永辉的故事编得并不完美，却俘获众多投资者的芳心

永辉超市无疑是近几年A股市场上最热门，也是最被市场好的零售公司之一，甚至被称为中国的沃尔玛，多研报也是纷至沓来，那么像这样一家让市场充满希望，许多投资者声称要长期持有的大型商超企业到底价值几何？是否真如投资者想象的那样美好？

下面小财秘通过数据分析，一探究竟。

一、公司介绍

永辉超市于2001年起家于福建，最初由农贸市场转型而来，是一家以生鲜销售见长的商超。

公司于2010年登陆上交所，借助资本市场的渠道，实现持续的，大规模的股权、债权融资，推动公司规模实现超常规增长。

公司业务主要分云超、云创、云商、云金四大板块，其中云超为核心板块。2019年年报显示，云超门店合计达911家，合计门店面积735.49万平方米，日均客流量达364万人次。受疫情影响，公司小幅下调2020年开店目标，但开店目标仍高达130家。

公司目前是国内第四大商超企业，预计2020年将超越沃尔玛，成为第三大商超企业。

下面分别来了解公司的四大板块业务内容

1.1云超业务

云超业务主要有大卖场、mini店以及线上业务（永辉买菜APP）两部分。其中，大卖场是永辉的传统业务，也是核心业务，目前公司利润主要由大卖场创造。

这里重要介绍的是永辉mini店，mini店是云超板块重发展的领域。

mini店定位为“家门口的永辉、新鲜的永辉”，面积计划在300-1000平方米，商品以散装蔬菜、水果、水产、肉类等生鲜品类为主，同时搭配包装食品、日用品等品类，生鲜商品比例占50%以上。

mini店是对大卖场的有效补充，也是永辉超市重要发力。2019年，mini新开门店573家，闭店44家，其中重庆、四川、福建mini店数分别突破100家。未来三年按1家超市大店辐射2-3家mini小店，开店空间可达2000-2400家。

店铺的快速拓展，为公司营收的增长提供了十足的动力，但目前利润贡献为负，mini店2019年全年亏损幅度在2亿元左右。

“永辉买菜”是永辉超市的线上业务，目前仍处于起步阶段，并与云创的线上业务“永辉生活”几乎处于同业竞争状态。

1.2云创业务

永辉云创肩负创新重任，但连年巨额亏损，亏损仍无收窄迹象，为减少母公司业绩波动，已于2018年出表。

永辉云创将20%股权转让给永辉超市、永辉云创创始人张轩宁，股权转让完成后，张轩宁持有永辉云创股权比例由9.6%增加至29.6%，成为永辉云创第一大股东。永辉超市仍持有永辉云创26.6%的股权，为其第二大股东。

永辉云创科技有限公司成立于2015年6月，是致力于引导消费升级、满足90后和00后消费需求、引领“超市+餐饮”行业转变，以永辉生活和超级物种为依托的创新综合体，打造了包括永辉生活及APP、超级物种、永辉私厨等多项业务。

云创团体通过建立创业合伙模式，鼓励员工、工坊团队合伙创业，给予年轻人通过自己努力改变命运的机会。自成立起，云创不断创新、高速发展。

永辉生活APP和小程序，已覆盖24个省，为永辉用户提供5158万次在线服务，2019年年底月活数506万。且永辉生活和超级物种所有门店均已落地扫码购。

云创板块虽已出表，但公司仍持有较多股权，对公司业绩仍有一定影响，需要持续关注。

1.3云商业务

“永辉云商”是永辉重要战略板块之一，也是永辉尝试拓展产业经营，发力S2B供应链业务的重要载体。公司计划将其被打造成为“客户首选的食品供应链服务平台”。

永辉云商将广大B端客户作为目标客群定位，以全面开放供应链体系为举措，为企业客户提供专业化、多维度的食用品供应链服务。

目前，平台上孵化的服务包括了食材定制、全球食品采供、品牌代理、品牌定制、物流、体验营销、数据整合分析、SAS门店货架执行、品类运营与管理、金融等。

作为云商平台业务输出、对接的窗口和业态品牌，“永辉云商企业购”，目前已在北京、上海、福建、重庆、四川、安徽、浙江国内六个重省市启动。也就是说，云商平台的资源和服务都可通过“永辉云商企业购”面向行业和社会。

