化工行业2023年度投资策略潮起潮落，披沙沥金

【长江证券】

2022年经营复盘需求支撑偏弱，景气逐步筑底

总量营收及业绩增速震荡下行

受海内外疫情及通胀影响，化工行业营收及利润增速下行。2022 年国内疫情反复，地 产延续低迷；海外通胀压力高居不下，经济存较大下行压力；化工品内外需双弱，基础 化工行业营收、利润同比增速均显著下行。2022 年 1-10 月，化学原料及化学制品制造 业、化学纤维制造业和橡胶和塑料制造业营业总收入累计同比增速分别为 13.6%、6.8% 和 0.0%。盈利方面，化学原料和化学制品以及化学纤维行业，由于疫情影响下游需求 和物流运输，以及原油、煤炭等上游原料价格持续居高影响，利润增速明显下行；橡胶 和塑料制造业受基础材料如炭黑等价格居高影响，行业利润承压。2022 年 1-10 月，化 学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业和橡胶和塑料制造业利润总额累计同比增速 分别为-3.6%、-65.5%和-11.5%。

毛利率下滑明显，期间费用率维持稳定。盈利能力角度，由于资源品价格仍居相对高位， 部分细分领域前期资本开支集中落地，供给增加较多，叠加海内外需求不振，基础化工 子行业毛利率有所下滑。2022 年 1-10 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造 业和橡胶和塑料制品业销售毛利率分别为 16.0%、6.8%和 14.6%，分别较去年同期下 滑 2.5 pct、4.8 pct、1.0 pct。其中，化学纤维制造业由于高油价和疫情双因素影响，毛 利率下滑最为明显。费用角度，2022 年 1-10 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤 维制造业与橡胶和塑料制造业期间费用率分别为 5.4%、3.5%和 6.7%，基本维持稳定。

需求端农业链稳定，汽车链回暖，衣住用需求弱化

内需端需求分化，纺服链、家电链、地产链有所下滑，农业链维持稳定，汽车链回暖 明显。受疫情及地产低迷带来的需求下行影响，可选消费品较为集中的纺服链、地产链、 家电链需求下行；全球主粮价格维持高位，农作物种植面积稳步增长，农业链需求维持 稳定；而汽车行业则相对表现较好。

纺服链2022 年 1-11 月国内布产量累计同比下滑 6.1%，纱线产量累计同比下降 6.9%；地产端2022 年 1-11 月国内房屋竣工面积累计同比下滑 19.0%；商品房销售面 积累计同比下降-23.3%；家用电器2022 年 1-11 月，空调、家用电冰箱、冷柜、家用洗衣机产量累计同比 增速分别为 2.0%、-3.7%、-22.4%和 4.5%，增速较 2021 年均有所回落；农业方面农作物播种面积稳步增长带动农业需求稳步上行；汽车链受政策催化推动，2022 年 1-11 月，国内汽车产量累计同比增长 6.1%。 整体看，和农业、食品相关的必选消费品需求较为平稳，和纺服、地产、家电相关的需 求有所弱化，而汽车链相关化工品需求有所回升。

外需端海外滞涨压力凸显，主要经济体增长放缓，外需不佳导致我国出口增速减慢。 随着海外美联储加息落地导致持续的高通胀，以及秋季海外疫情反复，全球经济增速放 缓，2022 年我国化工品出口交货值增速明显回落。

供给端消费负反馈下，部分行业负荷降低

需求抑制行业开工，纺服、地产类产品持续累库。受疫情影响，服装、地产链需求弱化 明显。纺服链中，涤纶长丝行业“旺季不旺”，“金九银十”期间开工较往年同期下滑明 显，行业库存持续积累至 30 天以上；地产链中，PVC 需求持续低迷，企业虽仍维持较 高负荷，但已出现成本倒挂现象，库存同样处于历史高位；家电链中，受需求拖累，MDI 在消费旺季开工率亦有下滑；农业链代表产品尿素、汽车链代表产品炭黑开工整体较为 平稳。

