浙商证券给予华致酒行买入评级

2022-03-29浙商证券股份有限公司张潇倩,杨骥对华致酒行进行研究并发布了研究报告《华致酒行2021年年报点评高毛利精品酒势能释放，盈利端表现亮眼》，本报告对华致酒行给出买入评级，当前股价为37.78元。

　　华致酒行(300755)　　事件　　公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入74.6亿元，同比增长50.97%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长80.98%。　　点评　　全年业绩高质量高成长，高毛利非标产品表现优异　　2021年公司收入实现超50%高速增长，连锁门店及零售网点全国布局、产品结构不断完善、渠道建设不断完全、营销力度不断加大推动公司实现高质量高成长，具体来看　　1）渠道结构稳步推进连锁门店及零售网点全国布局，连锁门店和零售网点的数量和质量稳步提升。门店数量方面——2021年公司零售网点客户数3万余家，累计新增连锁门店273家。华致酒行旗舰店陆续在上海、武汉、厦门等城市落地，有效提升品牌影响力；门店质量方面——“323新规”及“700”战略落地红利显现+连锁门店数字化管理等方面成效逐步显现，门店质量不断稳步向好，团购渠道占比稳步提升。线上业务方面——21年电商业务收入5.8亿元（+45.3%），在开展了共计46场线上营销活动的同时，依托公司现有跨境体系，采用“海外直采+保税仓备货”模式，全面整合海外供应链资源，致力于打造全球名酒跨境购一站式服务的“跨境购”业务。　　2）产品结构2021年白酒业绩延续高增，收入占比进一步提升。2021年白酒、葡萄酒、进口烈酒、其他收入分别为65.3/4.7/3.1/1.5亿，分别同比变动+52.0%/+31.7%/+53.3%/+73.3%，收入占比分别为87.5%/6.31%/4.1%/2.1%，较上年同期变动+0.6/-0.9/+0.07/+0.3个百分点；2）销量2021年白酒/葡萄酒业务销量分别较去年同期变动+77.3%/+14.1%；3）吨价2021年白酒/葡萄酒业务吨价分别较去年同期变动-14.3%/+15.5%。　　3）高毛利非标新品上线提供增量+钓鱼台提价红利释放+荷花结构升级+非标总体实现放量推动收入利润双增。非标新品方面——2021年公司与赖高淮品牌达成战略合作；与国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作；与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏1988琉金，与酒鬼酒联合开发并独家代理金酒鬼，与贵州茅台酒（金）、金荷花等精品酒共同形成“金字招牌”产品矩阵；非标老品方面——2021Q2公司针对钓鱼台实现提价，同时2021Q3公司上线荷花玉系列，提价红利释放+结构提升+放量使得原有非标产品规模利润双增，由于非标产品毛利率普遍可达40%-50%以上，非标产品收入占比的提升对利润提升有着较大贡献。　　4）供应链端名酒供应链得到持续拓展。上游方面，公司不断加强供应链上游合作，产品系列不断扩充；运输方面，公司在全国共拥有36个仓库，覆盖23个省份、3个直辖市，分工明确的仓储、物流体系提升了公司的运营效率，并有助于控制运营成本　　费用率下降叠加结构提升推升盈利能力，拿货能力显著提升　　盈利能力方面受益于非标产品占比提升显著贡献较大利润弹性+强成本控制力下期间费用率从去年同期的10.0%下降至9.7%（销售费用率/管理费用率分别为7.7%/1.9%，较去年同期变化+0.1/-0.3个百分点，其中销售费用增加主因业务人员增加带来的薪酬费用增加，以及销售规模扩大带来促销费用增加所致），2021年公司毛利率、净利率分别为21.0%/9.2%，较去年同期变化+1.9/+1.5个百分点。　　经营性现金流方面2021年经营性现金流-3.73亿元，较去年同期下降显著主因本期购买商品支付的现金增加较多。　　预付款方面预付五粮液等产品采购款同比增加使得公司预付款较年初提升161%至19.5亿元，公司拿货能力不断提升。　　未来看点非标品量价齐升+渠道改革红利释放=业绩或超预期　　定制精品酒提价红利释放叠加放量+渠道改革红利释放有望驱动公司业绩超预期，驱动机理如下渠道及品牌力增强带动标品放量——驱动收入规模超预期，定制精品酒量价齐升——驱动收入及利润规模超预期。　　市场此前普遍认为1）定义由于华致酒行主要收入来源为分销业务，因此华致酒行为商贸流通企业；2）产品由于此前定制精品酒产品动销仍在验证中，因此市场认为定制精品酒产品未来发展将以量增+新品推出为主，而提价贡献层面仍有待验证；3）渠道由于近两年公司门店净增数量未高速增长，且公司“更追求门店质量”，因此市场预期门店扩张速度或不及预期，从而影响业绩表现。　　我们认为1）定义当前公司已逐步将定制精品酒产品作为发展重点（拥有终端价格定价权，并负责营销等事宜），实际上公司本质上为精品酒水服务商（非传统商贸公司，具备品牌运营能力）；2）产品2021Q2钓鱼台提价后，提价红利将逐步释放（未来三个季度均有望继续释放），同时荷花新品对利润端贡献表现亦可期，2021年全年荷花酒收入超5亿，预计2022年将延续业绩高增表现；3）渠道未来公司门店每年新增数量预计将稳定在300-400家左右，虽不是高速增长，但是单店收入的持续提升将保障公司业绩端高质量增长；另外，公司在爆发疫情后，针对渠道（推出“323”新规、推出“700”战略、继续扩充团购队伍规模、落地承担鉴真的通州研发中心等）推出诸多改革举措，改革红利亦将于今年开始释放。　　盈利预测及估值　　考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制精品酒放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计2022~2024年公司收入增速分别为31.8%、27.3%、23.7%；归母净利润增速分别为43.4%、29.2%、26.7%；EPS分别为2.3、3.0、3.8元/股；PE分别为17、13、10倍，维持买入评级。　　催化剂白酒需求恢复超预期。　　风险提示1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中国银河李昂研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.05%，其预测2021年度归属净利润为盈利6.77亿，根据现价换算的预测PE为23.32。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级7家；过去90天内机构目标均价为59.9。证券之星估值分析工具显示，华致酒行（300755）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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