聊点啥 | 第二个格力？百亿“发债式”回购是怎么回事

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3月17日晚间，上证报中国证券网的一篇《百亿级“发债式”回购来了 四公司不约而同释放新号》的报道，引起我的好奇，A股市场上市公司股份回购比比皆是， “发债式”回购在沪深两所已有规定，但如格力一样达到百亿的回购毕竟不多，是有新市场动态，还是媒体造词，一起学习下。

我理解“发债式”回购某种程度可出现股转债的效果，特别是在回购注销的情况下，包括未用足在股权激励或员工持股等途径下，虽然“股转债”不是目的。有专业人士在朋友圈留言，杠杆回购能同时增加ROE和EPS，确实如此。

据上证报报道，四家公司中洛阳钼业拟债券融资不超过人民币100亿元，拟部分进行回购，而华创阳安表示，回购资金来源是增量资金，不影响公司经营计划和资金安排，且针对近期市场波动，推出回购计划也可向市场传递心。

此外，上交所发债平台发行债券利率低于市场平均水平，能有效降低上市公司整体债务成本。

我们还可以了解再深入一些，看一看这四家公司发债回购的具体内容，有哪些更多的细节，可以给我们以启发和学习。

沪深两所在失效的回购股份实施细则和新发布的上市公司自律监管指引中，均规定了上市公司回购资金来源

包括自有资金；发行优先股、债券募集的资金；发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金；金融机构借款；其他合法资金。并“鼓励控股股东、实际控制人为上市公司回购股份依法提供资金支持”。

从市场情况看，A股上市公司也早有“发债式”股份回购，通过借款、发债券等加杠杆回购。截至2022年3月18日，A股市场共发布1729份（含91份停止实施的）股份回购方案，其中回购资金来源统计如下

来源同花顺IFinD整理。因同一公司回购资金多元，统计有重叠情况

据上表，发行可转债募资回购的有4家公司；发行优先股募资回购的仅1家，是上面提到的华创阳安，在2019、2020和2021年连续实施回购，方案还均同时安排发行公司债券募资回购；方案使用自筹资金的公司，很多也是通过银行借款回购。

可注意到，发行优先股回购比较少，和这个融资工具本身使用公司少也有关系，华创阳安最终并没有发行优先股募资回购，而使用了其他资金。

而通过股东借款回购的是岩石股份（即之前的匹凸匹公司）和庞大集团，岩石股份为提高每股收益，在回购后注销股份，减少注册资本，庞大集团则在实施完破产重整后，由新控股股东支持为股权激励而实施回购，回购资金除股东借款外，还包括自有资金、金融机构借款和处置资产回笼资金。

最新“发债式”回购的四家沪市上市公司为洛阳钼业、华创阳安、山鹰国际、南方传媒，目前还未发布正式方案，也还需董事会或股东大会后续审议。

除洛阳钼业，另三家公告均表示提振投资者心，洛阳钼业债券募资100亿元，但仅部分用于回购，未明确具体金额，公告息较少，表述也较谨慎，南方传媒公告的最详细，方案框架基本成型。看下四家方案核心内容（财务数据统计范围洛阳钼业为2019-2021，其它为2019-2021三季末）

来源洛阳钼业公告整理

来源华创阳安公告整理

来源山鹰国际公告整理

来源南方传媒公告整理

除山鹰国际、南方传媒因股票收盘价低于最近一期每股净资产而回购，华创阳安其实也有此情形，方案未写明回购为维护股价目的。

今年以来，A股市场披露了103份回购方案，6家公司因股价低于每股净资产，为“维护公司价值及股东权益”进行回购，其它更多在实施激励计划的同时，表示要提振市场心，维护公司价值和股东权益。

值得注意的是，“发债式”回购因涉及加杠杆，会提高公司负债率，而回购股份如最后注销，缩减了公司股本，则进一步提高负债率。因此，适合负债率不高，且偿债能力较强的公司实施。

对比来看，洛阳钼业、华创阳安负债率相对较高，但也要结合行业特性，比如华创阳安处于金融业，在行业中对比发现负债率适中。

证监会《上市公司股份回购规则》第十条规定上市公司用于回购的资金来源必须合法合规，给予上市公司灵活选择空间较大，而规则中还有一些其它便利实施的灵活性规定。

比如规则第二条第二款定义“为维护公司价值及股东权益所必需”的情形包括“公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产”，那这个股票收盘价的确定也有选择空间，我理解可以在单一交易日出现，或者连续交易日出现时，时间可以是近期出现后实施，紧急时则可立即启动实施。但要注意的是并非出现股价低迷情形就强制回购，而是作为可以实施回购的条件。

又如第八条规定回购方式包括集中竞价交易、要约和国证监会认可的其他方式，第十七条则规定实施回购可同时申请发行可转债，募集时间由上市公司按规定予以确定，也都留给上市公司灵活实施的空间。

因“发债式”回购影响负债率的变化，这里尝试讨论下不同情形下的影响程度，或对上市公司实施回购有所启发。

当“发债式”回购股份用于股权激励、员工持股或二级市场减持（维护股价情形）的，通常不涉及股转债，因为公司债权增加，但股权没变，公司资产负债率略有提升，而回购股份注销（包括激励相关注销）、可转债股则有些不同。

如“发债式”回购股份进行注销

这种情况下，就是本文前面提到的，如果公司发行债券募资回购股份，后面注销了，则公司的股权投资人减少，债权投资人增加，股份全部注销了，负债率提高较多。

在发行可转债或优先股募资回购时，也有类似的效果，只是由于可转债或优先股兼具股债的特性，公司资本结构变化会更复杂一些。

要注意的是，发行债券存在有效期，到期还本付息，单一因素考虑，届时公司负债率又会下来，下同。

如“发债式”回购股份作可转债转股

如果考虑“发债式”回购股份用于公司可转债转股情形，则在发行公司债券募资后，公司先增加了债权，当可转债全部转股，刚好用完回购股份，则转股后公司股本没有变化，公司负债率也最终没有变化；如果可转债部分转股，则最终部分回购股份注销，公司股本减少，则公司负债率小幅提高。

而如果公司发行可转债募资，则公司确可用该次可转债募集的资金回购股份，回购的股份用于该次可转债后续转股。此情形，公司也先增加债权，后面转股时，如果全转了，公司股本未变，前面增加的债权则因转股而消失，公司负债率未变；但现实情况通常不会全转，必然有部分回购股份最后注销，使得公司负债率有所提升，所以影响要视实际转股数量而定。

A股市场是新兴市场，发展尚不成熟，但新兴市场更蕴含着充沛的探索动力，关于回购的这个事情实践中还会有更多的可能性，继续关注和学习。