2023年景气展望及投资策略震荡为主，聚焦景气复苏品种

景气展望保持震荡走势

需求端全球经济增速放缓，化工消费不佳。化工周期品下游涉及消费链衣、食、住、 用、行等，和全球/我国经济紧密相关。2022 年全球风险因素不断累积，一方面，疫情 影响、俄乌冲突的持续演绎对全球经济造成较大冲击。另一方面，海外通胀持续上行， 全球央行货币政策加速紧缩，当前全球面临高通胀、高利率、高不确定性等难题，经济 存较大下行压力。2022 年，受地产下行、疫情反复等因素影响，我国经济主体受到拖 累。展望 2023 年，预计随着我国疫情合理管控、房地产支持等政策逐步落地，我国经 济或有望逐步复苏，化工品内需或有望逐步恢复，而欧美经济可能存在衰退，一定程度 上拖累化工品海外消费。

供给端化工行业资本开支快速增长，处产能布局高峰期。2021 年，化学原料及化学制 品制造业、橡胶和塑料制品业、化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比分别为 15.7%、13.2%和 31.8%；2022 年 1-10 月，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料 制品业、化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比分别为 20.4%、8.6%和 27.0%。 2021 年以及 2022 年 Q1-3，化工上市公司资本开支同比增速分别为 39.1%、26.8%。 近两年，化工行业资本开支实现高速增长，行业产能快速增加。

价格景气从高位回落。2022 年前期，欧盟能源供给紧张，原油价格快速上涨，后续有 所调整，原油价格高位波动。国内市场，煤炭进口受到一定影响，国内供给仍较为短缺， 煤炭价格仍位居高位。回顾化工品整体价格情况，2022 年前期，主要受成本支撑，CCPI （中国化工品价格指数）最高可达到6000点以上。后续供需格局持续弱化，化工品整 体价格持续下行。截至 2022 年 11 月 21 日，CCPI 为4801 点，较年初下滑 6.8%，较 上半年高点下滑 23.1%。预计 2023 年全球化工消费小幅波动，化工品价格或由供给端 主导，预计产能快速扩张的子行业景气或将在底部盘整，供给增量少的子行业景气趋稳 或回升。

子行业景气分析少部分行业供求关系良好

整体看，2021 和 2022 年化工行业资本开支大幅增长，2023 年大多数子行业处产能投 放高峰期，少部分子行业产能扩张较少。 2023 年无扩产项目的品种主要为 磷化工1）磷矿石我国将磷矿定为战略性矿产资源，国家对新增磷矿开发进 行限定规划；2）磷肥2016 年后国家实施化肥零增长战略，叠加供给侧改革 深化，我国化肥扩产受限；3）草甘膦行业新增产能受到管控。 维生素寡头垄断格局，行业相对稳定。 TDI龙头集中度高，生产壁垒高。

制冷剂受到《蒙特利尔议定书》制约，二代制冷剂生产配额受限。 较 2022 年，2023 年产能增速较少的品种，具体如下 涤纶长丝行业处于整合阶段，龙头集中度变高，企业扩产较少。 烧碱、尿素能耗双控影响，未来扩产受到限制。 尼龙 6常年亏损，厂家扩产积极性不高。 以上品种中，现位于景气底部的品种尤其值得关注聚氨酯、制冷剂、涤纶长丝、磷矿 石。

投资策略聚焦底部复苏和景气持续品种

展望 2023 年，海外，欧美衰退尤未见底，中东非洲不堪重负，东南亚虽恢复增长，但 体量尚显不足；国内，诸多政策利好托底经济，明年形势有望好转。经济前景虽迷雾重 重，但疫情退却大趋势深入人心，消费需求有望回到正轨。因此，随着消费需求逐步回 暖，我们重点关注目前处于景气底部，明年供给释放较少的子行业。轮胎短期海外去库影响出口需求，但中长期看轮胎需求偏刚性，国产轮胎企业崛 起空间巨大。建议关注森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎。

