浙商证券给予东富龙增持评级

2022-04-10浙商证券股份有限公司孙建对东富龙进行研究并发布了研究报告《东富龙2021年报点评国际化突破、新业务起点》，本报告对东富龙给出增持评级，当前股价为37.76元。

　　东富龙(300171)　　业绩表现 净利润高增长　　公司发布 2021 年年报， 2021 年公司总收入 41.9 亿元，同比增长 54.8%；归母净利润 8.3 亿元，同比增长 78.6%；归母净利润率 21.1%。 单季度看， 2021Q4收入 13.1 亿元，同比增长 55.3%；归母净利润 2.7 亿元，同比增长 53.8%；归母净利润率 21.3%。我们认为，公司 2021 年的收入和利润表现符合我们的预期。　　 成长能力 生物工程驱动，国际化拓展　　①分业务部门看， 我们认为 2022 年是增长动能切换的新起点 2021 年收入占比最高的板块分别为注射剂单机及系统（占比 33%，同比增长 13.1%）、生物工程单机及系统（占比 21.6%，同比增长 305.2%）、净化设备与工程（占比 13.3%，同比增长 92.4%）。从 2021 年收入端增长贡献看，生物工程单机及系统增长贡献总增长的 46%，其次为净化设备与工程（贡献增量的 18%）和医疗装备及耗材（贡献增量的 17.2%）。从 2021 年毛利润增长贡献看，增量贡献前三的板块分别为生物工程单机及系统（贡献增量约 56.9%）、医疗装备及耗材（贡献增量的 22.2%）和注射剂单机及系统（贡献增量的 12.8%）。我们认为，公司 2021 年利润增长主要由疫苗企业等公司的资本开支带动，展望 2022 年，我们预计公司收入增长仍在快车道从 2022 年末合同负债期末值达到 37.3 亿元，达到上市以来最高水平，合同负债占总资产比例约 38.3%，同比 2020 年提升 7.7pct； 此外 2021 年底存货约 32 亿元，其中发出商品 18.3 亿元。 从合同负债、发出商品和收入的结转周期看，我们预计可以支撑 2022 年收入同比较高增长。　　②分区域看，我们认为 2022 年是国际化拓展的新起点 2021 年公司国内收入31.5 亿元、同比增长 44.5%、总收入占比约 75.2%，国外收入 10.4 亿元、同比增长 97.8%、总收入占比约 24.8%； 国外收入中， 欧洲收入占比 70.2%。我们认为， 2021 年海外收入快速增长是公司国际化战略的新起点，新冠疫情打开了多品种国际化拓展的空间， 我们看好公司装备和耗材国际化拓展空间。　　盈利能力 结构调整、显著提升　　毛利率看， 2021 年公司综合毛利率约 46.1%，同比增长 4.3pct，我们认为毛利率提升来自于 ①高毛利板块收入占比提升（如 68.6%毛利率的医疗装备及耗材收入占比提升）； ②存量业务毛利率提升（如生物工程单机及系统毛利率从2020 年的 34.0%提升至 2021 年的 58.8%，原料药单机及系统毛利率从 2020 年33.1%提升至 2022 年 47.5%）。 此外，我们也关注公司海外业务的毛利率高于国内业务。展望 2022-2024 年，我们预计耗材类收入占比有望进一步提高，海外高毛利率项目的拓展也有助于使公司整体毛利率维持在相对较高的水平。费用率看， 2021 年销售费用率和管理费用率同比下降，研发费用率有所提升，综合公司的发展战略和研发布局，我们预计 2022-2024 年研发费用率保持在较高水平，新产品推广上市也可能带来销售费用率提升， 2021 年公司人员扩张后（2021年公司总员工数 3672 人，同比增长 38%），我们预计随着降本增效、股权激励费用下降，整体管理费用率可能有所下降， 2022-2024 年整体净利率基本稳定、略有下降。　　观点 国际化突破、新业务培育新起点　　发展阶段定位新冠订单消化、国际化突破、新业务培育，核心是速度和整合。　　我们认为，在中国生物药产品陆续上市、下游资本开支+供应链自主可控的驱动下，国产装备/耗材供应商正处于行业扩容、格局重塑的窗口期（具体市场空间和竞争格局的分析，详见我们历史发布的行业报告），在制药上游产业链的各个分散、利基环节中，我们认为药机公司有望成为一体化方案整合者。我们期待公司在产能扩张窗口期进一步强化高端装备的设计、制造能力；同时我们也认为，耗材/填料等领域拓展更依赖材料学、生物工程等交叉学科的竞争要素，公司历史业务布局所积累的能力更多体现在制造端，并购和整合可能是窗口期内耗材填料战略布局的更优解决方案。　　盈利预测及估值　　我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.65、 2.06 和 2.67 元/股， 2022 年 4 月8 日收盘价对应 2022 年 23 倍 PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，维持“增持”评级。　　风险提示　　订单交付周期性&波动性风险、 并购整合进度不及预期、 商誉减值风险、 市场竞争激烈导致的降价风险等。

该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级6家，增持评级2家。证券之星估值分析工具显示，东富龙（300171）好公司评级为3.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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