续恢复。（2）利润端公司公告于21年10月25号提升出厂价，我们预计公司21年底渠道库存有望回归正常，22年1月份左右提价有望传导至终端，且公司在提价过渡期不会大量投放费用，费用率有望下降，行业其他公司李锦记/中炬/千禾可能在2-3个月内跟随提价，但原材料成本控制能力弱于海天。

（二）乳制品推荐伊利股份/蒙牛乳业

3、中炬高新期待内部机制改善，推动调味品收入加速增长。美味鲜团队运营基础坚固，期待内部管理理顺。美味鲜领头人张卫华总拥有多年行业运作经验，基础销售团队在调味品行业具备多年经验，能力仅次于海天。期待公司管理和机制自内而外理顺，销售团队薪酬和激励考核体制持续改善，推动调味品业务加速增长。公司持续推动产品扩张和渠道扩张，理顺产品价格体系，推出高性价比产品推动渠道扩张。20年公司增加经销商/销售人员数量370/300，21年有望继续增加300/200+。（报告来源未来智库）

4、恒顺醋业机制有望持续改善，推动调味品收入加速增长。消费品拐点公司通常会经历三个阶段第一阶段改善机制、换人、机制改革；第二阶段渠道变革；第三阶段实现报表好转。恒顺醋业目前位于第一阶段2019年底新任董事长上任标志着公司改革的开启；20年公司改善机制，加强激励和考核机制，完善内部管理体系；21年是公司换人的一年，管理层、销售团队有望进行大规模变动；公司目前已经开启回购，回购股份用作股权激励，有望实现机制改革。

恒顺拥有食醋行业第一品牌，产品力强，核心问题是渠道能力较差。改制和换人有望明显加强公司渠道力，推动业绩加速增长。公司新管理层上任，内部机制改善、换人和机制改革有望提升公司渠道力，公司渠道扩张力度有望进一步加强，推动业绩加速增长。（1）团队激励和考核机制加强，人员年轻化，团队能力有望明显提升，加速产品动销；（2）加强渠道人员和资源投放力度，推动渠道扩张，从一二线城市向下线城市扩张，从家庭渠道向餐饮渠道扩张，从华东市场向全国市场扩张；（3）品类扩张。

（二）乳制品推荐伊利股份/蒙牛乳业

乳制品板块2021年以来平均股价跌幅达37.85%，平均PE由21年50倍降至22年22倍。乳制品板块在疫情之后出现明显的健康消费需求提升，伊利蒙牛收入增长持续高于行业平均水平。此外，生鲜乳价格上行背景下，双寡头竞争趋缓，净利率明显提升。21年前三季度伊利/蒙牛/光明/三元/新乳业收入同增
15.23%/22.44%/17.68%/9.44%/42.79%；归母净利润同比增长31.87%/143.21%/3.06%/556.26%/38.22%。

原奶成本上涨压力持续加强，预计2022年双寡头竞争趋缓带来盈利水平继续提升。生鲜乳价格进入上行周期，原材料成本提升有望减缓行业竞争，预计主要体现在买赠促销减少、部分产品直接提价和产品结构升级等方面。2013H2-2014H1期间，原奶价格上涨超过30%，伊利/蒙牛毛销差分别提升3.34%/1.51%；2018H2-2019H2，原奶价格上涨超过15%，伊利/蒙牛毛销差分别提升1.03%/0.20%；2020H2-2021H1，原奶价格上涨超过20%，伊利/蒙牛毛销差分别提升1.68%/0.99%。我们预计随着生鲜乳价格持续高位带来的成本压力下，双寡头竞争有望缓和，带来盈利能力提升。

1、伊利股份收购澳优落地加速抢份额，有望打造食品平台。伊利今年加码布局奶粉业务，内生奶粉经营改善明显，收购落地加速抢份额，2025年奶粉第一目标有望实现。（1）今年以来伊利奶粉事业部价盘管控力度明显提升，产品卖点、营销和渠道执行力持续改善，经营改善明显。预计单三季度内生奶粉业务收入同比增长25%+，未来3年复合增长20%+。（2）预计伊利不会调整澳优管理和执行团队，澳优品牌仍由原团队独立运作，并购澳优助力公司加速抢份额。2020年飞鹤/惠氏 / 达 能 / 君乐宝 / 澳 优 / 伊 利 在 婴 幼 儿 奶 粉 行 业 市 占 率 分别为
14.8%/12.8%/10.0%/6.9%/6.3%/6.2%。（3）澳优团队擅长差异化运作，有望为伊利提供其他角度的运作和营销思维；（4）产品互补，澳优擅长羊奶粉，有望填补伊利产品的空白。

（三）速冻食品推荐安井食品/立高食品

速冻食品板块2021年以来平均股价跌幅达47.40%，平均PE由21年68倍降至22年30倍。2021年上半年，速冻食品行业由于疫情影响渐消，消费者外出就餐增多，家庭渠道消费减少导致高基数下增速放缓，此外社区团购也对商超渠道C端需求存在分流 。 21 年 前三季度 安 井 / 三 全 / 立 高 / 巴 比 收 入 同 比 增 长
35.92%/-2.39%/63.39%/48.39%；归母净利润同比增长30.25%/-32.42%/24.47%/119.30%。