聚氨酯MDI 大周期供需紧平衡，随着疫情好转，终端需求复苏，叠加欧洲天然气 供应风险加剧，行业景气有望触底反弹。TDI 中长期存在供需缺口，伴随家具、汽 车需求稳步增长，行业景气有望回暖。建议关注万华化学。氟化工三代制冷剂配额争抢期过后，企业逐步恢复冷静，或以盈利为前提，控制 产量。2025 年二代制冷剂配额大幅削减后，行业将现供应缺口。建议关注巨化股 份、三美股份、永和股份。涤纶长丝景气筑底加速出清，助推格局向好，伴随海内外纺服需求修复，长丝行 业景气有望迎来反转，龙头企业估值历史分位处于底部位置。建议关注桐昆股份、 新凤鸣。

子行业分析紧抓各消费链向好品种及周期成长公司

汽车链之轮胎否极泰来，曙光已现

全球轮胎市场达千亿美元规模，具备广阔的市场空间。据美国《轮胎商业》统计，全球 轮胎市场销售额从 2004 年的 940 亿美元增至 2021 年的 1775 亿美元。虽然全球轮胎 销售额自 2012 年至 2016 年连续五年下降，但主要由于橡胶等主要原材料价格在期间 大幅下降，而轮胎销量依然保持稳定增长态势。除开疫情等影响，轮胎需求量近年来平 稳增长。据米其林年报数据，2021 年全球轮胎市场销售量为 17.3 亿条，同比增加 8.0%， 除去疫情所带来的公共交通需求萎缩，2011-2019 年全球轮胎需求量平均复合增速为 2.4%，需求量稳定增长。

轮胎分为前装配套市场及后装替换市场。轮胎应用除了汽车原装配套胎，主要应用于消 耗用的替换胎（零售胎）。在汽车行业发展初期，汽车保有量较少，轮胎需求主要受汽车 产量影响。但随着汽车保有量逐步增加，轮胎替换需求超过配套需求，成为影响轮胎行 业的主要因素。就新车而言，轿车与轮胎的配套比例为 1:5，载重车与轮胎配套比例平 均约为 1:11；在替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，工程机械与载重机械的替 换系数高于轿车。

轮胎需求偏刚性，与汽车保有量相关性更强。据米其林年报数据，2021 年替换胎占全 球轮胎消费量 76.5%，而配套胎占比仅为 23.5%。从中长期维度来看，全球汽车产量增 速与全球 GDP 增速具有一定正相关性，具备一定周期性。作为汽车重要配件的轮胎， 特别是与新车原装搭配的配套胎，也同样具有一定的周期性，销量受汽车产量影响而波动。而占全球销售额比重更大的是靠近 C 端的替换市场，优秀的品牌、产品、渠道对于 消费者的吸引力非常大。因此，在汽车保有量依然保持正增长的前提下，即使汽车销量 出现负增长，依然会创造出持久的换胎需求。轮胎行业的特殊属性决定了行业景气度略 微独立于汽车行业，庞大的汽车保有量市场依然会创造出对轮胎产品的长期旺盛需求， 其需求的刚性大于汽车行业。

海外龙头引领全球轮胎市场，但近年来集中度不断下降。普利司通、米其林和固特异三 家公司是全球轮胎行业的“第一军团”。据美国《轮胎商业》统计，2021 年上述三家企 业的销售额合计达 633.9 亿美元，占全球轮胎市场的 38.0%。海外龙头仍依靠雄厚的资 金实力、先进的研发技术和强大的品牌影响力遥遥领先其他轮胎厂商。尽管海外龙头强 大影响力犹在，但行业集中度却在不断下降。2008-2020 年，全球轮胎市场 CR3 从 48.9% 下降至 37.7%，CR10 从 72.4%下降至 63.1%。由此可见，全球轮胎市场不再完全由海 外龙头所主宰，新兴国家的中型规模轮胎企业正在不断增加其市占率。

中国已经成为全球轮胎生产及销售的重要区域，国内规模以上胎企数量不断上升。轮胎 行业属于资本、技术和劳动密集型产业。欧美等发达国家的高劳动力成本影响产品的竞 争力，相对而言，亚洲地区劳动力成本相对较低，且生产轮胎所需原料、制造装备已经 形成规模，全球轮胎工业的重心和投资正向亚洲地区发展中国家转移。2008-2021 年世 界轮胎 75 强中的中国制造商（含中国台湾）的数量从 17 家提高到 34 家。

