光伏玻璃板块更新股价表现迥异&基本面恶化

光伏玻璃板块更新股价表现迥异 & 基本面恶化 近来投资者较多询问光伏玻璃双雄在过去一个月里的股价差异。我们认为义光能股价下跌主要是因为其多晶硅业务的拖累，项目不仅延期投产，且在2024年面临亏损风险。另一方面，福莱特股价从低点反弹41%，一方面是资金面的空头回补，另一方面则是投资者对二季度或下半年的需求恢复抱乐观态度。我们认为投资者可能忽视了一些细节上的变化，特别是薄玻璃溢价的收窄会令盈利承压。考虑到盈利前景平平，行业增长放缓令估值中枢下移，我们维持义光能和福莱特玻璃的持有评级。 分道扬镳 在过去的一个月里，福莱特股价跑赢义光能46％，引发投资者关注。目前的硅料价格（59-70元/公斤）对义来说是显著的拖累，其首个6万吨硅料项目目未能如期在2023年底投产，目前看来至少要推迟到今年3月，与同行的情况类似。在当前的价格环境下，我们预计义的硅料业务在试运行阶段将出现亏损，而在爬坡满产后能否实现盈亏平衡亦不确定。 自2021年底宣布进军硅料行业以来，义光能的该业务就令其估值蒙上阴影。这不仅给其盈利预测带来了不确定性，还引发了投资者对公司战略和治理的质疑。我们认为公司有必要对其硅料业务的未来计划提供清晰的指导，以消除投资者的担忧。 恶化的基本面不支持福莱特的反弹 福莱特反弹的主要驱动因素是投资者预计1Q24的困境已反映在股价中，而接下来几个季度需求将环比恢复，进而重振市场情绪。对此，我们认为 1、投资者低估了1Q24及后续的利润恶化程度。作为公司利润的主要来源之一，2.0mm薄玻璃对3.2mm产品的溢价从一年前的18%迅速降至仅为4%，也侧面反映了光伏行业的惨烈竞争状况。仅这个因素就将导致毛利率同比下降5.5个百分点。 2、季节性的需求恢复可能不足以提高全年出货量，从而缓解产能过剩的情况。尽管我们在一月份看到更多的冷修（2,250吨，2023年全年为2,750吨/日），但其中大多数窑炉（义光能占2,000吨）将在今年下半年复产。我们估计，目前总产能中只有一小部分（约5%）足够小（≤300吨）的窑炉能永久退出。在需求方面，我们维持全年全球光伏组件出货预测500GWdc，同比没有增长。 估值困境 随着整个香港权益市场估值下行，光伏投资者面临的一个不可避免的问题是增长不再并深受产能过剩困扰的光伏行业，估值倍数应该较高峰期打多少折？除非我们的需求预测出现很大偏差，否则对于扩张放缓（福莱特在2023年仅新投产1,200吨窑炉）、利润水平下滑和盈利状况不明的新业务（义的硅料）的公司来说，十几倍的市盈率似乎有些勉强。鉴于盈利前景平平以及行业增长失速，我们维持福莱特和义光能的持有评级