现金流时代的商业地产“大变局”

现金流时代的商业地产“大变局”

邱 爽

|导读|   “现金流时代”是指现金比资产更值钱、回报率更高的时代。从外部环境看，“全球化退潮”、“科技革命迟滞”以及“美元加息”是现金流时代到来的主要原因；具体到国内，货币用扩张“天花板”、人口增长放缓以及经济新常态是我们身处“现金流时代”的重要判断依据。与工业用地依赖城市外生区位条件和基础设施投入不同，商业用地的经营成败主要由“人口密度”所决定。现金流时代下，地方政府经营商业用地的战略逻辑不应该再试“追求规模扩张”而是应该提高商业地产项目的后续税收收益。在具体策略上应该采取精准供地、商业业态重构和商业地产项目品牌建设等手段。最后，通过对比典型家具零售卖场类商业项目的经营数据，对文章的上述判断进行了验证。

1 我们已经进入“现金流时代”了吗？

1.1现金流时代的定义现金比资产更值钱

从地方政府的视角思考城市经营，特别是产业地产在未来相当长一段时期内的发展战略，其前提是要对宏观经济形势的主要特征拐点做出判断。就我国而言，在经历了数十年的快速城市化和经济高速度增长之后，宏观经济的显著趋势是从“资产时代”走向“现金流时代”。

“资产时代”与“现金流时代”是一个互相对应的概念。前者依赖经济体资产负债表的扩张和资产规模的增加；而后者则强调资产的收益率和现金流回报。所以，我们可以给所谓的“现金流时代”下一个有经济学含义的定义“现金流时代”是指现金比资产更值钱、回报率更高的时代。

如果将现金的回报率用“无风险利率”进行衡量，那么“现金流时代”就意味着把经济体当做整体来看，其资产的平均预期收益率会在未来相当长一段时期内低于“无风险利率”。除了少部分优质资产的回报率可以依然保持高位，其余绝大部分的资产回报率都不会太高。

一旦进入“现金流时代”，用现金或者债务来换取资产，很有可能会“得不偿失”，造成巨大的风险敞口和财务损失。对于理性的经济人来说，“现金流时代”的最优策略就是“现金为王”，最大限度获取并保存现金流，慎重对外投资。

1.2为什么会进入现金流时代

那么为什么我们会进入“现金流时代”，其背后的经济学解释又是什么呢？按照经济学的原理，资产投入逃不过“边际效益递减”的规律。我国的大规模城市资产投资和工程建设一定会迎来边际效率低于“无风险利率”的拐点。真正需要回答的是，为什么是现在？

按照费雪贴现模型[1]，资产价值等于未来净现金流的贴现值。资产之所以升值并具有较高的投资回报，其根本原因在于市场预期未来净现金流会增加[2]，按照“无风险贴现率”贴现以后的现值会大于投资成本。

而市场之所以预期资产未来的净现金流会不断增加，其直接原因是货币用扩张，底层原因则是经济体生产效率的提高[3]。

我国的货币供应量[4]历年来保持快速上涨势头，货币用的扩张成为资产升值的温床，造就了改革开放数十年来的“资产时代”。伴随货币用扩张的是城市建设和公共资产的扩张，“任何时候投资买房都是对的”，甚至不惜加杠杆“炒房”也成为了国人颠扑不破的仰。根据费雪公式MV=PQ，和等式左边货币用一起增长的是等式右边的生产力Q，否则货币的增长只能带来通货膨胀（等式中P的上升或者相较于其他稳定货币的汇率下降）。

2000年前后的全球互联网科技革命，以及中国加入WTO带来的全球化升温，是全球各主要国家经济快速发展的主要原因。随着互联网革命和全球化自由贸易的不断深入推进，世界各国的资产回报率和劳动生产率都得以大幅提高，与此相对应的是货币用的稳定扩表。资产的价格也跟随货币用的扩张不断上升。