原材料及海运价格不断下降，轮胎行业基本面逐渐向好。自 2020 年下半年以来，轮胎 原材料如天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等价格存在一定幅度的上涨，导致 2021Q1-2022Q3 轮胎公司毛利率产生一定下降。当前，轮胎主要原材料如天然橡胶、 合成橡胶、钢丝帘线等价格已经开始下降，未来随着炭黑价格的回落，轮胎企业的盈利 能力有望得到大幅修复。此外，之前困扰轮胎企业出口费用及出货效率的海运问题，将 伴随着全球集装箱供需关系的正常化得到解决。上述问题皆为短期时间内行业遭受的不 良影响，而拉长时间维度来看，中国轮胎行业的中长期发展逻辑未变。

2022Q3 中国轮胎企业出口订单受海外去库存影响而下滑，但海外终端需求仍较坚挺。 2022Q3 轮胎公司海外客户为货柜紧张而提前下达的订单随着货柜缓解而陆续入库，叠 加 8-10 月份为轮胎传统销售淡季，客户库存消化较慢，导致海外订单下滑。目前海外 客户库存水平约 4 个月左右，接近 2.5 个月正常水平，订单有望逐月增加。中期来看， 海外市场受到高通胀影响，需求可能下降，但品牌间受影响程度不同，一线及三线品牌 需求影响较小，而二线品牌需求受影响较大。中国头部轮胎企业大多属于三线头部品牌， 受益于消费降级现象，因此待库存开始回升后，海外订单有望恢复。

短期来看，海外需求不必悲观，出口比例高的轮胎企业有望率先反弹。半钢替换市场是 全球轮胎销售中最重要的细分市场，欧洲、北美大多为经济较发达地区，人均乘用车保 有量较高，消费者对于后装市场需求偏高。尽管全球经济具备一定衰退预期，但是轮胎 产品本身属于刚需消费品，且国产品牌的轮胎产品质量与性价比较高，有望创造较高的 替代需求。对于在海外拥有产能及出口比例较高的轮胎企业如赛轮轮胎、森麒麟等，在 经过多次向下游涨价后，订单的高确定性能够保证其收入及盈利率先实现反弹。

轮胎行业属于资本、技术和劳动密集型产业。以中国为代表的亚洲地区劳动力成本相对 较低，同时也具备生产轮胎所需原料、制造装备。全球轮胎工业的重心和投资正向中国 等亚洲地区发展中国家转移。随着下游汽车需求向好，汽车保有量提升，轮胎市场空间 扩大；基本面方面，轮胎原材料价格及海运问题逐渐得到改善；同时国内优质轮胎持续提升自身的配套、技术、全球化布局、营销渠道、智能制造等方面，有望不断替代海外 产品，提高市占率，获得成长。

大地产链之聚氨酯格局稳定，前景向好

聚合 MDI 下游主要应用在家电与地产等保温领域，纯 MDI 主要用于纺织服装板块。聚 合 MDI 主要用于建筑、多样工业模塑和冷藏，以聚合 MDI 作为主要原材料的聚氨酯硬 泡是目前全球公认的性能优越的建筑节能材料；纯 MDI 主要用于合成革浆料、鞋底原液 和氨纶。目前市售品主要以聚合 MDI 和纯 MDI 为主，其中聚合 MDI 约占市场需求总量 的 80%。

从大的供需周期来看，MDI 未来几年保持紧平衡。MDI 应用领域多集中在建筑、家具、 汽车等行业，其需求增速与 GDP 增速高度相关。全球 MDI 需求持续增长，2020 年受 疫情影响需求下降，2021 年恢复增长。未来随着全球经济的增长，MDI 的消费量将继 续稳步提升。全球 MDI 供应商只有八家企业，近十年以来除万华外，行业几乎没有新进 入者，CR5 约为 85%，未来几年行业产能扩增 6 成以上都是万华，从供需增长来看平 衡式演进，MDI 需求向上，供给格局稳固。

