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中金｜如何理解4月社融数据？

作者：空中的风铃
2024-05-14 09:54:09
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事件

人民银行发布4月金融数据，社融负增长1987亿元，同比少增1.4万亿元，余额增速8.3%，环比下行0.4ppt；贷款新增7300亿元，同比多增112亿元。M1/M2增速 -1.4%/+7.2%，环比下行2.5ppt/1.1ppt；人民银行发布2024年一季度货币政策执行报告。

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正文

社融弱需求叠加发债“空窗期”。社融的主要拖累来自于政府债券和表外票据，其中政府债券净减少984亿元，主要由于地方专项债发行较慢，我们预计后续5-6月地方债、特别国债发行有望提速；未贴现银行承兑汇票负增长4486亿元，主要由于表内票据贴现冲量下，表内外票据“此消彼长”；社融中企业债券同比少增2447亿元，主要由于城投化债背景下新增融资受限。

打击空转套利下的贷缩表。贷款中各分项除票据贴现和非银机构贷款外全部少增，体现出贷需求偏弱的情况并未显著改善，特别是房地产、城投、消费贷、民企等领域。同时，监管打击“资金空转”、禁止手工补息也可能导致部分套利贷款偿还，体现为对公短期/中长期贷款同比少增3001亿元/2569亿元。

存款降息后的金融脱媒。M2同比增速环比下行2.5ppt，降幅大于社融的0.4ppt，存款主要由于去年存款降息和今年禁止手工补息后部分存款流向理财和债基、货基等。我们测算M2过去12个月下行4.4ppt中贷和金融脱媒的因素分别贡献约1.9ppt和2.3ppt。M1增速-1.4%，除了延续此前的企业资金流转活动趋势之外，也受到禁止手工补息的影响(协定存款和通知存款)。

适应贷新常态。我们去年以来持续提示贷可能告别高增长、进入新常态（《{中金 | 货币政策报告的深意}》等），预测全年新增贷转为少增（《{中金 | 银行业2024年展望负重前行}》），主要考虑到传统拉动贷增长的城投、房地产等领域融资需求萎缩；“盘活贷存量”“打击资金空转”背景下，单月金融数据波动可能加大，更重要的是观察融资需求的实质性变化。从最新的一季度货币政策执行报告来看，“转变片面追求规模的传统思维”“贷增长已由供给约束转化为需求约束”等表述延续了央行淡化规模、注重效率的思路。

息差进入新阶段。对于银行而言，贷增速下降后息差也有望进入新阶段（参见《中金｜未雨绸缪——1Q24&2023业绩回顾》）2022-2023 年为息差下行的第一阶段，即贷需求走弱但扩表速度快、息差从 2.0%左右快速下行至 1.5%左右，净利息收入进入负增长；2024 年息差下行进入第二阶段，随着扩表速度放缓，银行更加追求量价平衡，息差从 1.5%左右缓慢下行至 1.3%-1.4%（我们测算手工补息对银行息差的贡献约为6bp），但由于贷款增速下行，净利息收入仍然负增长；下一阶段（2025 年后）随着利率全面下行（包括此前下降较慢的存量按揭利率、存款利率等），我们预计息差可能在 1.3%左右的低位企稳，低利率环境下贷需求可能也有所恢复，净利息收入增速可能转正。

银行股投资观点。综合来看我们认为市场对融资需求的反映已较为充分，贷增速回归常态、银行降低“规模情结”也是更加务实的选择。下一阶段5-6月地方债、特别国债有望发力，促使社融数据企稳，贷在5月低基数下也有望多增。降准、二级市场购买国债等货币政策工具也值得期待。我们建议继续关注政治局会议后房地产等政策放松的动态，综合考虑股息和基本面，我们推荐股息较高的银行，资产质量改善预期的银行，以及息差超预期的银行。

风险

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

图表4月金融数据一览