浙商证券给予迎驾贡酒买入评级

2022-04-26浙商证券股份有限公司张潇倩,杨骥对迎驾贡酒进行研究并发布了研究报告《迎驾贡酒2021&2022Q1业绩点评洞藏系列结构持续提升，渠道质量稳步增长》，本报告对迎驾贡酒给出买入评级，当前股价为56.99元。

　　迎驾贡酒(603198)　　事件　　公司发布2021&2022Q1业绩2021年公司全年营收45.77亿元，同比+32.58%;归母净利润13.82亿元，同比+44.96%，其中21Q4营收13.96亿元，同比+14.27%；归母净利润4.20亿元，同比-0.33%。22Q1公司营收15.76亿元，同比+37.23%;归母净利润5.50亿元，同比+49.07%。　　投资要点　　中高档酒收入占比持续提升，升级趋势延续　　21年中高档酒/普通酒分别收入30.79亿元/12.26亿元，分别同比+44.72%/+10.69%，其中中高档酒收入占比分别较去年同期变化5.76个百分点至71.52%。21Q4来看，单季度利润增速环比放缓显著，主因1）回款确认节奏问题；2）费用确认问题公司集中于21Q4计提21Q3/2Q1部分费用。　　22Q1中高档酒/普通酒收入分别为12.38亿元（+55.95%）/2.65亿元（-6.86%），其中中高档酒收入占比较去年同期提升8.76个百分点至82.34%。当前省公司洞藏系列收入占比持续提升的同时，洞藏内部结构亦在稳步向上，省内洞6/9/16+20占比约为50%+/20%/25~30%左右，库存处于健康水平。　　省内表现亮眼，基地市场渠道保持高质量增长　　21年公司进一步深耕省内，加速开拓省外。21年省内/省外收入分别同比变动+36.79%/+27.05%至27.34亿元/15.71亿元，其中省内收入占比变动+1.72%至63.50%。2021年省内经销商平均规模同比增长32.54%至425.15万元/家；省外经销商平均规模同比增长27.85%至248.59万元/家。　　22Q1省内外平均经销商规模均实现超30%高质量增长。22Q1公司省内/省外收入分别为10.44亿元（+43.55%）/4.60亿元（+30.69%），其中省内收入占比提升2.03个百分点至69.43%。省内经销商平均规模同比增长38.87%至162.06万元/家，省外经销商平均规模同比增长30.48%至73.18万元/家。　　公司结构持续上移，叠加费用管控良好推动盈利能力稳步提升　　21年公司盈利能力稳步提升，毛利率/净利率分别较去年同期变动+0.41/+2.58个百分点至67.54%/30.30%，原因之一为费用管控良好2021年公司期间费用率同比下降3.06个百分点至15.10%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-2.44/-0.68个百分点至9.73%/5.44%。21年公司经营性现金流表现优异，同比增长108.09%至15.17亿元；合同负债环比21Q3提升2.10亿元至5.97亿元。　　22Q1公司延续盈利向好趋势，毛利率/净利率分别较去年同期变动+1.69/+2.75个百分点至71.37%/35.05%，主因1)结构稳步提升；2）费用管控良好。22Q1公司期间费用率同比下降1.30个百分点至11.69%，其中销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.50/-0.85个百分点至7.78%/3.93%。22Q1公司经营性现金流表现优异，同比增长264.38%至5.32亿元；合同负债环比21Q4下降1.30亿元至4.68亿元。　　22Q2公司有望延续良好增长态势，中长期洞藏势能将持续释放　　短期看，虽受疫情影响，在端午节收入占Q2收入比高背景下，公司提前抢跑落地端午政策，以帮助经销商消化库存&促进打款，我们仍看好公司22Q2业绩表现；中长期看，强品牌力+高渠道利润+卡位主流价位带且消费者忠诚度低+强渠道实力赋能洞藏系列，上市6年体量17-18亿（收入占比近40%），预计洞藏系列高增将引领公司全年业绩超预期，未来2-4年洞藏系列或将实现超预期发展（收入占比或超50%）。　　盈利预测及估值　　受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2022-2024年收入增速分别25.3%、20.3%、18.0%；归母净利润增速分别36.1%、24.4%、18.6%；EPS分别为2.4、2.9、3.5元/股；PE分别23、18、15倍。　　催化剂消费升级持续、高价位产品导入顺利；　　风险提示国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安李梓语研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.15%，其预测2021年度归属净利润为盈利13.8亿，根据现价换算的预测PE为33.13。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级13家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为78.16。证券之星估值分析工具显示，迎驾贡酒（603198）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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