对标美日餐饮半成品发展经验+餐饮边际复苏，预计2022年速冻食品仍将高成长。1980年代日本餐饮业快速发展、连锁化率提升、房租人工成本提升以及餐饮连锁化率提升等因素推动餐饮半成品快速发展，1980-1990年日本速冻调理制品、面类、畜产食品、水产食品、调味品等餐饮半成本销售额增速分别达151%、50%、39%、39%、35%。

1、立高食品受益渠道扩张和新产能投放，公司收入有望维持高增长。

（1）河南工厂已开始投产10月28日河南工厂（总计2.25万吨产能）开始投产，甜甜圈、麻薯已开始投产，挞皮下个月开始投产，Q4开始贡献收入；河南工厂投产将有效缓解产能瓶颈、扩大公司销售范围。（2）公司持续推动渠道扩张和品类扩张，向其他商超、茶饮店等渠道发力。另外，原材料成本持续上涨、新厂产能爬坡摊销费用高，且公司近期无提价计划，我们预计Q4公司盈利能力仍短期承压。

（四）啤酒推荐重庆啤酒/华润啤酒/青岛啤酒

啤酒板块2021年以来平均股价跌幅达33.04%，平均PE由21年56倍降至22年32倍。21H1啤酒行业结构升级持续，其中高端产品维持高增，低端产品缩量导致收入增速放缓，但同时也助推利润率持续提升。21年前三季度青啤/重啤/华润啤酒收入同比增长9.62%/23.89%/13.13%；归母净利润同比增长21.25%/-1.94%/106.40%。

消费升级背景下，啤酒高端化趋势仍将持续提升企业盈利水平。2018年以来，啤酒行业进入量跌价涨的集中度提升阶段，同时带来产品定价权向头部酒企转移，叠加消费升级趋势下产品结构不断提升，各酒企毛利率得到显著提升。同时，在竞争趋缓的环境下各酒企费用支出维稳，因此净利率也迎来了提升，并进一步推动了其ROE的改善，行业整体盈利能力开始步入上升通道。2018-2020年重庆啤酒/青岛啤酒/华润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒的ROE分别从
35.00%/8.10%/5.24%/4.53%/1.39%提升至107.47%/11.06%/10.24%/6.51%/1.49%。行业逐步脱离“低价抢份额”阶段，直接提价的贡献度将逐步提升。2022年，预计产品结构升级+提价有望推动盈利水平持续提升。

1、重庆啤酒高端化运作能力强，有望充分享受啤酒高端化红利。预计未来三年重庆啤酒收入复合增长24%，2023年达到203亿元。受益于高端产品放量，公司有望实现量价齐升。拆分量价来看，公司中高端产品体量大于低端产品，中高端产品销量的增长能够覆盖低端产品销量的下滑，2020年疫情影响下公司整体销量依然实现了同比3.30%的增长，是主要上市啤酒企业中唯一实现销量正增长的公司，随着高端产品加速放量，预计未来销量有望加速增长；2020年资产重组后，同口径下重啤均价同比增长3.45%，重组后产品结构提升显著，高端产品加速放量，预计未来均价同样有望加速增长。资产重组前，2019年重啤净利率达到20.34%，重组后由于销售费用率的提升而略有下滑。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及公司体量扩大后的规模效应，预计公司净利率有望继续提升。

2、青岛啤酒公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们看好公司经营管理改善，未来3年盈利能力持续提升。（1）公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）受益消费升级，公司中高端产品占比有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升。（3）随着啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。

（五）休闲食品推荐洽洽食品/绝味食品/盐津铺子

休闲食品板块2021年以来平均股价跌幅达55.70%，平均PE由21年66倍降至22年20倍。连锁门店模式休闲食品企业恢复式增长，但仍受偶发性疫情影响。商超渠道企业受社区团购冲击较大，传统商超渠道被社区团购分流明显，部分零食企业业绩有所下滑。21年前三季度绝味/洽洽/有友/盐津/良品/三只松鼠收入同比增长
24.74%/6.34%/13.78%/13.48%/18.78%/-2.23% ； 归 母 净 利 润 同 比 增 长85.39%/12.17%/-1.21%/-59.00%/19.57%/67.35%。

1、洽洽食品受益提价，预计四季度公司收入有望加速增长。（1）公司于10月22日发布提价公告，计划对公司葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格调整，提价幅度为8%-18%不等，有望推动公司四季度瓜子业务收入高增长。公司瓜子业务成本占比占公司48%左右（2020年），今年葵花籽采购预计成本提升幅度为中个位数，本轮提价可覆盖成本上行影响，预计毛利率有望环比提升，推动公司盈利能力持续提升。（2）20年四季度基数较低（+1.25%），且考虑四季度渠道或提前备货应对春节销售旺季，预计四季度收入增速有望加速增长。