MDI 短期景气下滑主要来自于主力市场（中、美、欧）需求的边际下滑影响，尤其是中 国 3 月以来的疫情反复冲击，影响了国内可选消费。当前聚合 MDI/纯 MDI 价差历史分 位分别为 6.2%/11.8%，处于底部位置，随着疫情改善，终端消费向好，以及欧洲天然 气供应风险加剧，海外企业生产风险提升，MDI 景气度有望触底反弹。TDI 主要用于生产海绵、涂料。TDI（甲苯二异氰酸酯）为常用的多异氰酸酯中重要的一 种，主要应用于聚氨酯软泡、聚氨酯涂料、胶粘剂、密封剂等领域，其中 TDI 在软泡中 的应用占据了 69%的需求，主要终端应用于家具及运输领域。根据 2,4-TDI 与 2,6-TDI 两种异构体的比例，TDI 可被分为 TDI-65、TDI-80 以及 TDI-100 等，聚氨酯领域最常 用的是 TDI-80。

从大的供需周期来看，TDI 中长期存在供给缺口。随着下游软体家具等市场扩大，全球 以及中国 TDI 市场保持快速增长，2020 年受全球新冠疫情冲击，TDI 下游需求萎缩， 2021 年以来全球经济进入快速恢复阶段，TDI 又开启了快速增长通道。根据科思创预 计，随着下游家具、汽车需求的稳步增长，全球 TDI 未来几年需求量有望保持 6%左右 的复合增速。由于 2017-2019 年全球 TDI 行业的大幅扩产，导致行业供给过剩， 虽然 寡头垄断，但是盈利长期处于低位，经历了这几年的产能消化，TDI 行业进入拐点，且 未来新扩产能较少，行业有望保持较好的盈利水平。

2021 下半年以来，由于东南亚等地疫情的恢复，下游家具订单带动，TDI 市场底部反 转，景气明显上扬，今年 Q2 以来，由于国内疫情的反复冲击，下游需求萎靡，叠加国 内外产能不可抗力影响，TDI 价格价差波动较大。当前 TDI 价差历史分位 33.8%，也处 于较低位置，随着疫情缓解，需求回暖，TDI 行业有望景气回暖。

家电链之氟化工三代制冷剂拐点将至

制冷剂行业受到政策制约，对环境有害品种不断被削减。联合国为了避免工业产品中的 氟氯碳化物对地球臭氧层继续造成恶化及损害，承续 1985 年保护臭氧层维也纳公约的 大原则，于 1987 年 9 月 16 日邀请所属 26 个会员国签署《蒙特利尔协议书》。该公约 自 1989 年 1 月 1 日起生效，对主流氟氯碳化物生产做了严格的管制规定。2016 年 10 月 15 日，《基加利修正案》在卢旺达基加利通过，将氢氟碳化物纳入《蒙特利尔议定书》 管控范围。2021 年 4 月 16 日，中国正式对外宣布接受《〈蒙特利尔议定书〉基加利修 正案》。

制冷剂逐步从第一代发展为第四代。1）第一代对臭氧层的破坏最大，全球已经淘汰使 用；2）第二代对臭氧层破坏相对较小，在欧美发达国家已基本淘汰，在我国应用广泛， 目前也处在淘汰期；3）第三代对臭氧层无破坏，在发展中国家逐步替代 HCFCs 产品， 但是其 GWP 值较高，温室效应较为显著，少部分发达国家已开始削减用量；3）第四代 制冷剂指的是不破坏臭氧层、GWP 值较低的制冷剂，但目前该等制冷剂的发展趋势和 主流产品尚未最终确定，部分已推出的产品如 HFO-1234ze 和 HFO-1234yf 产品价格较 高，目前仅主要在部分发达国家推广使用，而部分无氟制冷剂尽管较为环保，但存在能 效低、安全隐患等问题，目前亦无法大规模推广。目前我国制冷剂发展正处于二代加速 淘汰，三代即将初步冻结的阶段。

我国二代制冷剂目前已经累计削减 35%，并将于 2025 年累计削减 67.5%。根据《蒙特 利尔协议书》规定，目前发达国家二代制冷剂基本削减完毕，我国二代制冷剂制冷用途 的产量和消费量已于 2013 年被冻结，2020 年配额削减 35%，2025 年配额削减 67.5%， 2040 年以后将完全淘汰。

