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网易-S（9999.HK）118页深度报告二十年初心未改，相热爱的力量

作者：股往金来
2020-06-08 18:13:59
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本来自方正证券研究所于2020年6月7日发布的报告《网易-S（9999.HK）118页深度报告——二十年初心未改，相热爱的力量》，欲了解具体内容，请阅读报告。杨仁 S1220514060006

核心观

这篇深度报告，聚焦以下问题网易的战略、速度与边界，网易的组织架构，网易为何成为MMO/RPG游戏市场龙头，网易手游发展核心驱动力及组织架构，网易游戏出海优势及空间测算，网易严选作为精品电商的业务模式和核心优势，网易云音乐的商业模式，网易云音乐会员规模及收入规模测算，网易有道发展战略等。

1、网易的战略、速度与边界从用户需求出发，秉承热爱的初心，充分发挥优势与能力，不断扩张发展边界，虽慢却精。

1997-2000年（PC互联网时代）——抓住PC互联网热潮，以门户网站和邮箱起家，率先研发国内首个电子邮箱系统。2001-2012年（PC互联网时代-移动互联网时代）——伴随PC互联网普及成熟，网易布局端游业务，精品自研+代理奠定行业龙头地位，打造《大话西游》《梦幻西游》等长生命周期经典IP，同时面向用户需求，利用自身流量优势，布局在线教育。2013-2018年（3G-4G时代）布局在线音乐，深厚研发实力积累+端游IP储备丰富，手游爆发，同时利用自身流量，扩张边界至电商。2019至今（4G-5G时代）贯彻精品+全球化战略，在游戏稳定现金牛的同时，不断扩张发展边界。在发展速度上，网易坚持稳扎稳打，虽慢却精，产品在长期打磨下正在各自赛道释放潜力。

2、游戏业务自研能力顶尖、积累深厚，精品游戏长线运营能力领先，事业群-工作室/中台部门/独立发行线紧密配合、运行高效，多品类布局+全球化拓展双策略驱动长期发展。

（1）网易精耕MMO/RPG游戏领域，19年在MMO手游市场市占率达33%，拥有较高竞争壁垒网易是国产RPG网游的领军者，研发运营经验积累深厚，于02、03年推出《大话西游Online II》、《梦幻西游》端游，运行时间长达18/17年，成为游戏史上超长线运营的代表，至今《梦幻西游》、《大话西游》等IP仍具备旺盛生命力。网易奉行匠心打磨精品的理念，契合MMO类产品研发门槛高的要求，叠加玩法的不断创新优化、品牌和游戏IP营销的配合，网易在MMO/RPG游戏领域拥有较高竞争壁垒，旗下MMO/RPG游戏IP包括《梦幻西游》《大话西游》《倩女幽魂》《一梦江湖（楚留香）》《逆水寒》《天下》等。

（2）网易手游三大驱动力——端转手+重磅IP横向衍生多款产品+新IP不断产出①经典端游IP储备丰富，端转手表现强劲，包括《梦幻西游端游》→《梦幻西游手游》（长期位居IOS游戏畅销TOP5）、《大话西游端游》→《大话西游手游》（长期位居IOS游戏畅销榜TOP20）、《逆水寒端游》→《遇见逆水寒》等。②注重游戏IP的横向产品多元开发，强化IP品牌及变现能力，典型代表继《阴阳师》手游成为爆款之后，根据阴阳师IP开发包括《决战！平安京》《阴阳师百闻牌（CCG）》《阴阳师妖怪屋（模拟游戏）》等多品类游戏产品。③新手游IP不断产出，包括《荒野行动》（17年10月上线/多次登顶日本iOS&Google Play游戏收入榜）、《率土之滨》（15年8月上线/长期位居IOS游戏畅销榜TOP15）、《明日之后》（18年10月上线/上线首月畅销榜TOP10，目前畅销榜TOP40）等。

（3）游戏事业群-工作室/中台部门/独立发行线紧密配合、运行高效，持续开拓创新游戏品类网易游戏目前拥有互动娱乐和雷火两大事业群，下设20余个游戏工作室，中台部门及独立发行线提供支撑与联动，实现能力复用，且十分注重“自下而上”的游戏研发模式，近年来在游戏产品上不断创新，涌现出多款具备差异化竞争优势的精品游戏，在细分赛道已出现《阴阳师》、《率土之滨》等爆款游戏。

（4）自研高品质差异化产品+本地化深度运营的出海模式具备优势，估测2020-2021年网易游戏出海收入可达64/83亿网易已形成了自研高品质差异化产品+本地化深度运营的出海模式，在由于竞争对手渠道优势的弱化，利于网易发挥自研产品和创新能力优势。网易游戏出海在日本市场处于领先地位，2020年Q1中国手游在日本收入TOP10中，网易独占三席，《荒野行动》长期排名第一；目前网易也在积极开拓东南亚和欧美市场，已在印尼建立本地化团队，未来有望凭借欧美IP手游《暗黑破坏神不朽》、《哈利波特·魔法觉醒》、《漫威超级战争》等突破欧美市场。根据我们的测算，假设2020-2021年中国自主研发网络游戏海外市场收入维持20%增速，网易市占率从2019年的6.2%提升至6.5%、7.0%，未来两年网易游戏出海收入在64亿和83亿左右，增量空间可观。