2、绝味食品预计21年收入有望加速增长，看好公司长期发展。

据公司股权激励公告，考核目标要求21年收入同比增长25%，高于公司15-19年收入复合增速15.35%，收入有望加速增长。我们看好公司长期发展（1）股权激励将公司与核心员工利益捆绑，助力公司长期发展。（2）公司规模持续扩张，有望强化公司原材料采购成本、生产配送效率等方面的竞争优势。（3）公司持续构建美食生态圈，看好其长期平台化价值。

（六）软饮料推荐农夫山泉/东鹏饮料

软饮料板块2021年以来平均股价跌幅达42.39%，平均PE由21年97倍降至22年45倍。21H1即饮消费场景明显复苏，软饮料企业恢复性增长。其中，能量饮料、包装水、气泡水等符合行业健康化和高端化趋势的赛道快速增长。21年前三季度农夫/东鹏饮料收入同比增长31.22%/37.51%；归母净利润同比增长40.09%/41.47%。

1、农夫山泉软饮消费显著回暖，包装水和饮料双引擎推动公司发展。在包装水和饮料双引擎的驱动下，我们认为公司营收未来仍将保持较快增长速度（1）继续提高大包装饮用水产品的家庭渗透率，通过健康水知识的宣传和产品线的不断细分，扩大包装水的应用场景，让更多消费者认知和选择农夫山泉；（2）在饮料推广上继续实行多品牌战略，立足于健康天然，从基础研发入手，推出符合0糖0脂等健康趋势的产品。

2、东鹏饮料全国化仍在稳步推进中，公司有望成长为软饮平台型企业。渠道是公司的核心竞争力，经验丰富的管理层以及完善的激励机制有效保障了公司强势的渠道地位。目前公司的销售主要集中在广东区域，全国其他市场仍有较大开发空间，截至21Q3公司在广东区域的收入占比达46.04%，较去年同期的50.02%略有下滑。公司目前仍处于全国化扩张的初始阶段，预计该阶段将维持5年左右的时间，受益于全国化的扩张公司收入业绩有望维持较高速的增长。此外，公司也在筹划向其他软饮品类进行扩展，凭借强大的渠道铺货能力，长期来看我们认为东鹏有望发展成为软饮平台型公司。

（七）其他推荐双汇发展/桃李面包/百润股份

其他食品板块2021年以来平均股价跌幅达43.03%，平均PE由21年48倍降至22年23倍。（1）预调酒百润股份2021年主推大单品微醺、强爽等持续放量，公司收入保持较快增长，且规模效应下费用率有所下降。21年前三季度公司收入同比增长44.51%，归母净利润同比增长46.96%。2021年以来股价最大下跌26.15%，22年PE跌至32倍。2022年，随着公司规模效应的进一步释放，预计盈利水平仍有提升空间。此外，预调酒行业仍处于品类培育的红利期，人均消费量对标日本等国家仍有较大提升空间，公司作为龙头优势有望不断加强。（2）短保面包桃李面包持续进行全国化市场拓展，21H1较20年年底增加约2万个零售终端。公司21年产能将持续释放。据公司中报，江苏工厂已于3月开始投产，3月至6月实际产能为0.83万吨。21年前三季度公司收入同比增长6.67%，归母净利润同比下跌17.16%。2021年以来股价最大下跌41.30%，22年PE跌至24倍。2022年，随着公司产能释放和渠道拓展，业绩有望加速增长。（3）肉制品双汇发展2021年面临底层消费力较弱带来的需求不足问题，叠加2020年渠道补库存带来的高基数，公司业绩有所下滑。21年前三季度公司收入同比下滑8.46%，归母净利润同比下滑30.08%。2021年以来股价最大下跌61.64%，22年PE跌至12倍。2022年，随着猪价下行带来的成本削减，以及餐饮复苏带来的需求边际提升，预计公司有望实现量价齐升。

1、桃李面包预计21Q4收入有望重回双位数增长，看好公司长期发展潜力。我们预计21Q4收入有望重回双位数增长（1）9月各地突发限电政策影响生产，预计Q4公司对限电政策有所准备，预计Q4限电影响有望减小。（2）预计 Q4 公司或通过加强成本管理，缓解成本压力，推动收入加速增长。我们看好公司长期发展潜力（1）渠道持续扩张推动收入稳健增长，据公司21年中报，21H1增加约2万个零售终端。（2）明后年是公司产能释放的大年，预计公司成都/嘉兴/沈阳工厂有望陆续投产缓解公司产能压力，推动收入加速增长。

2、百润股份行业仍处于品类培育的红利期，长期来看公司龙头优势仍然显著。公司业绩的持续高增长主要受益于预调酒行业培育期的红利以及公司对之前成功经验的总结和提高。对比日本，无论是从人均消费量还是预调酒占啤酒销量比例来看，中国均有较大成长空间。经历了2015年行业格局的“洗牌”后，公司83.9%的市占率具备明显优势。凭借在产品品类开发以及销售渠道管理、扩展上的成功经验，我们认为公司的龙头地位长期有望继续维持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。