**行业2023年度投资策略行业二十年 Α与Β的再思考

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本文以α（超越大盘的超额收益/亏损）与β（风险/收益的放大倍数）为主线，探索剔除大盘影响后，券商板块自身的配置价值。复盘过往二十年券商表现，券商板块大致可分为四个时间段2001~2005 低阿尔法低贝塔；2006~2010 年高阿尔法低贝塔；2011~2015 年高阿尔法高贝塔；2016~2022 年低阿尔法低贝塔。不同阶段行情背后的驱动逻辑不同

    阿尔法逐渐降低背后是较具确定性的成长动能减弱。2005 年前，行业起步，市场流动性较低，未见明显市场行情。（1）2006~2008 年阿尔法高峰股权分置改革、汇改及经济增长带来的市场交易量显著提升。2005 年，股权分置改革启动，沪深两市流通股市值快速提升；汇改落地，人民币开启三年升值，国际资本涌入；经济高速增长，市场流动性明显宽松。多方因素驱动下，2006~2007年市场股基日均交易量由371 亿元增至1886 亿元。经纪、投行业务高增预期下，券商板块α明显提振。（2）2009~2011 年阿尔法低谷佣金率价格战压低收入增长预期。2008~2010 年中小券商开启佣金率价格战，抢占市场份额。行业平均佣金率由17.5%%腰斩至8.7%%。市场交投活跃度提升无法转化为收入增长。ROE 回升受阻。此外，股权融资节奏加快稀释了ROE。（3）2012~2014年阿尔法高峰行业创新变革下新业务支点出现。2011 年底，证券行业开启政策变革创新周期。各项业务变革推动举措逐步落地。2012 年行业创新大会为标志，证券行业各项新业务逐步放开。2014 年，市场行情、流动性快速提升，行业创新举措带来的业绩预期得到兑现。（4）2015~2022 年阿尔法总体下滑轻资本业务转型挑战与重资本业务承压。原因1、市场竞争加剧，传统通道型证券经纪、投行、券商资管均有所承压；2、净资本为核心的用风险体系下，ROE 增长受到净资本约束；3、股质业务用风险暴雷，规模持续压降；自营业务规模过高，市场行情波动放大券商业绩波动；4、为防范金融系统性风险，监管收紧金融创新。

    贝塔先升后降背后是行业重资本化、估值逻辑变化。（1）2001~2013 年，贝塔总体提升资产扩大，自营业务收入占比提升。行业资产规模持续做大，自营业务收入占比总体提升，且权益类自营占比较高。轻资本业务收入多与市场交易量挂钩，但自营业务往往与市场行情挂钩。伴随自营业务收入规模提升，贝塔持续提升。（2）2014~2022 年，贝塔总体下滑重资本化，估值逻辑变化，自营结构变化。1、重资本化净资本为核心的风控体系建立，业务规模与净资本挂钩。行业增资周期开启，重资本化进展明显，估值逻辑发生改变，PE估值明显转向PB 估值。重资产化一定程度支撑了行业估值下限。2、自营结构变化2009~2022 年权益类自营占比由34.4%降至8.7%，股票市场波动对券商自营收益率影响明显减弱。3、估值支撑2021 年以来券商板块估值持续突破PB 估值低位，估值支撑中枢有所下移。

    券商流动性框架的失效本质上是流动性对大盘影响减弱。单纯的流动性宽松环境并不会带来板块α 提升，券商行情更多是由流动性驱动大盘波动，在券商板块高贝塔下放大涨跌幅。2015 年前，流动性提升叠加证券行业利好政策综合带来券商业绩提升预期时，券商板块α 才有望提升。2016 年后券商板块波动与流动性的脱钩本质上是流动性与大盘的脱钩。主要原因是金融监管约束，超额流动性（M1－PPI）向股票市场流动受限。2021 年后，流动性虽较为宽松，但经济基本面缺乏支撑。若流动性无法对经济形成支撑，股票市场难以明显增长。

    展望2023行业总体，β或持续下滑，α静待市场拐点。（1）2022 年上半年市场行情明显波动下，行业权益类自营规模下滑至8.7%（较年初-1.4pct）。券商做大资产规模，提升自营稳健性可能是长期趋势，贝塔或将持续减弱。（2）当前政策利好颇多，第三支柱、全面注册制、北交所、科创板做市制度等均是行业长期发展的基石。但是在市场低景气度下，市场交投活跃度低，政策利好难以兑现为业绩成长。

    投资建议财富管理可能仍是券商投资主线。第三支柱逐渐落地，居民资产入 市或将明显提速，财富管理步伐提速。全面注册制、科创板做市、北交所成立等虽能为投行业务发展提供长期增量，但强者恒强下，短期带来头部券商ROE提振的概率可能不大。我们看好资产管理特色券商的估值修复以及财富管理特色券商的持续增长。我们的推荐顺序为国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中证券、东方证券、华泰证券、兴业证券，重点关注中建投。

    风险提示后市不确定性；经济下行压力加大；疫情反复、经济下行压力加大；公募基金规模增长低于预期。

来源[华创证券有限责任公司 徐康/洪锦屏]   日期2022-12-27