为什么买入优秀低估的公司一定赚钱？这篇章讲的明明白白

（来源：贫民窟的大富翁）

股价因何而涨？有人说因为买家多于卖家，供不应求，股价就涨。这只能解释股价的短期波动，而无法解释"必须涨"。有人说股价=净利润×市盈率，市盈率不变，净利润增加了，股价就要涨。其实这个解释还不够本质，我更倾向于用"股价=净资产×市净率"来解释。

市净率（PB）是表达购买公司溢价最直观的指标。比如净资产1元，我们以2PB的价格2元买入，那就是溢价了1元。该溢价多少购买公司，我们稍后讨论这个问题。

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股价=净资产×PB，如果估值（PB）不变，那么股价的涨幅应该等于净资产的增幅，即长期的股价涨幅由净资产的涨幅决定（长期来，估值的波动影响较小）。那么，影响公司的净资产增速的因素又有哪些呢？有且只有三个，净资产收益率（ROE）、分红、增发。

净资产增速=ROE（1-分红率），比如某公司ROE20%，分红率30%，年初净资产100元，那么年末分红后净资产为114元，增速为14%。此外，增发也会影响每股净资产，如果增发价＞1PB，就会增厚每股净资产。比如某股票，净资产1元/股，增发价2元，即增发的那部分股票净资产2元/股，增发合并后，每股净资产必然大于1元。

明白了这些后，随便拿出一只股票，统计几年的涨幅，你就能从本质上对涨幅进行归因。PB的波动贡献了多少涨幅，净资产的增长贡献了多少涨幅，其中内生增长（ROE）贡献了多少净资产，增发贡献了多少净资产。

我们以怎样的估值、出多少的溢价购买公司才算合理呢？

合理估值取决于公司的内生增长──ROE。中国目前的社会资本平均收益率在10%左右，如果我们预期公司未来平均ROE在10%左右，那么1PB就是一个合理的估值。那么ROE大于10%，应该给怎样的估值呢？

未来现金流折现（DCF）是公认的最科学的估值方法，但相关参数的变动会让结果产生较大的变动，参数本身也是预判，故计算出的结果是一个模糊的准确。

我习惯用二阶段DCF估值法，分红即为现金流（对于投资者来说，分红才是现金流），二阶段分为前15年和15年后。我们给公司设定这样一个成长模型，预判公司未来7年能维持一定的ROE，随后ROE逐渐降低，到第15年降低至10%；分红率由当前数值逐渐提高（或降低）到50%。由此得出2个数据：未来15年的平均ROE，未来15年的平均分红率。为方便计算，将增长模型线性处理，即公司未来15年的净资产增速、分红增速都是ROE（1-分红率）。

公司的价值=前15年的分红折现+15年后的分红折现。有了增速模型，前15年的分红折现很好计算，但15年后公司的经营、分红就难以预判、更为复杂，于是作模糊处理，把公司15年后的分红价值等同于公司第15年末的净资产，即第15年末的价值=1PB（彼时ROE10%）。也就是说，公司此刻价值=前15年的分红折现+第15年末的净资产折现。下面举例（净资产100，15年平均ROE15%，15年平均分红率35%，折现率10%），用表格分拆计算帮助大家理解。

由表计算，这样一个成长模型的公司价值167元，即1.7PB。这是一个分拆的过程，我们可以把整个表格合并成一个等比数列求和公式，保存下来，一劳永逸。这样只需输入ROE和分红率，便可得出结果，如图所示。（Tip：这里教大家一个一眼定胖瘦的小技巧，如果预判某公司未来7年ROE的数值在15%-20%，那么合理PB大约是ROE的10倍，如果ROE大于20%的话，合理PB应当大于其10倍，但一般不超过15倍）

（也许有朋友会有这样的疑问，如果公司不到15年就衰败了怎么办，公司的景气周期不止15年怎么办。上述内容只是一个适用范围较广的成长模型，以此探讨怎样估值。成长周期问题属于基本面的范畴，如果公司提前衰败的概率很大，那说明确定性很低，我觉得这不是一个很理想的投资标的，如果公司确定性很强，护城河很深，景气周期能超过15年，那便可以给予一定的溢价）

这里再引申出市盈率（PE）。PEttm=PB/摊薄ROE=PB/ROE×a（其中a=期末净资产/期初净资产，一般在1.1-1.2），不理解这个公式的朋友请自行补充财务基础。对于ROE大于15%且相对稳定的公司，合理PB/ROE∈（10,15），a∈（1.1,1.2），合理PE=合理PB/ROE×a，应在11到18之间（股价超过15PE需要较高的ROE和成长性支撑）。而对于预期ROE有较大提升（即预期利润大幅增长）的成长股，PE波动范围大，直接使用PB估值更为方便。