目前我国正处于三代制冷剂配额争抢的最后阶段。根据《蒙特利尔协议书》基加利修正 案，发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs（三代）使用量平均值+HCFCs（二代） 基线值的 65%的基础上，于 2024 年将生产和使用冻结在基线水平，2029 年起 HFCs 生产和使用不超过基线的 90%，2035 年起不超过基线的 70%，2040 年起不超过基线 的 50%，2045 年起不超过基线的 20%。未来，三代制冷剂配额将于 2024 年正式冻 结，并于 2029 年才迎来第一阶段削减。四代制冷剂成本、价格高企，存在专利期，预 计三代制冷剂在我国将拥有较长的主场时期。

二代制冷剂 R22 整体盈利较为稳定。R22 用于生产制冷剂的产能受配额限制，行业集 中度高，R22 制冷剂集中于空调维修市场，需求较为刚性，整体盈利稳定。其次，R22 可以用于生产氟材料（PTFE），目前也为其下游主要应用领域，此部分产能不受配额限 制，PTFE 产能产量逐年增长，对原料 R22 带来稳定增量。2020-2022 年企业为了争抢三代制冷剂配额，尽可能增产，牺牲利润。制冷剂企业为了 争夺配额，多于 2020 年前布局产能。同时，受疫情影响，2020-2022 年下游空调、汽 车、冰箱等制冷领域需求不佳，但企业基线年期间尽力增产。步入 2020 年，三代制冷 剂（R32、R134a、R125）价格快速下滑、利润受到严重挤压（R32 亏损尤其严重）， 致使 2020-2022 年在主流制冷剂品种处于景气底部。

三代制冷剂行业产能集中度高。截至目前，三代制冷剂主流品种 R32、R134a、R125 总 产能分别为 46.1 万吨/年、37.0 万吨/年、35.5 万吨/年。相关上市公司（巨化股份、东 岳集团、三美股份、永和股份、东阳光、联创股份）三代制冷剂品种齐全，R32、R134a、 R125 上市公司合计产能占比为 62%、57%、57%。

从供需层面看，我们预计未来制冷剂行业有望从景气底部反转，逐步上行。需求端，地 产、疫情恢复预期下，预计家电行业或将回暖，制冷剂在新增空调、冰箱等领域需求或 有增长，并假设平均空调、汽车空调 6-10 年需要更换制冷剂，维修市场需求相对刚性。 供给端，三代配额争抢期过后，企业逐步恢复冷静，或以盈利为前提，控制产量。2024 年三代制冷剂配额正式冻结，供给关系明了。2025 年，二代制冷剂配额累计削减 67.5%， 预计将带来 14 万吨供应缺口。预计 2023 年/2024 年/2025 年制冷剂行业供给-需求分别 为 2 万吨/-1 万吨/-6 万吨。

纺服链之涤纶长丝景气触底，静待需求修复

涤纶长丝位于产业链中游，前端为石油化工，下游应用于织造领域。涤纶可以分为涤纶 长丝和涤纶短纤，均需要采用精对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）作为原料，涤纶 长丝主要作为服装面料和内衬等，涤纶短纤主要和棉花等其他纤维进行混纺。涤纶生产 环节位于产业链中游，上游主要是聚酯原料生产，下游主要是纺织服装生产环节。上游 产业中，PTA 主要采用石脑油合成 PX，然后经过氧化得到 PTA；MEG 主要由石脑油裂 解产物乙烯制备，也可通过煤炭制备。

纺服构筑主要需求，价格敏感性较高。从涤纶长丝需求端看，下游主要集中在服装、家 纺和工业丝领域，分别占比为 52%、33%和 15%。纺织服装为最主要需求，涤纶长丝 等在纺织服装面料产品生产成本占比较高，下游纺服企业对涤纶长丝价格敏感度较高。

涤纶长丝表观消费量稳步增长，市场以内需为主。我国是纺织服装生产大国，涤纶长丝 作为纺服产业关键原料，主要以内需为主，直接出口量占比较低，2021 年中国涤纶长 丝出口量占总产量比例仅为 7.8%。近几年，随着居民可支配收入逐步增加，以及服装 产业出口有所增长，我国涤纶长丝需求稳定增长，表观消费量有所增加。从 2016 年到2021 年，中国涤纶长丝表观消费量从 2349.4 万吨增加到 3710.0 万吨，年均复合增长 速度达到 9.6%。

