【光大固收】归来仍是少年，建议积极申购——东财转2（123041.SZ）新券定价报告

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本作者

张旭/邵闯/邬亮

摘要

1、从东财转2的平价、发行规模、盈利能力来，国君转债、长证转债、曙光转债更具参考意义。盈利水平来，东财明显优于国君、长证；对比股价弹性，东财亦优于国君与长证，且东方财富当前估值亦处低位。考察一期东财转债上市以后整体价位始终稳定在110元以上，出色基本面以及高流动性是主因，此次发行的东财转2预计将继续延续强势表现。对标同等平价转债（曙光转债），我们预计东财转2上市转股溢价率在[20%,23%]，上市价位在[122,126]区间，中枢在124元，建议积极申购。

2、东财转2中签率预计在[0.01%，0.03%]区间。

1、发行要

债券代码“123041”，简称“东财转2”；

配售代码“380059”，简称“东财配债”；

申购代码“370059”，简称“东财发债”；

股权登记日1月10日；

股东配售及网上申购日1月13日；

股东配售比例每股配售1.0870元转债金额；

2、条款分析

债底86.29元，YTM为1.70%。东财转2发行期限6年，票面利率为第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.6%、第四年0.8%、第五年1.5%、第六年2.0%，到期赎回价107元（含当期利息），对应的YTM为1.70%。东财转2用等级为AA+/AA+（中诚），按照2020年1月10日6年AA+中债企业债到期收益率4.26%计算，债底价值在86.29元。

平价为98.48元，对流通盘稀释率8.51%。东方财富1月8日收盘价为15.54元，初始转股价为15.78元，初始转股价值98.48元。东财转2的发行规模为73亿元，如果以初始转股价15.78元转股，对公司流通盘的稀释率为8.51%。

强赎、下修、回售条款中规中矩。强赎条款为转股期内，15/30、130%，面值+当期利息；下修条款为存续期内15/30、80%；提前回售条款为最后两个计息年度，30/30、70%，面值+当期利息。

3、上市定价分析

预计东财转2的上市价格在[122,126]元，中枢为124元。本次东财转2发行规模73亿元，债项评级AA+。东方财富是国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，涵盖互联网证券和互联网基金销售两个细分市场。依托互联网在用户数量和用户粘性方面长期保持竞争优势，相比传统券商公司毛利率有明显优势。与此同时继续发力金融数据服务业务。截至1月10日东方财富股价为16.11元，对应PE TTM为69.7x，处于近三年估值低位；股价历史波动率为29.82%，股价弹性尚可。

从东财转2的平价、发行规模、盈利能力来，国君转债、长证转债、曙光转债更具参考意义。盈利水平来，东财明显优于国君、长证；对比股价弹性，东财亦优于国君与长证，且东方财富当前估值亦处低位。考察一期东财转债上市以后整体价位始终稳定在110元以上，出色基本面以及高流动性是主因，此次发行的东财转2预计将继续延续强势表现。对标同等平价转债（曙光转债），我们预计东财转2上市转股溢价率在[20%,23%]，上市价位在[122,126]区间，中枢在124元，建议积极申购。

4、中签率分析

东财转2中签率预计在[0.01%，0.03%]区间。东财转2发行规模73亿元，采取优先配售与网上申购。截至2019年9月30日，前十大股东合计持股比例为34.47%且实控人及一致行动人承诺按比例全额优先配售；考虑剩余股东配售情况，我们预计股东优先配售比例在50%附近，供投资者申购余额应该在36亿元附近。参考前期已发行转债申购情况以及一期东财转债（已退市）较好表现，我们预计网上中签率在[0.01%,0.03%]区间。

5、正股基本面

东方财富是国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，主要业务有证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务及互联网广告服务业务等，涵盖互联网证券和互联网基金销售两个细分市场。2016年、2017年、2018 年和2019年上半年，东方财富证券经纪业务净收入稳步增长，分别为5.79亿元、8.46亿元、10.33亿元和8.67亿元；2017~2019年上半年期间公司自营业务收入分别为0.49亿元、1.96亿元和1.11亿元，增长势头明显。东方财富2019年前三季度营业收入30.97亿元，同比增长30.2%；归母净利润13.95亿元，同比增长74.1%；扣非后归母净利润13.53亿元，同比增长71.0%。单季度，2019年第三季度营业收入10.99亿元，同比增长47.7%，环比增长2.6%；归母净利润5.24亿元，同比增长116.2%，环比增长8.0%。

对比同行业上市公司净资产收益率水平，2019年前三季度同花顺ROE最高（13.30%），东方财富与浙商证券次之（5%~8%区间），方正证券2.81%居后。销售净利率方面，东方财富最优（45.03%），同花顺次之，方正证券与浙商证券居后（20%附近）；资产周转率方面，同花顺（0.26）最高，东方财富、浙商证券、方正证券均在0.08以下；权益乘数方面，浙商证券最高（4.52），方正证券、东方财富、同花顺分别为3.79、2.55、1.28。对比同行业上市公司毛利率水平，息技术服务业务整体稳定；2016年以来证券业务毛利率稳步提升，鉴于较低的运营成本，公司毛利率显著高于同行。

根据万得一致预测，公司2019年营业收入将达到43.05亿元，净利润预计达到17.48亿元，ROE（摊薄）为9.48%。从正股估值来截至1月10日东方财富股价为16.11元，对应PE TTM为69.7x，处于近三年估值20%分位；对应PB为5.21x，处于近三年估值80%分位。募集资金用途本次可转债募集资金不超过73亿元，拟投入用交易业务（65亿元）、证券投资业务（5亿元）；增资另类投资子公司（3亿元）。

5、风险提示

1）证券业务市占率不及预期；

2）公募基金代销业务竞争激烈；

3）正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。

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