券商中报深度综述紧握大资管和大机构双景气主线

（报告出品方申万宏源）

1. 业绩概览超预期，ROE与业绩驱动力分化

1.1 盈利净利同比增3成，头部公司ROE提升更快

上市券商中报超预期，1H21合计归母净利润同比增30%，环比2H20增40%。42家上市券商（含东方财富）1H21合计实现归母净利润1020亿元，同比增30%，环比2H20增40%；其中2Q21单季归母净利润576亿，环比增30%，同比增31%，超预期。 净资产前十券商1H21利润同比增33%，比净资产非前十券商快12pct。综合性券商中，净资产前十名上半年合计实现归母净利润664亿元，利润占比65%，同比增33%；净资产非前十名合计归母净利润319亿元，利润占比31%，同比增21%。东方财富归母净利润37亿元，利润占比3.7%，同比增106%。 净资产前十券商1H21ROE均值5.70%，同比升幅均值0.57pct。42家上市券商ROE均值4.48%，同比升幅均值0.28pct。综合性券商中，净资产前十、非前十ROE平均为5.70%、3.90%，同比升幅均值0.57pct、0.12pct。

6家上市券商ROE（未年化）超6%，分别为东方财富10.41%、华林证券6.76%、中金公司6.66%、中证券6.61%、中建投6.39%、兴业证券6.37%。上市券商ROE第7-10名分别为广发证券5.94%、华泰证券5.93%、国泰君安5.78%、国证券5.55%。

1.2 收入主营同比增2成，头部公司业绩驱动力分化

由于上市券商营业收入中还包含大宗商品贸易业务、政府补助等，因此在衡量券商主营业务能力及收入时，我们剔除这些部分并定义“证券主营收入=手续费及佣金净收入+利息净收入+总投资收入”。其中总投资收入为投资净收益与公允价值变动损益之和，手续费及佣金净收入则为经纪、投行、资管、投资咨询等各类轻资本业务收入之和。 （注基于可比原则，本文对各业务线收入的分析是基于41家综合性券商，不含东方财富。）

1.2.1 各条线均增长，头部公司增长更强劲

上市券商1H21实现证券主营收入2449亿元，同比增20%，环比2H20增5%。各条线均实现增长，资管增速最快，投行、经纪次之。各条线按收入同比增速排序如下资管净收入（含控股公募）占比11%，同比增35%；投行净收入占比11%，同比增26%；经纪净收入（含代销）占比25%，同比增24%；利息净收入占比12%，同比增21%；总投资收入（含长股投）占比39%，同比增13%。上市券商整体看，经纪、投行、资管、净利息、投资分别拉动主营增速5.9pct、2.7pct、3.3pct、2.5pct、5.3pct。经纪业务中，代销收入拉动主营增速2.3pct，机构佣金拉动主营增速1.6pct，零售佣金拉动1.9pct。

中证券、华泰证券、广发证券、中金公司主营收入分列第1、3、5、6名，且增长更强劲。净资产前十券商1H21合计主营收入同比增27%，环比2H20增10%。其中，中证券主营收入排第1，同比增28%，环比增24%；华泰证券主营收入排第3，同比增21%，环比增12%；广发证券主营收入排第5，同比增20%，环比增23%；中金公司主营收入排第6，同比增45%，环比-4%。

头部公司业绩驱动力看，资管业务、投资业务驱动作用分化。对主营收入前20名券商进行业绩驱动力分析其中，广发证券、兴业证券、东方证券的资管业务驱动作用显著，分别达14.9pct、27.6pct、12.4pct；中金公司、招商证券、国泰君安的投资业务驱动作用显著，分别达26.2pct、26.0pct、22.4cpt；经纪业务驱动2.8~13.2pct。

