正泰电器求稳？

低谷时期将光伏组件制造业务转让给以大股东为首的接盘方，一方面可能导致转让价格过低；另一方面则削弱正泰电器在光伏方面的整体竞争力。再转而收购大股东名下亏损的资产，正泰电器是打算求稳？

本刊特约作者 罗耐芹/文

4月29日，正泰电器（601877.SH）披露《关于出售资产暨关联交易的公告》，全资子公司浙江正泰太阳能科技有限公司（下称“正泰太阳能”）拟与公司控股股东正泰集团股份有限公司（下称“正泰集团”）等共计13名受让方签订股权转让协议，正泰太阳能拟将其持有的资产整合完成后的正泰新能科技有限公司（曾用名“海宁正泰新能源科技有限公司”，下称“正泰新能”）100%股权转让给正泰集团等受让方。本次股权转让完成后，公司不再持有光伏组件制造业务资产。

正泰电器表示，本次关联交易基于光伏行业上游原材料价格剧烈波动、且对公司光伏组件制造业务产生重大不利影响的市场背景，为了保持上市公司盈利能力的确定性与稳定性，同时为了降低光伏行业技术迭代所需大量的研发投入及其不确定性可能带来的较大风险对上市公司的影响，从而更好地保护上司公司利益与上市公司中小股东利益，公司将光伏组件制造业务转让给以控股股东为主的受让方。

正泰电器将在转让前向正泰新能追加认缴投资额7.43亿元，以增加资本金充足率，改善资产负债率，提高抗风险能力，从而提升交易标的投资价值，使得交易定价更加符合市场公允价值。各方同意，本次股权转让价款总计为22.5亿元。

截至2022年1月31日，正泰新能的净资产为10.87亿元，加上即将增资的7.43亿元后达到18.30亿元，交易价格相比溢价22.95%。而2016年正泰电器从大股东等处购买光伏业务（光伏电站的开发建设运营、EPC工程总包和组件制造业务）的溢价率达到58.30%。

估值之惑

为了增强剥离业务的说服力，正泰电器表示，在可比上市公司2018年至2021年披露的关于组件制造的财务息中，既有公司连续四年毛利率在3.8%至-7.3%之间浮动的，也有公司的毛利率经历了从2019年的19%降至2021年的0.7%的剧烈下滑。综合看来，组件制造不仅对上游原材料价格极为敏感，也无法保证对下游实现完全的成本转嫁。本次光伏组件制造业务的剥离，将有效减少上游原材料价格的扰动，增加公司盈利能力的稳定性。

相比之下，正泰电器比上不足比下有余，2016年至2021年，正泰电器的光伏组件制造业务的毛利率分别为17.55%、16.52%、16.06%、17.01%、10.78%与6.49%。

受新冠疫情、物流不畅、上游原材料的产能释放滞后等因素的影响，主要原材料出现阶段性紧缺而价格大幅上涨，无法顺利传导价格压力的光伏组件毛利率大幅下滑。

光伏组件业务毛利率最高的是隆基绿能（601012.SH），2016年至2021年，其光伏组件制造业务的毛利率分别为27.20%、30.70%、23.83%、25.18%、20.53%、17.06%；通威股份（600438.SH）的毛利率分别为19.03%、16.18%、12.26%、未披露、3.44%、10.48%。2021年通威股份的高纯晶硅产量全球第一，国内市场占有率达到22%（CPIA统计），电池出货量连续5年全球第一（PVinfolink统计）。通威股份是隆基绿能的硅料供应商，但光伏组件业务毛利率不如隆基绿能。

光伏企业在资本市场是香饽饽，估值普遍比较高。截至2022年5月20日，隆基绿能总市值4151亿元、动态市盈率39倍，通威股份分别为2071亿元、10倍。而正泰电器的光伏组件制造业务估值只有15.07亿元，预计2022年市盈率6倍。

正泰电器表示，根据测算，该转让价格对应公司2020年净利润、2022年及2023年预计净利润的市盈率倍数分别约为19倍、9.3倍与12倍（2021年正泰新能亏损约1.3亿元），该估值符合市场上对于不具备“硅料、电池片一体化”优势组件制造业务的估值水平。

该转让价格是指增资了7.43亿元之后的22.50亿元，即使按照22.50亿元计算，市盈率也远远低于资本市场同行的。如果不考虑增资，转让价格只有15.07亿元，对应公司2020年净利润、2022年及2023年预计净利润的市盈率倍数分别约为13倍、6倍与8倍。增资最大的好处就大幅提升市盈率，让转让价格看起来没有那么低。2022年1月，正泰新能的净利润为3220.79万元，以12个月来算，全年大概有3.86亿元，而预测全年的净利润只有2.42亿元，是否过于谨慎？正泰电器预测2022年2-12月至2027年光伏组件制造业务的息前税后利润分别为4亿元、3.85亿元、5.37亿元、6.06亿元、6.66亿元、6.66亿元，之后保持在6.61亿元。2016年正泰电器收购光伏业务时，其中浙江正泰太阳能科技有限公司（下称“正泰太阳能科技”）估值达到27.11亿元。正泰太阳能科技经营太阳能组件的生产及销售业务及海外光伏电站的开发、建设、运营业务。当时预测光伏组件制造业务的营业收入从2016年的33.12亿元增长至2020年49.83亿元，之后保持在49.83亿元。