服装内需市场有望逐渐修复。随着中国经济快速发展，居民人均消费支出稳步增加，用 于纺服类支出也在逐年攀升。2021 年我国居民人均消费支出 2.41 万元，同比增长 13.6%， 较 2019 年增长 11.8%，人均消费支出增加有望刺激服装内需市场增加。2022 年以来， 受到国内疫情反复的影响，服装零售额再度回落，1-11 月累计同比下降 6.9%。展望未 来，疫情影响有望逐步消散，服装需求或将迎来反弹，国内经济增长的趋势不改，居民 可支配收入将维持稳定增长，用于服装消费支出有望维持增长，带动相关涤纶长丝需求 稳定增长。

外需端，贸易摩擦缓和叠加海外需求修复，出口有望好转。从我国服装出口结构看，欧 盟和美国是我国两大出口地区，2019 年占比分别为 17.4%和 16.6%。欧盟地区经济增 长乏力，欧美贸易摩擦导致欧盟市场表现低迷。受到中美贸易摩擦影响，2020 年全国 服装及衣着附件出口金额同比下滑 6.4%，贸易摩擦对中国纺服产业有一定影响，对涤 纶长丝需求有一定抑制。2021 年外需景气，且贸易摩擦缓和，服装及衣着附件出口同 比大幅增长 24.0%；2022 年出口增速放缓，1-11 月出口金额累计同比增长 4.2%，预计 2023 年海外纺服需求有望迎来小幅修复，出口或将基本保持平稳。

供给端，我国涤纶长丝产能产量稳步增长。我国涤纶长丝产能逐年上行，2018 年以来 行业随着大炼化时代的到来进入了新一轮的扩产周期，产能增速有所提升，2021 年总 产能为 4743 万吨/年，产量达 4010 万吨，开工率为 84.5%。

龙头加速布局一体化，涤纶走向全产业链竞争。涤纶长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣和 东方盛虹拓展后向一体化产业链，纷纷布局上游 PTA、PX 产品。民营炼化龙头恒力石 化、荣盛石化更加注重炼化产品下游的扩张，纷纷扩张涤纶长丝产能，前向一体化布局 打造全产业链。龙头的“油头丝尾”战略将提升企业成本优势，抵御行业周期波动。随 着龙头的一体化布局落地，涤纶长丝行业将迈入“炼油-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链竞 争阶段。全产业链竞争将进一步提升产业投资成本壁垒，小型企业进入市场风险提升， 生产单一产品的企业竞争力较弱，面临退出市场风险。

涤纶长丝龙头稳步扩张，市占率稳步提升。从 2015-2021 年，涤纶长丝行业产能逐步扩 张，新增产能主要集中在涤纶长丝和炼化龙头企业，小型企业逐步退出市场，行业五家 龙头（桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、新凤鸣）市占率从 29.8%提升至 54.6%。 一体化龙头具备资金和技术优势，持续扩张产能，市占率有望进一步提升，话语权有望 持续增强。随着行业龙头逐步推进一体化布局，涤纶长丝行业竞争会从单一产品向全产 业链转移，行业内一体化龙头将具备明显成本优势和抵抗周期波动风险，进一步提升市 占率。中长期看，随着行业竞争壁垒逐步提升，涤纶长丝产业有望逐步走向寡头垄断， 行业龙头有望减弱周期波动对行业盈利能力影响。

当前涤纶长丝全行业亏损，景气筑底，或将加速产能出清。涤丝行业需求不振，涤纶长 丝原料 PTA、MEG 价格仍居偏高位置，产品价差居于历史低位。行业持续低迷有望助 推出清提速，本轮底部周期已致行业内部分厂家退出生产。展望未来，伴随海内外疫情 与经济恢复，长丝需求有望迎来触底反弹，景气筑底或将驱动供给进一步集中，长丝行 业格局将持续向好，景气有望迎来反转。