1.2.2 经纪业务、利息业务结构优化

经纪业务中，代销收入同比增速（137%）快于机构佣金增速（55%），快于零售佣金增速（10%），零售佣金占上市券商主营收入比重降至18%。券商经纪业务包含代销金融产品收入、机构佣金、零售佣金等。1H21综合性上市券商合计经纪净收入618亿元，同比增24%；其中，代销收入占比13%/同比增速137%，机构佣金收入占比15%/同比增速55%，零售佣金等占比72%/同比增速10%。1H21综合性券商代销产品占主营收入比重3.3%，机构佣金占3.8%，零售佣金等占18%。

利息业务中，两融利息同比增速（45%）快于买入返售利息增速（-30%），两融利息收入体量（472亿）已超过零售佣金体量（443亿），行业股票质押规模降至约两融余额的15%。券商利息收入包含两融利息、买入返售利息（股票质押为主）、自有及客户资金存款利息、债权投资利息等。1H21综合性上市券商合计两融利息收入472亿元，同比增45%，环比2H20增9%；同期买入返售利息收入93亿元，同比降30%，环比2H20降16%。1H21行业股票质押融出资金2649亿元，较2017年末降近7成；两融1.78万亿元，较2017年末增超8成。

1.2.3 头部券商1H21vs2015主营结构对比

平均而言，头部券商1H21相较2015主营构成，经纪业务占比降18pct，资管业务占比升5pct，总投资占比升10pct。对比上半年证券主营收入前13名上市券商1H21和2015年收入结构，资管净收入平均占比升至12%（+5pct），经纪净收入占比降至24%（-18pct），净利息收入占比升至12%（+2pct），总投资收入占比升至40%（+10pct）。

资管业务已成为广发、兴业最大收入来源。1H21广发证券、兴业证券、东方证券资管净收入占比分别为30%、37%、24%，资管业务是广发证券、兴业证券最大收入来源。 投资收入占比提升，但结构上龙头公司衍生品对冲收益及一级股权投资收益占比大幅提升。投资收入占比提升，其中，中、中金、华泰等产品创设及一级股权投资收益贡献大幅提升。如中证券1H21/2015年投资收入占比39%/38%，但结构上衍生品对冲及一级股权投资收益占比从11%提升10pct至21%，其他自营投资从27%下降9pct至18%。

1.3 规模总资产较年初增1成，扩表速度分化

1.3.1 总资产CR5约41%，经营杠杆分化

上市券商总资产较年初增10%，6千亿总资产券商共5家，CR5约41%。综合性上市券商1H21总资产9.8万亿元，较年初增10%。共5家券商总资产突破6千亿元，分别为中证券1.17万亿、华泰证券0.79万亿、国泰君安0.73万亿，海通证券0.72万亿、中金公司0.62万亿，总资产CR5为41%。1千亿净资产券商共6家，CR6约42%。分别为中证券1874亿、海通证券1582亿、国泰君安1399亿、华泰证券1328亿、招商证券1070亿、广发证券1002亿。 上市券商经营杠杆平均3.52倍，中金公司、中证券、华泰证券经营杠杆排前3。1H21上市券商平均经营杠杆为3.52倍，平均较年初提升0.17倍。其中，经营杠杆前3名券商分别为中金公司6.82倍、中证券5.13倍、华泰证券4.91倍。

1.3.2 扩表速度分化，主因投资类资产扩张分化

1H21共14家券商总资产超2千亿元，资产结构看，投资类资产平均占比45%>货币类资产占比26%>用类资产占比19%。投资类资产平均占比45%，最高3家分别为中金公司55%、招商证券50%、东方证券50%。用类资产平均占比19%，最高3家分别为招商证券25%、中国银河24%、光大证券23%。

中金公司、华泰证券、中建投2018-1H21扩表最快，投资类资产扩张是主因；广发证券、兴业证券、东方证券则较慢（现业绩增长资管是最重要驱动）。上述14家券商1H21较2018年底总资产增幅在20%~124%之间扩表最最快的3家分别为中金公司+124%、华泰证券+114%、中建投+107%。光大证券、海通证券、广发证券、兴业证券、东方证券等5家扩表速度较慢，1H21较2018年底总资产增幅20%~40%之间。