因为大部分公司的ROE很难维持在20%的水平，所以大部分公司合理PB应低于2；大部分公司的PE（ROE趋于稳定时的PE）也应低于15。如果我们把折现率由10%调低一些，计算出的合理估值能高一些，但这也意味着你的潜在收益不足10%。A股在过去的大部分时间里太贵了，贵到50PE随处可见，贵到我们把30PE当作正常，而香港、日本、韩国、欧洲、美国、新加坡、台湾等成熟股市，很少超过20PE。

我们必须要接受这个客观事实，虽然股价的贵贱与否不会影响短期涨跌，但买的贵，缺乏安全边际，潜在的回撤空间就大，长期持股的收益也会大打折扣。优秀的公司也需要合适的价格才能买入，价值投资并不是让我们不问价格地去接盘价值股。低估值、确定性、高成长（指ROE高，利润增速不一定高），这三要素同等重要，缺一不可，这也是我从自己的失败案例中吸取到的重要教训。

巴菲特、施洛斯是世界上仅有的两个投资时间超50年、年化收益超20%的投资大师，二人均师承格雷厄姆，对于投资都是极度的保守。施洛斯从不买＞2PB的股票；除了破净的烟蒂股，巴菲特几乎不买＞15PE的股票（为数不多的几笔高估值投资多以失败告终）。"以平庸的价格买入优秀的公司"，低于15PE就是巴菲特眼中的"平庸"价格。

如果估值（PB）不波动，没有增发，那么我们的投资收益率=净资产的涨幅+股息率，我管这个叫内生收益（内生收益会低于ROE）。如果想取得超额的收益，就得利用估值波动或者杠杆工具。

利用估值波动就需要考量安全边际。如果安全边界定为8折买入，估值修复到预期值时，那么投资收益=估值修复的25%+持有阶段的内生收益。如果安全边界定为6.6折买入，那么投资收益=估值修复的50%+持有阶段的内生收益。安全边际的设定因人而异，边际越高，潜在收益会越高，潜在的回撤空间越小，遇到黑天鹅之类的风险时，承受的损失也会越小。当然，符合这种边际要求的机会也越少。市场中的机会千千万，我们并不是要抓住每一个机会，而是做减法，放弃平庸的机会，抓住几个属于我们自己的机会足矣。

最后回到标题上的问题：好公司的股价为什么"必须涨"？其实标题少了几个字，"低估的"好公司的股价为什么"必须涨"？

什么是好公司？我认为，ROE能较长时间维持在15%以上的公司就是好公司。关于"估值合理或低估"，前面已经大篇幅论述。我们来，假如公司的股价不涨会发生什么情况？

比如我们1PB买入了ROE18%（实际为20%，这里保守取值）的【贵阳银行(601997)、股吧】（仅用作举例，不构成推荐），安全边际6折，假设其今后分红率保持为25%。因为1PB买入，相当于我们买入的一刻就已经回本了，未来一年我们可以获得18%的收益，其中的5%用来分红，即股息率5%。第二年ROE维持不变，利润会增长13.5%，股息也会增长13.5%，股息率达到5.68%。到了第五年，股息率就达到了9.4%，公司的净资产也增加到了1.9。

比如我们2.3PB买入了ROE36%（实际为40%，这里保守取值）的【格力电器(000651)、股吧】（仅用作举例，不构成推荐），安全边际6.6折，假设其今后分红率保持为66%。2.3PB买入，利润增速约12%，我们大约需要三年回本（1+0.36+0.4+0.45=2.2），第四年收益为36%，其中的24%用来分红。

如果股价不涨，第五年贵阳银行的股价只有净资产的0.5倍，股息率达到9.4%，且净资产和股息以13%的速度增长；如果股价不涨，第四年格力电器股价为净资产，股息率达到24%，且净资产和股息以10%的速度增长。这样资产折价、收益率、并且资产和收益还在复利增长，远超社会资本平均收益率10%，具备极强的资本吸引力。正是收益率与社会资本平均收益率日益扩大的差距，促使社会资本陆续买入相关股权资产，从而推高股价（实际上，这样的推动力量并不是从第四年才开始产生，而是时刻在发生）。退一步讲，即使股价永远不涨（可以理解为私有化退市），我们持有的资产的价值也在不断增长，分红在不断增长，这样的收益并不逊色于股价的合理上涨。

坚守价投的朋友们，请坚：低估好公司的股价一定会涨，无关指数，无关风月