疯狂的有色，是长牛还是昙花一现？

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作者 | 陶冶

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近期有色板块与沪深整体的震荡下滑形成了强烈对比，年后首个交易日至今的一周时间，有色金属板块整体涨幅达8个左右完全跑赢了沪深主板。作为开年后表现最为强势的几个板块之一，有色的热度甚嚣尘上。细分来铜、铅锌等子版块基本均实现了10个以上的涨幅，仅有已经参与过新能源热潮的锂板块出现了小幅回调拉低了板块的“平均分”。

面对新热，市场的声音也慢慢出现分歧，一部分投资人认为疫情消退、经济复苏的大环境下大宗商品整体的发展一定向好，伴随着康波周期理论的加持，市场唱多的声音不绝于耳，中证券团队甚至多铜价至12000美元/吨，远高于早前高盛10500美元/吨的预期，尽管宏观的对与错我们无法穿越预知，但客观现实和历史规律总会给予我们些许提示，下面我们先以铜这一细分领域分析投资价值与风险。

铜的整体逻辑

每一个行业都有自身的商业模式。

铜作为重要的工业金属，凭借自身优质的导电性多用于电缆、电路板、马达等各个工业产品之上。微观拆分来，铜的产业链条其实很简单，主要就分为上游矿产商和中游冶炼企业两部分，公司价值判断的过程中除了企业产能和体量的差异外，中游或是上游这一环节上的差异可能就是最需要关注的了。

金属冶炼的价值传导不同于一般行业，上游料价格的上涨往往并不能代表中游冶炼企业的红利来临。

中游冶炼厂的盈利主要是“加工费+浮动价”的模式，对企业最终利润数字影响最大的部分无疑是加工费这一块，但这一部分与铜单价并无明显的相关性，其实际的多寡是与需求量及产能直接挂钩的。

举例来说，假设所有中游冶炼厂的年加工能力为50万吨，这时只有当下游旺盛的需求逐渐倒逼上游矿商扩充产能到50万吨以上时，中游厂商紧俏的产能才有了加工费议价的主动权。反之，如果需求不及预期且产能并未足量释放时，不论铜价涨幅再大，都与中游厂商关系不大，考虑到矿产开采与补库存的较长周期，这一价值传导过程往往需要8个月以上的时间，这也就很好解释了中游厂商近期涨幅为何远不如上游矿产商。（后表格对比）

但人们往往会疑惑，需求旺盛与否不应该和商品单价呈正相关吗？铜单价飙升而需求保持平稳会现实存在吗？答案是会的，不同于一般商品，有色油等大宗商品普遍以美元计价，在面对美元指数走低时大宗价格往往会呈现反向变动，加之铜本身的金融产品属性每当美元走弱时，大宗尤其是铜就会出现脱离供需的一种单纯“价格”上扬，这就是有色周期中的“高单价+低加工费”阶段，而这一阶段仅仅利好于上游矿产商。

结合现实来，过往一年时间里疫情导致货币宽松政策持续，近期拜登政府1.9万亿美金的救济计划也已经顺利过会并投放在即，美元进一步贬值的压力巨大，全球大宗商品单边“价格”上扬的趋势不言自明。

而对于价值投资来说，区分“价格”异动与供需关系就显得十分重要。目前来全球疫情消退带来的宏观经济恢复仅停留在研报的推测之中，由于春季相关生产经营宏观数据尚未发布，加之中国农历新年刚过，复工复产仍在逐步推进，当下就得出需求旺盛的结论可能是正确的，但毕竟缺少客观支撑。

未来判断过程中需求端紧盯国家固定资产投资数额及采购经理指数，产能端持续关注全球铜供给增幅，这两就大致可以判断中游企业未来的价值多寡，否则仍应以关注上游企业为主。

铜板块公司汇总

微观汇总并验证客观事实

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铜价在2020年3月经历了最低的4617美元/吨后就开始了一路上扬的征程。伴随铜价长虹，对应公司汇总来2021年初至今涨幅较好的仍以上游矿业公司为主，除去江西铜业（600362）这一类开采冶炼一体化程度较高的企业外，中游冶炼企业基本没有较好的表现。

当下，美元明显的下行现实和未来较强的需求提振预期共同推动了铜产品及其他有色的良好预期，如上所述，在明确划分了中上游区别之后，对于细分领域内公司的选择又会是下一个问题，考虑到宏观周期向好的大势，我们目前对于具体公司的判断除了财务数据外更多要集中于企业的扩产能力（包括自有资金扩产、增发扩产计划、并购等），这可能是未来市场追捧的方向和驱动力。

以紫金矿业为例，公司之所以获得了极高的涨幅除了得益于可圈可的经营数据外，其在同业中扩产动作较大，新设的卡库拉-卡莫阿铜矿、驱龙铜矿以及Timok铜矿的相继投产使公司铜产量到2022年有望增至80万吨左右。未来投资者也应当更多关注公告层面，提前捕获有扩产意向或风声的公司。

从现有产能角度来本轮涨幅较大的江西铜业（600362）、紫金矿业（601899）、铜陵有色（000630）、【西部矿业(601168)、股吧】（601168）四家公司也同样是我国目前产能居于前列的公司，上市公司中产量最高的是紫金矿业，其2020年产量合计46万吨左右，后三名分别为江西铜业、铜陵有色和西部矿业产量分别为21万吨、5.5万吨、5万吨左右。

当下来很多公司已有一定涨幅，部分甚至已经进入了回调的过程中，但我们还是可以根据过往宏观周期中平均的PE水平及产能预期情况，去估测公司股价是否还有空间。其次，未来如果确实进入到需求影响价格，而非单纯美元指数所诱发的数字游戏阶段，我们也可以提前关注中游冶炼厂商的价值。