2. 业务拆解迎接分化新常态

2.1 资管业务集中度高，权益公募十年十倍赛道

2.1.1 资管净收入CR4近6成，为增速最高条线

1H21，41家上市券商合计实现资管净收入（含控股公募基金收入）259亿元，占主营收入比重为10.6%；收入同比增35%，在各业务条线中增速最高。 资管净收入CR4约59%，是收入集中度最高的条线。1H21资管净收入前4名上市券商（市占率）分别为中证券（21.5%）、广发证券（18.7%）、兴业证券（11.5%）、东方证券（7.2%）。按资管业务对主营增速驱动排序，前4名分别为兴业证券（+27.6pct）、广发证券（+14.9pct）、东方证券（+12.4pct）、中证券（+9.7pct）。 优质公募可有效带动券商母公司ROE提升。资管净收入前4名券商分别控股华夏基金、广发基金、兴全基金、东证资管，四家公募子公司1H21ROE（未年化）分别为10.4%、14.7%、28.1%、22.9%，较券商母公司ROE分别高3.8pct、8.7pct、21.7pct、18.5pct。 兴业、广发、东方等资管业务占主营收入比重均超20%。1H21资管净收入占主营收入比重看，兴业证券（37.1%）、广发证券（30.3%）、东方证券（24.0%）等较高。

券商资管去通道步入尾声，中证券、中金公司AUM合计市占率20%。券商资管方面，2Q21月均私募资管规模（含通道规模）前5名分别为中证券、中金公司、招商证券、国泰君安、中银证券，规模市占率分别为12.1%、7.8%、5.5%、5.1%、4.8%。其中，月均主动私募资管规模前5名为中证券、中金公司、国泰君安、招商证券、广发证券。

41家综合性上市券商中共15家控股公募基金，并有22家公募基金获上市券商参股。统计梳理券商系控参股公募1H21贡献证券母公司利润情况，控参股公募利润贡献比重前6名上市券商分别为第一创业47pct、长城证券47pct、东方证券45pct、兴业证券32pct、西南证券32pct、广发证券19pct。

2.1.2 权益公募黄金赛道十年有望增长十倍

资管新规以来，非货公募在各类资管产品中增速最快，2018-1H21规模CAGR45%。自资管新规以来，中国非货公募基金规模连续12个季度创新高，2Q21规模13.8万亿元。从资管机构角度看，非货公募年化增速最快，2018-1H21规模复合增速达45%。而同期通道业务持续压缩，托、券商资管2018-1H21规模复合增速为-4%、-17%。

需求侧看，资管新规打破刚兑、房住不炒、理财产品净值化转型背景下，竞品收益率下降，同时长债收益率趋势向下，居民资产搬家并增配标准化权益资产（股票、基金）是确定性趋势。供给侧看，新经济和新产业具备轻资产（少量可抵押资产甚至无抵押）、缺乏用背书、较高风险回报等特征下，难以从过去“银行+贷非标”为特征的传统金融体系得到融资支持，“券商+机构投资者”为主的市场化的新金融体系务必加快培育。

股票及混合基金连续10个季度创新高，券商系公募最具竞争力。截至2Q21中国股票及混基规模达7.9万亿，同比增87%，较年初增23%，连续十个季度规模创新高。目前股票及混基规模前20名基金公司中， 14家为券商系公募，规模占20强比重75%。

测算未来十年股票及混基规模CAGR 21%~27%，十年增长5.8~10.3倍。定义股票及混合基金占GDP比重为股票及混基渗透率，2Q21中国股票及混基渗透率为7.2%（2020年6.3%），美国同期为72%。若未来2020-2030E股票及混基渗透率提升20~30pct，名义GDP复合增速为5%~7%，对应测算得到未来十年股票及混基规模复合增速区间为21%~27%，十年增长5.8~10.3倍。