1.4云金业务

永辉云金科技有限公司为永辉超市全资子公司，注册资本5亿元，其经营范围为，接受金融机构委托从事金融息技术服务外包、金融业务流程外包等业务。

资料显示，目前永辉云金主要布局消费金融、供应链金融、农业金融、商圈金融四大部分。

二、行业格局

我国连锁零售行业规模近9000亿，近年来行业整体增速趋缓，2017年出现负增长现象。行业目前仍呈现大行业小公司的状态，CR3市占率仅19.7%，CR10市占率为36.2%。分区域来，东部南部经济相对发达地区集中度较高，西部北部偏低。

永辉目前市占率排在行业第四位，公司近年来保持了快速扩张态势，预计2020年将超做沃尔玛，局第三位。

公司最重要的业务是生鲜销售业务，在营收中占比45%。生鲜主要包括蔬菜、水果、水产等六个品类。

我国生鲜市场规模高达5万亿，但增速逐年降低，预计2020年增速将低于4%。

农贸市场是我国生鲜销售的主要市场，占比仍超过50%，随着居民对消费体验、食品安全的要求提升，超市成为更多居民的首选，超市渗透率正逐年提升。

行业小结，无论是生鲜零售还是整个连锁零售行业，均已进入低速增长阶段，剔除通胀因素，可以认为这是一个零增长行业。

目前高速扩大规模的不仅仅是永辉超市，大量资本进入后，或迎更加激烈的存量博弈。在这种行业格局下，企业要想获取丰厚的长期回报恐非易事。

三、融资与业务拓展

公司于2010年末登陆上交所，当年IPO融资25.22亿元，此后进行过3次定向增发，4次股权融资合计获得155.38亿元权益资本。为公司近10年的高速扩张奠定了坚实的资金基础。

2016年最后一次股权融资后，公司有近3年未进行股权融资。取而代之的是债务融资规模快速扩大，2018年三季度短期借款从6亿元飙升至35.9亿元，增加近30亿短期借款，此后短期借款金额一路走高。

大手笔融资换来的是公司门店数量快速增长，近5年门店复合增长高达20%以上。

公司上市以来营收保持高速增长，复合增速高达23.9%，净利润同样高速增长，复合增速为20%。

与营收、净利润的高速增长不相匹配的是，同期每股收益（EPS）复合增速仅有12%，有近一半的利润增长被新增股权摊薄。

投融资小结，对投资者来说，EPS的持续增长才是有效增长。通过股权融资来推动公司整体规模的扩大，至少短期来说是无效行为。

永辉大量股权融资对业绩的高速增长功不可没，从利润增长传导到EPS的增长需大打折扣。

不过也有一个做的比较好的地方是，公司每年将80%左右的利润用现金分红的方式回报股东，这有利于公司控制股权资本增长，可以提升股东价值。

四、详解财务息

4.1利润来源及含金量分析

不同来路的资金，对企业价值影响差别巨大，一般我们喜欢利润由主营业务贡献，喜欢可持续的，最好是能永续增长的（现金流折现时价值最大）。

永辉上市以来经常性损益占比呈现长期下滑态势，尤其是近两年非经常性损益占比超过了30%，剔除非经常性收益，净利润出现明显下滑。

净利润现金保障比例是衡量净利润质量的重要指标，保障比例高意味着净利润质量较高，是有实实在在的现金支撑的，反之赚取的可能是纸面富贵。

永辉除2019年外，净利润现金保障比例都是大于1的，说明永辉净利润含金量是十分足的，这也是公司可以实现高比例分红的因之一。但是2018年和2019年公司经营性现金流净额快速下滑，翻阅资产负债表发现，公司近两年存货增长速度远高于营收、净利润增长速度，大大侵蚀了公司现金流。

存货向来是高危板块，许多本非常优秀的企业在存货上折戟，造假公司也喜欢在存货板块做章，因此，需要高度重视公司存货变动息。

4.2盈利能力分析

公司上市以来销售毛利率保持上升趋势，2019年比2010年提升2.44个百分，提升幅度不大。不过在商超竞争激烈的环境下，毛利能保持稳步提升实属不易，反映出公司具有较强的竞争优势。