最近几年，以美国为首的西方国家挑动贸易摩擦升级，全球化逐步退潮。互联网科技革命式微，而新的科技革命“尚未接棒”，全球经济的需求和生产率增长迟滞。叠加国际形势动荡，作为全球货币锚定物的美元面临供应端的通货膨胀[5]，已进入目前看来依然漫长的“加息通道”。“全球化退潮”、“科技革命迟滞”叠加“美元加息”，其后果就是全球经济“供需双降”，货币用再难扩张。

1.3我们是否已经“身处其中”？

图1  2023年一季度国内主要银行存款利率向下调整

图片来源作者自绘

具体到中国而言，美元加息给人民币的用扩张扣下了一顶“天花板”。离岸人民币/美元汇率已经迈过“7”的关口，人民币的大规模供应缺乏外部全球经济形势的支撑条件。同时，由于人口增长放缓等基本面作用，资产收益率“近高远低”的back结构日益凸显[6]。叠加去产能、去杠杆的“刮骨疗伤”尚未结束，人民币用扩张缺少内部宏观经济的腾挪空间。经济新常态下的非高速增长、低资产收益率、低利率应该是未来较长一段时间的主要经济特征。最近，各大银行纷纷下调存款利率，一年期定期存款利率已经低于2%就是“现金流时代”的最好印证（图1）。其背后逻辑就是资产回报率不高，银行为了降低负债端成本，只能不断下调存款利率以保证利润表为正。对于居民部门而言，虽然存款利率不断降低，但比起投资的“高风险、低收益”而言，保留货币现金或者将钱存入银行进行保本理财才是更好的选择——而这恰恰就是“现金流时代”的经济学含义现金为王。

2 “现金流时代”对商业用地的影响

2.1商业用地的经营特征

工业用地和商业用地可以统称为“产业用地”。但从城市经营的角度来看，二者的商业模式和经营策略又有显著的不同。工业用地的经营绩效主要由“大区位”和“小环境”所决定。“大区位”是指城市所在的宏观经济区位，是否位于经济发达地区或大都市圈分工范围将直接影响城市工业用地的经营回报（主要以亩均税收进行衡量）。“小环境”则是指工业用地的基础设施配套条件，包括道路设施、七通一平以及员工宿舍等配套设施。

与工业用地依赖城市外生区位条件和基础设施投入不同，商业用地的经营成败主要由“人口密度”所决定。同样面积的商业地产可以服务于更多的人口，则可以认为其“人口密度”较高。“人口密度”的经济学含义是“规模经济”。规模经济之所以重要，在于其可以帮助运营方大幅摊薄节约商业用地的运营成本，更好地树立商业地产的定位和品牌，从而保证满租率和租金价格。

品牌的塑造、租金的溢价都需要运营商持续不断地成本投入。从这个角度来看，商业地产其实是不折不扣的“重资产”行业，只不过其“重资产”更多地体现在无形的人力、服务、营销方面的成本投入，而不是有形的固定资产的投资。规模经济的逻辑在于，人口密度越高，每单位的“客户”所承担的运营成本越低。相较于不具有规模经济优势的商业用地而言，人口密度较大的商业地产享有成本竞争优势。而这些成本优势最终会体现为租金溢价，即“毛利率”。

以上商业用地的经营特征会在第四节中利用家居卖场的财务数据对比进行验证说明。

2.2规模扩张的不可持续

商业用地极度依赖“规模经济”的特点注定其无法在城市存量发展的趋势下继续扩张规模。对于未来常住人口增量不大甚至人口净流出的城市，商业用地的供应规模扩张意味着无法获得较高的“人口密度”[7]（各大城市的商办类写字楼空置率逐年上升就是最好的证明，见图2），已有的存量商业用地的“人口密度”也有可能会因“内卷”而下降。由于具有“规模经济”边际成本递减（从另一个角度看则是边际收益递增）的特性，“人口密度”的分摊会带来城市总体商业效益的净下降[8]。也就是说，现金流时代下商业用地的扩张很有可能不是将商业收益从A处转移到B处的“零和博弈”，而是城市整体商业总收益下降的“负和博弈”。

