良电器投资价值分析

一、生意特性

1.重资产，资本性支持较多，需要不断融资建厂，产能先行，扩张的边际成本较高。

2.负债率20%左右，且无息负债率从上市以来均为0，经营性现金流优秀，公司无现金流和财务方向的隐忧。

3.从ROE公司本质上应该属于低利润高周转生意类型，未来ROE的提升应该主要靠周转率的提升。

4.费用结构中，财务费用率为负，销售，研发，管理占比为532结构，为销售导向的toB生意。

5.进入壁垒较低，客户粘性弱（也有资料说，中高端的壁垒和客户粘性都不错，需要2-3年认证+定制化），有一定的周期性。

6.从DCF三要素，符合度在40-50%之间（经营存续期不符合，现金流复合度40%，经营周期符合度50%），对应估值应为平价。

总的来说，良电器所处的赛道并不是很优异，但是低负债率和优异的经营性现金流确保了公司的经营持续性，资产结构良好，过去经营历史优良，特别是公司的产品定位（也是其竞争战略—细分和错位）和销售模式在同行中可谓是“少数的异类”，最后从目前可得息，初步判断管理层是诚实，专注，有能力的，可以给与较高的置度。所以在投资组合中，中后卫的角色非他莫属。---逻辑支

二、业务结构
公司是国内低压电器行业中、高端市场的领先公司之一，专注于中、高端市场产品研发、生产和销售，立志成为高端低压电气系统解决方案专家。19年半年报的业务结构如下：

终端电器下游主要为商住，写字楼，商场，医院及车间，主要客户为地产商，产品主要为各种型号的断路器和接触器，为公司的优势产品，19年上半年因为受到地产行业整体不景气影响，增速较低。

配电电器下游主要为光伏，通（5G）客户，主要产品为框架式断路器和塑料外壳式断路器，19年上半年收入占比首次超过终端电器。

控制电器下游主要为工控领域，如新能源汽车，空调，冶金，石化，矿山，机械，港口等，产品主要为完成各种电动机启动，停止，调速的各种继电器。

“其他”主要为公司子公司良智能电工的面板开关业务，是公司布局智能家居的新业务，19年上半年开始放量，后续可关注持续性，但整体占比少，即便保持翻倍增速，对整体收入增速贡献也就是5个左右。当然，新业务的业绩贡献有限，但是有可能改变市场预期。

另外，从下游角度，公司18年底建筑行业收入占比45%为最大头，电15%，电力及基础15%，新能源（光伏，风电，充电桩）15%，工业控制大领域10%。

公司的上游主要是各种非关键部件制造商（材料主要是各种金属和塑料），公司主要抓研发和装配测试，以及关键零部件制造，19年半年报公司成立良电器（海盐）计划购地160亩投资10亿元向上游延伸建设零部件生产基地，根据调研息海盐基地建成后年产能在40-50亿元，为公司18年收入的3倍多。

公司的销售模式根据下游客户的特征而异，对于传统优势行业电客户采用直销模式，其他行业采用经销模式，但是根据调研息，公司的经销模式有别于传统的分级代理模式，如下：

公司始终践行以客户为中心的理念，深化营销组织变革。成立战略客户部，聚焦各行业大客户开发。全国销售部下属8个大区，55个办事处，聚焦区域项目落地，快速服务并及时响应客户需求。海外销售部下属7个海外办事处，携手国内知名企业服务全球市场。

三、行业空间
低压电器市场是一个较为成熟的市场，目前市场整体空间在700-800亿，行业增速缓慢；按照传统的划分为高端，中端，低端，市场容量分别为300亿，200-300亿，200亿，结构占比为20%，30%，50%（这个结构实际上有利于中高端厂商）。

而良的产品定位比较特殊，为中高端，根据券商数据17年这部分细分市场的空间在90亿左右，如下图：

从图可知，在高端和中端，头部企业（施耐德和【正泰电器(601877)、股吧】）的市场份额都在50%附近，市场集中度较高，中小企业市场份额很低，那么中高端是否会出现一个市场份额在50%的头部企业？个人觉得这个概率还是较大的。假设这家胜出的企业是良电器，那么其最终规模40-50亿，相对于18年的收入大概有3倍的增长量级（--低级别的成长股）。

