业绩稳健增长+弹性并存的投资标的PDF

研报日期：2018-08-24

【苏垦农发(601952)、股吧】(601952)

投资要：

公司是全产业链一体化经营的农业上市公司。目前公司有120多万亩耕地（其中约98万亩自江苏农垦集团承包，23万亩来自流转土地），业务涉及稻麦种植、种子生产、大米加工及产品销售，最终产品主要包括大米、稻麦种子及粮。

长期来，公司业绩稳健增长。（1）内生增长：以公司的生产经营水平，员工合理需求约为7000人~8000人，2017年年报中在册员工11865人。以目前的年龄结构，按照约1500人/年的速度退休（同时会新增招聘约500人/年），因此每年可减少3000万人力成本支出。人力资源优化导致成本降低可持续4年左右的时间。此外，公司集体经营模式占比将继续逐步提升（目前占比约为88%），联合经营模式占比将持续下降，也有利于节约人力成本。（2）外延增长：其一，土地流转提供增量土地。2014年公司流转土地不足5万亩，2017年年报流转土地约为23万亩。公司目前储备中的土地面积超120万亩，未来将逐步进入上市公司（由于土地流转成本较高且粮价不高，流转土地种植效益较低，因此流转进度有所放缓）。其二，公司现金流稳定、资金充沛，将适时进行外延并购。近期公司公告子公司大华种业收购江蔬种苗51.53%股权、与山东七河生物签订战略合作协议，拟通过股权合作持有不低于51%的股权，将拉开公司外延并购的序幕。其三，公司作为江苏省农垦集团下属企业，未来将辐射江苏省更多耕地（由120万亩辐射约500万亩，未来将辐射上千万亩），成为综合性农业服务提供商。

如果大米、小麦等产品价格上涨，公司业绩具有弹性。（1）大米收入占比最高（约40%~50%）：预计大米价格维持相对稳定，且公司会根据稻米价差（大米加工利润）决定稻米比例，保证效益最大化。（2）当前时，预期小麦价格上涨将提供一定的业绩弹性（小麦收入占比约为20%）。2018年小麦减产：由于天气因，小麦多个主产区（如河南、安徽等地）减产，据中国汇易数据，2018年小麦产量约为1.11亿吨，同比减少5%，但是小麦库存仍然较高。但是由于受天气影响，小麦质量下降。我们认为2018年小麦价格有望温和上涨（受大量库存压制，预计涨幅不会太大），且价格分化会较为严重（优质优价、劣质低价）。公司所在的江苏省不在受影响区域，公司夏粮总产、单产均高于历史水平，小麦总产47.04万吨，同比增长6.07%；同时，公司夏粮质量保持良好。我们认为公司小麦将体现优质优价，有望迎来量价齐升，提供一定的业绩弹性。

公司分红高且估值便宜。公司分红比例稳定在40%左右。以最新收盘价（2018年8月22日）计算，公司PE（TTM）约为19.32X，低于上市以来的均值（PE均值约为24.5X）；PB约为2.15X，低于公司上市以来的均值（PB均值约为2.66X）。我们选取北大荒、亚盛集团、【海南橡胶(601118)、股吧】作为公司的同行业可比公司，公司的估值水平也低于同行业上市公司水平。

盈利预测与估值：我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元，同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%；归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元，同比增速分别为16%/12%/8%.当前股价对应的18年PE约为18X，维持“增持”评级（维持盈利预测，维持评级）。

风险提示：自然灾害造成公司种植业务受影响等[申万【宏源证券(000562)、股吧】有限公司]
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