公司销售净利润呈现震荡走低的态势，这也是整个商超面临的问题。

净资产收益率（ROE）方面。公司持续高比例分红，一定程度上控制了净资产走高的速度，但累计155.38亿元的股权融资，大大提升了公司净资产，导致ROE出现下滑趋势，2015年ROE低至5.65%。2017年后，公司暂停了股权融资步伐，但由于利润下滑，ROE仍缺乏走高动动力，需要引起高度重视。

ROE是衡量股东回报率的重要指标，我们希望该项指标尽可能稳定在15%以上。

4.3运营能力分析

数据显示，公司运营能力长期稳定，2017年到2018年存货有一波上升过程，降低了存货周转率，同时也使应收账款快速增加，应收账款周转天数随之增加，拉长了营业周期。

2020年一季度的最新数据显示，公司应收已经得到较大程度的化解，但存货增长速度仍超过营收增长速度，未来或将继续影响运营效率。

公司流动资产周转率控制较好，长期维持在3次左右，但近年来仍有降低迹象。非流动资产周转率持续下降，造成非流动资产周转率快速走低的主要因有以下三

一是公司持续对外投资，形成大额长期股权投资；

二是固定资产逐年攀升；

三是长期待摊费用快速攀升。

以上三项资产合计增速持续超过营收增速。因此，需要有效控制非流动资产的增长，提升非流动资产的管理效率。

4.4偿债能力分析

公司四次股权融资大大压低了了资产负债率，同时也提升了流动比率（偿债能力），但2018年和2019年大笔债务融资，再次让资产负债率快速飙升，流动比率也跌至1倍附近。

公司目前资金已经处于比较紧张状态，要想完成2020年开店130家的计划，或将继续融入资金。公开市场消息显示，公司去年就在谋求大笔的可转债融资，来缓解公司的资金紧张状态。从目前证监会批准的可转债规模上，主要批准的是20亿以内的小规模融资，公司期望的80亿左右的融资额或难通过。

可转债是明债实股的股权融资，一旦成功发行成功，将进一步摊薄利润增长。

五、投资价值分析

5.1历史股价与估值变动

公司上市后，股价出现3年多的震荡整理期。这期间公司业绩持续增长，促使PE估值持续走低，PE最低时跌破30倍。2014年下半年，伴随市场出现系统性行情后，公司股价也出现150%的涨幅，基本跟上市场的整体上涨水平，股灾期间股价经历巨大回撤。2016年熔断后，公司股价再次走高，于2018年1月份创下上市以来新高，此后陷入宽幅震荡走势至今。

数据显示，公司股价从低至今，累计上涨220%左右，其中50%的涨幅由估值提升来贡献，另有130%的涨幅由业绩增长贡献。

由业绩提升贡献的上涨才是可持续的，尽管估值提升对永辉股价上涨起到了一定的作用，但业绩增长的贡献度远超估值提升，可以说永辉的上涨主要是有业绩推动的，是比较靠谱的。但也不能忽视估值提升带来的后续投资风险。

5.2当前估值与投资价值猜想

公司当前TTMPE为45倍，处于处于历史估值区间的中轴附近。

目前公司利润主要由大型超市业务贡献，而该市场竞争激烈，尽管各家都强调自身的差异化，强调自己的竞争优势，但实际上依旧是同质化严重。更重要的是该行业已经进入低成长期，仍有大量资本持续涌入，已经陷入了激烈的存量博弈状态。永辉过去的业绩增长主要靠新开店面带来，存量店铺很难有持续增长的业绩。

其它创新业务方面，目前基本处于亏损状态。从外卖市场、网购市场、线上叫车等领域的发展历史上，初期都会经历极端惨烈的博弈，最终决出少数几家做大做强，有规模效应后实现盈利。

参与这个博弈的绝大部分企业是非死即伤，因此，我们认为公司的线上业务想要胜出并非易事，与美团买菜、京东到家等巨头相比，优势也不大。

我们认为，永辉未来的业绩还将主要靠外部融资，不断扩大店铺来实现。行业竞争也将越来越激烈，存量市场很难实现内生的高速增长。未来股价股价和估值表现主要取决于店铺的扩张速度和融资的方式。TTMPE估值最终会回落到20倍以内，至于会不会回落到10倍以内，要盈利能力和股息策略。

长期来，投资永辉或将承担估值回落对业绩增长的侵蚀，很难获取丰厚的成长价值，因此，不建议长期配置。