图2 新一线城市写字楼空置率逐年攀升

图片来源网络

2.3现金流收益比固投更优质

对于地方政府而言，商业用地规模扩张的直接效果是带来固定投资的增加。在比拼GDP的地方政府“晋升锦标赛”中，城市用地的扩张（包括产业用地和居住用地）无疑是地方政府实现短期政绩的王牌。根据我们所提出的地方政府用地财务分析框架，城市商业用地的扩张能够迅速“起效”，撑大地方政府的资产负债表（在出让前以资产负债表中的“存货”资产进行列报），从而做大GDP。但如果商业用地后续的税收收益无法“跑赢”商业用地本身的固定投资（当然也包括周边的公共基础设施的投资）折旧费用，那么显然这样的GDP在地方政府的财务表现上是“失败”的，不具有财务和经济的可持续性。

3 地方政府的策略转变精准供地、业态重构和品牌建设

基于以上分析，不难明白在现金流时代，地方政府的商业用地经营策略应该从依赖固投和规模扩张转向强调现金流收益和资产收益率。这不仅是经济社会发展阶段的客观规律的题中之义，同时也是“高质量发展”的必然要求。

地方政府的商业用地经营策略重构应该紧紧围绕三个方面展开。

首先，是要收缩商业用地的总供给规模，聚焦优质的商业区位进行精准供给，提高商业用地的“资产收益率”，孵化培育“现金奶牛”。现金流时代的商业用地供给并不是绝对意义上的完全“不能扩张”，而是要“精明扩张”，向城市中人口密度大、商业消费需求旺盛的重要商圈内集中供应。每一个建成的商业项目不只是拉动地方政府短期的固投数据，而且还要在后续经营中，成为地方政府经常性财政收入的“现金奶牛”，持续不断地贡献税收。

图3 厦门SM城市广场商业项目

图片来源网络

地方政府最容易犯的错误就是过于乐观地估计新建商业项目的未来经营潜力，在城市外延扩张和新区建设时“洒胡椒面”，“均好地”布置商业用地（最常见的是做法是地铁口修到哪里，商业用地就铺向哪里）。但真正的“精明扩张”则是要求在有限的、稀缺的区位“集中爆破、饱和攻击”，从而更好地利用商业用地的成功秘诀——“规模经济”。

厦门SM商业广场就是“精明扩张”的一个典型案例（图3）。该商业项目利用位于岛内几何中心的优良区位条件、TOD地铁站以及周边较大的居住人口规模等条件获得了较好的商业回报，一直以来都是厦门重要的商业购物中心。2022年，厦门SM商业广场在原有的一期、二期基础上，扩建了三期和四期项目，新建总投资约20亿元，总建筑面积约42万方。SM商业中心逐渐由单一商业用地项目拓展为商圈。这种利用成熟且运营绩效良好的商业用地及品牌进行扩张，进一步强化项目和商圈经营的“规模经济”的做法值得借鉴学习。

其次是要重视商业用地的业态选择。由于受到线上电商、直播带货的冲击，线下商业用地的业态选择将直接决定未来商业用地的经营效果。相较于电商，线下商业业态的竞争优势主要体现在“超高频消费”和“高单价非标品消费”两个方面。

“超高频消费”的典型代表就是餐饮。虽然受到线上外卖的冲击，但由于餐饮的消费频率过高（每天三次），总有一部分需求会“漏失”到线下商业中来。并且，到店就餐本身就和外卖餐饮具有较大的差异性，某些场景下分属于两种业态，这就决定了线下餐饮商业具有独特性和竞争优势，不会被线上电商所取代。“高单价非标品消费”的典型代表就是家具卖场。家居用品的消费频率较低，但客单价较高，为“贵重的商品专门跑一趟线下商场”从经济逻辑上是合理的。同时，由于家具的质量参差不齐，对于消费者而言，家具的大小、样式、材质、光泽、颜色乃至手感都需要实景体验后才能做出消费决策——这也是“非标商品”的典型特征。同时，家具一旦买错，其退货流程也很不方便，“重体验、重交付”促使消费者更倾向到实体店购买而不是线上下单，以保证购买的准确性以及一旦出现售后问题的后续服务保障。

