市场流动性显著增加 入“虚”有利改善企业ROE

红刊财经   李健

政策一直在强调“脱虚入实”，但实际上什么是“实”、什么是“虚”一直未能获得清楚的界定。将货币派生、流动性、金融资产定价、避险等概念的同义语，一律理解为“空转”或“脱实向虚”，是一种误解。事实上，企业层面把资本回报率提升起来，股市就会跟着好。同时，如果股市率先发动，也能够把社会资源配置到中国真正的优质方向中，提升企业ROE水平。

2019年流动性相对宽松的观念，已经大行其道。1月24日晚间为提高永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，批准中国银行发行400亿元额度的永续债——这也成为国内第一单商业银行永续债。

年初提出的降低存款准备金1个百分，分两次完成，1月15日释放7500亿元，1月25日释放另7500亿元。本周五正是政策落地的时间。

另外，2019年1月份，中央批准发型了300亿地方债，相比之下，2018年前5个月一共才发放了300亿元。业内人士分析，随着发债成本的降低，粗略估算，还能释放1万亿的地方债额度。

市场流动性规模增加了多少是难以给出一个结果的，唯一确切的是“市场认为钱多了”。2018年12月29日-2019年1月8日，银行间隔夜拆借利率从2.55%暴跌到1.41%，虽然后来有所回升，但截至1月25日仍然低于1月以前的平均水平。同样，截至1月24日，10年期国债收益率为3.146%，较年初的3.203%明显下降。

那么，如果流动性增加，将以怎样的节奏溢出到资本市场？如果进入资本市场，是否会因此背负“脱实入虚”的“罪”？对此，旅美学者黄树东在接受《红周刊》采访时表示，长期要防“脱实入虚”，短期要虚实一体。另有多位专业人士向《红周刊》记者表示，实体和虚拟经济具有二重性，不能对立起来，而且任何单向思考都可能陷入了误区。

流动性入虚是否需要防止资金空转？

既然流动性不可避免地会进入虚拟经济，那么一个老生常谈的话题就是资金空转的问题。鲁政委在接受采访时对《红周刊》记者表示，流动性达及企业，需要利用复杂的金融系统进行循环周转，这种金融系统内的循环是必要的，这也正是货币派生、流动性、金融资产定价、避险等概念背后的同义语，一律理解为“空转”或“脱实向虚”，是一种误解。

“‘空转’还有啥积极作用吗？有的！第一，风险分担。假如一只股票从100元跌倒0元，最后退市，如果不允许空转，一个投资者买这只股票持有到底钱就赔光了，极端情况可能就去跳楼了。有了所谓的‘空转’”，鲁政委举例到，“例如，一只股票从100元下跌到90元时，投资者A认为卖出止损更好，就以90元价格交卖个投资者B，A每股亏损10元，B再以80元价格卖个投资者C……这样下去谁都不会跳楼，只是都承受了一个小损失而已。”

“第二，缓解期限错配问题。如果一家企业要贷50万元钱，贷款期限5年，我手中有50万元，但是如果借给企业5年不能转让，我可能就不敢借给企业了。因为这笔钱我的确现在不用，但万一这五年中哪一天我突然需要用钱了呢，这样我就不会借钱给这个企业了，企业融不到资金。但如果我可以把债权转移给别人，企业债权凭证还钱，那么，只要我现在不用这50万，我立刻就会借给这个企业，虽然此后这张债权品证不断被转让（“空转”），但的确便利企业获得了长期资金。”

政策一直在强调“脱虚入实”，但实际上什么是“实体经济”、什么是“虚拟经济”一直未能获得清楚的界定。鲁政委直言：“政策强调资金要流向实体经济，不少人士想当然地认为地产属于“虚拟经济”，但制造业毫无疑问是属于“实体经济”，但是，制造业中很多行业已经严重产能过剩的。所以，你会到有些政策官员说，僵尸企业不是实体经济，因为已经过剩了，不应该再拉动；有的说衍生品不是虚拟经济，因为衍生品可以支持实体经济发展。甚至还有的说，只要不是炒作的，都不是虚拟的。但是，如何界定“炒作”？如果频繁交易就是“炒作”，那么，不频繁交易的金融市场流动性和定价也会有很大问题。”

长期要防“脱实入虚”　短期要虚实一体

其实，早在2015年，时任央行行长的周小川就提出：“资本市场是实体经济的镜像，当前（2015年下半年）资本市场的低迷完全背离了实体经济的真实表现，也造成了许多上市公司的困难。也只有资本市场变好，公司发展才会稳健，实体经济才会更好。”

黄树东也认为金融产业同实体经济的关系不是完全对立的，而是二重的。具体来说，在任何一个时上，一个经济体的经济资源总量是固定的，如果过度刺激金融产业，长期把经济资源大量引导到金融产业中，就会催生严重的金融泡沫，同时导致实体经济的资源出现相对萎缩。这是经济学上讲的“脱实入虚”，“这是一种长期趋势，是我们应当避免的一种趋势。”