2.2 经纪业务财富管理时代，代销收入持续高增

2.2.1 代销收入继续翻番，集中度高于传统经纪

1H21，41家综合性券商合计实现经纪净收入（含代销）618亿元，占主营收入比重为25%；收入同比增24%，各业务条线中增速仅次于资管（35%）、投行（26%）。 代销产品净收入继续翻番，1H21同比增近1.4倍，2020年同比增近1.7倍。经纪业务中，代销金融产品净收入82亿元，同比增137%，延续2020年翻倍增长态势（2020年代销净收入同比增167%）。 1H21上市券商代销收入占主营收入比重为3.3%，同比提升1.6pct。其中，国证券占比5.0%、中证券占比4.7%、中建投占比4.7%、中金公司占比4.0%，均较高。 中证券代销净收入市占率超17%，中金公司、广发证券分列第2、3位，代销收入CR3超3成，比传统经纪业务高8pct。1H21代销净收入CR3为31%，前3名分别为中证券14.3亿元、中金公司6.0亿元、广发证券5.2亿元，同比增速分别为104%、119%、191%；市占率分别为17.4%、7.3%、6.3%。1H21传统经纪收入CR3为23%，前3名分别为中证券9.9%、国泰君安7.1%、中国银河6.1%。

2.2.2 过半券商零售佣金收入占比不足20%

6成上市券商零售佣金占证券主营收入比重降至20%以下。其中，兴业证券占比10.2%、东方证券占比11.4%、中金公司占比11.6%、中证券占比14.8%。

1H21行业净佣金率降至2.5bp，1-8月日均股票成交破万亿。1H21市场股基成交总额116万亿元，约占2020全年的52%，行业净佣金率降至2.51bp。2021年1-8月市场日均股票成交额1.01万亿元，较2020年日均成交额8515亿元增19%。

2.3 机构业务注册制加速投行集中，龙头具稳健扩表能力

2.3.1 投行业务股权融资常态化，投行收入CR5约46%

1H21，41家综合性券商合计实现投行净收入266亿元，占主营收入比重为10.8%；收入同比增26%，各业务条线中增速仅次于资管（35%）。 投行净收入CR5约46%。1H21投行净收入前五名分别为中证券（12.4%）、中金公司（10.1%）、海通证券（9.5%）、中建投（7.4%）、华泰证券（6.8%）。 IPO保持常态化，1-8月发行339家，同比增40%。2021年1-8月A股IPO发行339家（月均42家），同比增40%；再融资发行297家（月均37家），同比增52%。规模方面，1-8月IPO 3574亿元，同比增12%；再融资发行4266亿元，同比下滑22%。

IPO规模CR5达55%，再融资、债承CR5为54%、46%。1-8月IPO主承销规模市占率前5名为中证券17.2%、中金公司16.5%、中建投9.2%、海通证券6.3%、华泰证券5.6%。再融资主承销规模市占率前5名为中证券20.5%、中金公司11.6%、中建投9.9%、华泰证券8.7%、中泰证券3.7%。债券主承销规模前5名为中证券12.9%、中建投11.4%、华泰证券8.1%（合并母公司及华泰联合）、国泰君安7.3%、中金公司5.0%。

注册制加速投行业务集中度提升，科创板IPO规模CR5超60%。注册制对风险定价、组织销售、息披露等方面综合实力提出更高要求，加速投行业务集中度提升。8M21科创板IPO规模超1千亿元，市占率前5名分别为中证券21.8%、中金公司15.9%、东方证券8.4%、海通证券8,2%、华泰证券7.3%。

投行业务对企业和机构客户资源的集聚作用增强。以中建投为例，其投行业务收入稳居行业前3名，机构客户保证金占比近两年提升显著，从2018年底24.5%大幅提升21pct至1H21为45.3%。1H21，东方证券、中金公司、中证券、兴业证券的机构客户保证金比例分别为62%、61%、55%、50%。