不仅仅是光伏组件制造业务，正泰电器所有业务的毛利率都在下滑。光伏电站工程承包毛利率最高是2016年的20.02%，最低是2019年的8.32%，下降趋势明显。电站运营的毛利率在2017年达到59.32%高点后下滑，到了2021年的52.44%。连营收最多的低压电器的毛利率也在下滑，从2016年最高的33.41%一路下滑至2021年的28.94%。由于所有业务的毛利率都在下滑，正泰电器的整体毛利率从2016年的29.91%下滑至2021年的24.69%。2022年一季度毛利率继续下滑至22.47%，而2021年一季度为27.42%。

剥离光伏组件制造业务真的可以保持上市公司盈利能力的确定性与稳定性？

近百亿豪赌光伏

正泰电器进入光伏行业的时间比较短。

2016年12月，正泰电器向正泰集团等7家企业以及南存辉等161位自然人收购业内最早涉足光伏电站的企业之一——浙江正泰新能源开发公司（下称“正泰新能源开发”）85.40%股权、乐清祥如投资有限公司100%股权、乐清展图投资有限公司100%股权、乐清逢源投资有限公司100%股权以及杭州泰库投资有限公司100%股权。本次交易作价高达94.24亿元，全部为股份支付。另外还募集配套资金43.60亿元。

公司雄心勃勃地表示，通过本次资产重组，将积极布局光伏发电，完善电力产业链各个环节，从单一的装备制造企业升级为集运营、管理、制造为一体的综合型电力企业，打造成为全球领先的智慧能源开发与运营商。

业绩补偿方面，承诺方承诺，正泰新能源开发2016-2018年扣非净利润分别不低于7.01亿元，8.05亿元和9亿元，业绩完成率分别为103.68%、103.11%、107.50%，属于精准达标。

剥离或错过光伏的黄金时期

在低谷期剥离光伏组件制造业务，并非好时机，并且此举将削弱正泰电器在光伏方面的整体竞争力。正泰新能源开发同时拥有光伏电站开发运营和太阳能电池组件制造业务板块，协同效应显著。凭借在太阳能电池组件生产销售领域的经验，正泰新能源开发在电站开发运营过程中可以更好地把握组件技术参数与市场窗口，形成组件质量保障、优先供应、成本管理等优势，提高电站整体质量、降低建设成本。

上游硅料环节因技术门槛高、投资金额大、建设周期长，且2018-2020年产品价格长期低迷，扩产积极性远低于下游各环节，随着2020年下半年硅料价格大幅上涨，数千亿资本蜂拥而至，产能将迎来大爆发。随着2022年产能持续释放，产能很有可能过剩，将会带来价格大幅下降，对于下游的光伏组件业务无疑是利好消息。

而且光伏行业还在快速增长。2021年全球光伏新增装机量达到创历史的170GW，同比增长31%。中国光伏新增装机继续领先，达到54.88GW。

由于需求旺盛，2022年一季度整个光伏行业的营业收入和净利润都大幅增加。

买亏损资产开展新业务？

4月29日同一天，正泰电器公告称，全资子公司浙江正泰新能源开发有限公司（下称“正泰新能源”）拟与正泰集团的控股子公司上海正泰投资有限公司（下称“正泰投资”）签订股权转让协议，正泰新能源拟受让正泰投资持有的浙江深泰能源投资有限公司（下称“浙江深泰”）100%股权，交易对价为1.46亿万元。正泰电器表示，本次关联交易有利于公司拓展新的业务方向，完善公司产业链布局，符合公司发展战略需要。

既然为了盈利稳定性剥离光伏组件制造业务，但为何又从大股东买入亏损累累的浙江深泰？2021年、2022年1-3月，浙江深泰的净利润分别为-844.78万元、-764.77万元，截至2022年3月末，总资产4.98亿元、负债总额3.37亿元，净资产为1.38亿元。浙江深泰及其控股子公司主要从事生物质热电联产、煤热电联产、小型集中生物质热力等开发或运营热电业务。本次收购真的有利于正泰电器拓展新的业务方向吗？更加不知未来的新业务真的可以能做到盈利的稳定性吗？

（声明本文仅代表作者个人观点；作者声明本人不持有文中所提及的股票）