至于在短期内，黄树东提道，“金融与实体经济的平衡应当是动态的，也即，在金融滞后的时候，资源就需要向金融多流入一；金融出现泡沫的时候，资源就需要向实体经济多流一。在目前的情况下，由于长期有效的去杠杆，金融市场和实体经济都缺乏必要的流动性。就金融而言，流动性短缺导致金融资产价格严重偏离实体经济，对实体经济是不利的。”

黄树东举例说，“如负的财富效应（意思是资本市场大幅度下跌，不仅带来低迷的情绪，也带来财富缩水，大家因此而减少消费）、例如建厂的负溢价（这是指股票价格低于建厂的成本价格，会导致资本对兴建工厂毫无兴趣。）以及银行的惜贷（西方有一个计算企业违约可能性的公式，其中一个变量就是企业股票价格的变化，如果股票价格暴跌百分之几十，债务市场就会调高它违约的可能性，企业违约合同的价格就会飙升，进而带来债务利率急剧上升，债权人/银行就会惜贷，企业可能借不到钱，导致流动性枯竭，严重的时候甚至出现违约破产）”。

他强调，流动性流向金融市场，是一种动态的资源平衡，是“新旧动能转换”所需要的，不是经济学上讲的“脱实入虚”。“从日本和美国的经验来，新旧动能转换，也即创新，是需要充沛的流动性的。美国上世纪的科技泡沫，就是流动性充沛的时期；这一轮的创新也是源自于流动性的充沛。具体因在于，在新旧动能转换的时候，压缩‘旧经济’需要占用大量流动性，因为‘旧经济’的存量资本往往以实物资本的形式存在，是无法转换到‘新经济’里面去的，如钢铁厂的高炉，落后机械厂的机器等。但是，它们占用了大量的债务和自有资本。因此，在新旧动能转换的过程中，出现了一个存量缩紧的过程，例如一家钢厂有约1亿元的实物资本，在‘去化’的时候，这1亿元实物资本包括其所表现的货币资产就必须从社会现有资本中抹掉，导致社会存量减少1亿元。在社会存量资本减少的时候，如果要维持杠杆倍数不变，社会的总债务就必须下降；反之，如果要维持社会总债务规模，经济的杠杆倍数就会上升。在这个时候，即存量资本下降的时候，要去杠杆就必然导致流动性因此更加严重不足，导致普遍的流动性困难，导致经济困难。所以在压缩‘旧经济’的过程中应当释放流动性。”

另一方面，从技术创新的曲线来，新兴科技公司最初都是高投入低产出甚至不产出和严重亏损的时期，国家要通过多种渠道、多种方式、多种主体为创新企业提供流动性。即使把它们推向资本市场，那么资本市场就必须有足够的流动性，这种资本市场的流动性的增加，不是“脱实入虚”而是鼓励创新时所需要的。假如五到六年的资本市场的繁荣加上国家必须的产业政策能孵化出门类齐全的高科技产业群，那么央行审慎的为此提供足够而不泛滥的流动性则具有战略意义。

“只要金融市场化，这种泡沫周期就是无法根除的”。黄树东总结道，这在西方也每过一段时间就要上演一次。“我们必须清醒地认识到，我们无法一劳永逸地解决这些问题，这是对监管的挑战。”

股市发展好可以帮助企业提升ROE

清华大学中国经济思想与实践研究院副院长厉克奥博在采访中提到，中国经济没有出现太大问题，中国制造业投资量、发电量、货运量都比较稳定。2018年经济中面临的主要困难是金融出现了问题，这个问题让投资者人心浮动、心骤减。企业家抱怨融资困难、私募抱怨募不到钱，加上中美贸易摩擦带来的外部环境压力，导致大家心情都不好了。“所以2019年如果资本市场能够表现稳健，对整个经济都会带来额外的、情绪上的活力。”

实际上，对于实体经济发展难问题，股市还是能发挥比较重大的作用。国金证券首席宏观分析师边泉水向《红周刊》记者指出，目前中国最核心的问题是资本回报率出现了低迷的状态。“中国上市公司的ROE在2007年创了一个高是15%，到2011年缓慢下降到12%-13%的水平。截至2018年三季度，上市公司非金融类企业的ROE中位数是5%以下。资本回报率低迷，反映的是实体经济可以投资的项目较少，实体经济的各种问题都可以追踪到这一上。那么资本回报率短期来会否改善呢？有的可以，例如资金成本和税负。有的不可以，例如人工成本（中国劳动人口占比在下降，工资成本在上升）、租金成本，土地成本（从当前情况来，房地产价格继续上涨的动力衰竭了。未来租金上涨幅度也会下降，这是一个积极的变化，但是指望租金的下降，短期内暂时还不到）、产能利用率（中国工业企业产能利用率到了78%的高水平，再往上拉空间不大）和技术进步（采用新的技术、新的生产工艺、新的组织方法等可以提高ROE，但这是一个慢变量）。”

边泉水指出，企业层面把资本回报率提升起来，股市就会跟着好起来。同时，如果资本市场率先发动，也是能够把社会资源配置到中国真正的优质方向中，帮助企业快速提升ROE。

（本已刊发于2019年1月26日出版的《红周刊》）