那么良电器是否具备胜出的要素？就要其竞争优势了。

四、竞争格局和优势
国内低压电器市场化程度高，竞争充分，目前生产企业大概1500家，但是多少是中小企业，大于10亿产值的不到10家，市场参与者的梯次较为分明。

第一梯队是以技术引领者+品牌著称的外资企业，如全球低压电器龙头施耐德，榜眼ABB，探花西门子。

第二梯队是技术跟随者，如常熟开关，良电器，上海人民电器，正泰电器。这类企业通常有自己多年布局构建的强大营销网络和服务体系，以高性价比抢占市场。

第三梯队是同质化中小企业，产品主要为低端，靠价格战生存。

具体到良电器：

一方面是销售模式的创新。

另一方面是高到40%的毛利率已经接近高端龙头施耐德了，侧面反映了公司的产品附加值和差异化定位（可惜没找到常熟和人民电器的毛利率数据，正泰电器低压分部近三年毛利率为32-34%）。同时16-18年公司年报的收入/销量，显示公司“似乎”还具备一定的定价权，这可能是公司能实现40%毛利率的关键。

但是重要的是：通过公开资料能感受到管理层的稳打稳扎和扎实布局，且说到做到，一步步的落实（执行力），这个从近2年的上下游一体化，还是布局的智能电工，都是在扎扎实实的推进，个人比较喜欢这样的管理层，给与双8的优秀和置度。

当然，以上所有的因素都不是什么高不可攀的壁垒，顶多算是公司“高效经营”的范畴，但是从高效经营，到规模领先，到技术领先，从而实现高端低压电气系统解决方案专家的定位不正是一个企业脱颖而出的标准路径吗。

五、成长驱动及态势
供需端：供应端，公司产品众多，单一产品不足以拉低收入快速增长，虽然今年应用于5G的1U断路器和应用于光伏EPC的逆变器占有率提升，但具体对收入拉低程度无法评估。基于对公司的研发能力任，供应端应该没问题。需求端，因为公司下游客户广泛，多元，所以整体宏观经济，特别是“固定资产投资的增速”对下游需求的影响较大，目前地产收入占比50%，短期，下游房地产新开工和完工面积增速对业绩影响很大。

所以公司收入若有继续保持较快增速，就需要通过“抢占”其他对手的份额，也就是说吃存量市场了，特别是中低端市场---结构替代（这个过程出现毛利率微降是正常的）；另外就是通过覆盖新的下游客户继续开发增量市场（进口替代+开发新行业客户）。

总之，良电器的收入要继续较快增速，难度是较大的，但是若市场预期反映了这种情况，那么反而是可以介入的时机，前提是：你对其有心。

成本费用端：短中期而言，毛利率大概率维持，若海盐基地投产，可能对毛利率有一定拉升；费用端，18年因为收入增速较低+研发投入加大，期间费用为26.7%为上市来最高，19年若收入增速恢复到20%以上，短期费率会略降，但是从长期，期间费用率应该会稳定在24-25%。

产能外延：18年康桥二期投产，目前产能充足；外延端，公司经营历来稳健，外延并购很谨慎，通过这种方式实现规模扩张的可能性不大，但是如果遇到合适的，估计公司也不会放过。另外公司18年底开始筹划的海盐基地建设（10亿），在短期可能消耗大量现金，但是从中长期，对公司的毛利率有正面提升，一方面是一体化，另一方面是自动化、智能化生产对生产成本的降低。

六、风险
1.地产收入占比50%，短期，下游房地产若出现大幅恶化，对当期业绩影响较大。

2.一致行动人质押率在60%，已经处于较高水平。

七、历史估值

从历史估值，公司的估值中枢一直处于下降态势，这里面可能有证券市场大环境的因素，也可能是其他未知（公司的经营除了18年都还是不错的），因此对于后续的估值要更谨慎。综合各方面开考虑，18年10月极端熊市的PE为17倍，这个可以作为一个极限低参考，未来1-2年再出现的概率较小，机会值为25PE，中位数为37PE（未来再现概率较小）；机会PB为3.3PB，中位数PB为4.3倍。

从收益率角度，假设19年利润增速+20%为2.66亿，25PE（中性）对应市值为66亿，悲观估值为17*2.66=45亿（概率很小）。假设剩下来的时间需要20%的收益率，那么中性条件下的买入市值为55亿。

从终值角度，公司最终体量在45亿（5年后），利润率15%，利润6.75亿（5年3倍），最终市值为6.75*25（利润和收入复合增长率为25%PEG取1）=170亿，若是要5年3倍的收益率，对应的买入市值为56亿以下。

综合考虑，从当下时，55亿市值以下，为较好的介入时机。

八、观察

1.收入能否保持+15%或者20%以上增速？且应收类不暴增

2.毛利率能否维持甚至略微提升

3.19年期间费用率能否有所下降，起码不能再大幅上升了

（2.3主要是确保营业利润率稳住或略微提升）

4.在收入的带动下+现金流消耗下，总资产周转率能否不断回升，从而带动ROE提升？

5.经营现金流能否持续保持优异