1H21总资产超2千亿券商中，东方证券、中金公司、中证券、兴业证券、中建投的机构客户保证金比例分别为62%、61%、55%、50%、45%，分列行业前5，较2020年末提升年幅度为1pct、8pct、3pct、7pct、6pct。

2.3.2 融券业务规模CR5达65%

融资融券业务结构优化，目前融券余额占融资余额比重约10%。伴随注册制改革，市场化约定申报的转融券机制在科创板和创业板相继推出，A股融券余额快速增长，目前近1700亿元，占融资余额的比重提升至约10%。

融券业务CR5达65%，中/华泰分列前2，市占率25%/19%。机构客户数量基础、注册制下投行项目数、平台化撮合交易能力等均会影响券商融券业务能力。截至1H21，融券市场份额CR2达44%，中证券、华泰证券分列前2；中建投、中金公司、国泰君安分列第3-5名，CR5为65%。

2.3.3 投资业务龙头坚持稳健扩表，机构交易能力分化

1H21，41家综合性券商合计实现总投资收入（投资净收益+公允价值损益）947亿元，同比增13%，收入占比为39%；其中对联营合营企业投资收益77亿元，占比8.1%。 上市券商优化后投资收益率1H21年化均值、2020均值分别为5.2%、5.4%。IFRS9实施后，债权类投资利息收入计入“利息收入”科目，而像广发证券等投资资产中债权类投资占比较高，为了更好地衡量券商投资表现，我们定义优化后投资收益率=（总投资收入-对联营合营企业投资收益+债权类投资利息收入）/期初期末投资资产均值。1H21优化后投资收益率（年化）均值为5.2%（2020年为5.4%）。 机构交易能力强且方向自营占比低的券商，长期投资收益率更稳定，且具备稳健扩表能力。由各家上市券商优化后投资收益率，计算2012-1H21投资收益率波动率投资收益率波动率在1.3%~8.7%区间，最低三家为华泰证券、中金公司、广发证券、中证券，分别约1.3%、1.3%、1.7%、1.8%。1H21，上述券商优化后投资收益率分别为4.4%、5.5%、5.4%、4.7%。

产品创设业务是龙头资本金运用和加杠杆的方向，场外衍生品CR3达50%。截至2021年7月末场外衍生品存续交易规模1.66万亿元，同比增长86%。截至2020年11月（2020年11月后无前五名明细），场外衍生品（期权+互换）存续规模前3名为中证券、中金公司、华泰证券，市占率为23%、16%、11%，CR3约50%；其中，中证券、中金公司、华泰证券的场外互换市占率分别为33%、32%、10%，CR3达75%。

3．投资分析紧握大资管和大机构双景气主线

下半年增速向上，2Q21机构持仓历史最低

业绩方面，预计下半年板块累计利润增速向上，板块全年利润增速超35%。1H21上市券商归母净利润同比增30%，其中2Q21环比增30%，超预期。三季度看，基于当前市场交投活跃度、资管保有量、IPO发行情况，我们预计上市券商3Q21E利润环比2Q21增超10%，同比增超38%，9M21E累计利润增速提升至超33%。四季度看，在4Q20大力计提拨备的低基数背景下，我们预计上市券商4Q21E利润同比增超45%，2021E累计利润增速提升至超35%。

机构对综合性券商持仓在2Q21为历史最低。截至2Q21，主动偏股基金重仓综合性券商占比仅0.12%，为历史最低；重仓东方财富占比则达到0.78%的历史高值。 估值看，板块交易于历史26%估值分位数，重点公司估值均在历史50%分位数之下，21年动态PE在10~42倍之间。截至9/3收盘，券商板块交易于历史26%估值分位数（按自由流通市值加权）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库官网】。