（5）优质产品储备丰富，有望带动游戏增速继续回升公司将在近期发布的游戏新品包括《梦幻西游h5》、《猎手之王》、《实况球会经理》和《阴阳师妖怪屋》等，其他将推出的新品还包括《哈利波特魔法觉醒》、《星战前夜无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》、《天谕》手游、《暗黑破坏神不朽》、《宝可梦大探险》和《漫威对决》等。

3、电商业务精品电商开拓者，定位ODM模式，致力于提升品牌价值，强化用户心智。

类比80年代日本，中国逐步进入“高人均收入+经济增速放缓”，“弱品牌”滋生，精品电商需求上升。网易严选作为精品电商开拓者，定位于ODM模式直连工厂，剔除品牌溢价和中间环节甄选高品质商品，其核心优势体现在三个方面（1）网易产品矩阵用户画像于精品电商重合，可实现高效导流；（2）网易严选品类定位清晰，根据生命周期和赛马机制对品类实行差异化管理；（3）线下线上双渠道发力，通过打造线下场景进行渠道渗透。2020年4月，严选主站支付用户同比增长40%，Pro付费用户同比增长121%；“411”购物节期间全站订单总量同比增长近30%，新用户订单量同比增长115%。

4、网易云音乐业务强化版权与创内容布局，专注打造年轻群体音乐社区，目前MAU超1.5亿，仅次于腾讯音乐集团位居行业第一梯队，2020年会员收入有望达14亿。

网易云音乐瞄准年轻群体，通过社区化运营吸引了多圈层的音乐人和乐迷，根据Questmobile数据，截至2020年1月其MAU达1.5亿（YoY+18%），仅次于腾讯音乐集团，且DAU/MAU达17%，仅次于酷狗音乐及QQ音乐，用户粘性较高。在版权布局上，2020年以来网易云明显加强了PGC领域版权布局，与多家音乐公司达成合作，PGC和UGC领域的双布局有望带动网易云音乐用户数的持续增长，进一步提高用户付费率；在创音乐扶持上，网易云通过长期对创音乐人内容创作和变现的扶持，已成为国内最大的创音乐社区，截至2019年12月入驻创音乐人总数超过10万，上传创作品超过150万首；在战略合作上，网易云音乐已获得百度、阿里投资，在流量、技术和内容版权等方面实现战略协同。在商业模式上，网易云以B2C盈利模式为主，根据我们的测算，假设网易2020年MAU同比增速为18%，付费率为7.1%（20Q1腾讯音乐为6.5%），月度ARPPU为9.4元（假设与腾讯音乐2020Q1相同），2020年网易云音乐会员年收入规模将达14亿。

5、有道业务有道系全链条布局All in K12，云课堂+公开课主攻成人教育，目前正处于快速扩张期。

网易有道成立于2006年，2018年有道提出“All in K12”，全面布局K12在线教育课程，并于2019年10月正式在美上市。目前以形成了付费直播课程（有道精品课）、学习APP和学习型硬件三大业务板块的全链条布局，打造在线教育闭环。2019年有道实现营业收入13.05亿元，近三年年均复合增长率69%，付费课程、付费广告、智能设备三大业务近三年年均复合增长率分别为121%、22%、366%，2019年占营业收入比例分别为54%、35%、12%。目前学习服务和产品业务扩张迅速，20Q1收入为4.4亿元（YoY+226.4%），占比达81.5%,伴随网易有道精品课规模效应的持续扩大，其毛利率提升至48.7%（YoY+20.1pct，QoQ+19.4pct）。20Q1网易有道精品课销售额达4.5亿元（YoY+311.9%），正价课付费人次达27.6万（YoY+59.5%），其中K12正价付费人次达15.3万（YoY+358.7%），有道精品课程的每位付费学生注册总收入增长至人民币1619元（YoY+158.2％）。

6、盈利预测与投资评级我们预测公司FY2020-2022年营收分别为682.72/778.16/865.61亿元，GAAP净利润分别为140.81/166.85/188.20亿元，对应EPS分别为102.65/121.63/137.20元，对应PE分别为29.63/25.00/22.17倍。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，则游戏、有道（网易持股部分）、电商、在线音乐业务合理估值分别为4755/253/128/435亿元，对应网易5584亿元市值，Target Price 571.85美元、177.27港币。我们同时采用FCFF估值法，Target Price 548.64美元、170.08港币。折中Target Price560.25美元、173.67港元，给予“推荐”评级。

7、风险提示游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务利润率改善不及预期，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务利润率改善不及预期，音乐版权获取风险，在线音乐用户获取、留存、变现不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。