第三，是要深耕商业用地的品牌建设，以获得更高的营业利润率。既然商业用地的规模扩张受限（“量”受限），那么为了保证商业用地的税收贡献，只能在“价”的方面，即“利润率”上做文章。不同的商业项目的“利润率”除了受“地利”区位因素影响之外，品牌效应也是重要影响因子。所谓的“品牌”其实就是商业项目的租售溢价和“利润率”。品牌的塑造主要由商业项目的运营质量决定，包括卖场空间设计、招商资源库搭建、商家经营服务、广告营销等方面。跟固投一样，运营也是一种成本投入。“规模经济”之所以重要，其原因就在于可以大幅节约这些用于品牌打造的运营费用。运营好有限的优质商业项目，显然要比“四面出击，全市开花”容易得多。

4 家具卖场类商业地产的启示

为了更好地说明以及验证本文所提出的种种论断，本节选取了两家以家具卖场类商业地产作为主营业务的上市公司经营数据进行分析。这两家上市公司分别是红星美凯龙公司(:601828)和富森.美家居公司(:002818)。数据来源于两家公司2014年至2022年财报中的相关财务数据及统计指标。

上述两家公司都是以家居零售卖场作为主营业务，其商业模式可以通俗理解为“包租婆”，即将公司的商业地产卖场租赁给家具类公司（包括家电、卫浴、建材等），以获取租金收益。红星美凯龙公司是国内连锁家居卖场的龙头企业，目前拥有400多家商场，覆盖全国200个多城市，总经营面积由2015年的1166万方快速攀升至2022年的2251万方。

与红星美凯龙公司具有较强的“扩张侵略性”不同，富森美家居公司则是“深耕”成都的本地企业，目前在成都市拥有3处主要的卖场（北富森、南富森和家的乐园项目），共计110万方的商场经营面积。

借助城市化的红利，红星美凯龙自2014年以来迅速扩张经营规模，营业收入从2014年的83.32亿元迅速扩大到2022年的141.38亿元，年均复合增长速度为6.8%，营收规模绝对值增长了近60亿元。富森美家居的营收也2014年的7.72亿元增长到2022年的14.83亿元，虽然也实现了年均复合增长8.5%，但由于公司一直秉持“深耕成都”的发展战略，其营收的绝对增长只有7.1个亿，是红星美凯龙绝对增量的11.7%（图4）。

图4 两家公司历年营业收入对比

图片来源作者自绘

近年来，红星美凯龙“高歌猛进”的扩张策略遭遇了重创。营收增长乏力，资产负债率和有息负债率（2022年分别达到55.51%和27.82%）快速攀升，净利润率急剧下降（由2019年前的30%+下降到2022年的6%）。2018年，其A股上市时的市值一度接近千亿，而现在市值只剩下210亿元左右，不得不寻求股权重组，最后被厦门建发并表收购。

与此形成鲜明反差的是，富森美家居的日子过得倒是依然滋润。虽然营收也受到疫情冲击影响，但净利润率依然保持在55%左右，同时资产负债率和有息负债率指标也非常健康（图5）。2022年，富森美家居在营收只有红星美凯龙10%的情况下，获得了7.62亿的扣非净利润[9]，而后者的扣非净利润只有6.16亿元。

图5 两家公司历年负债率对比

图片来源作者自绘

形成如此巨大差别的根本原因就是本文所论证的现金流时代的商业地产的“大变局”已经悄然发生。富森美家居的模式显然更符合现金流时代的商业地产发展客观规律，通过“结硬寨、打呆账”的“利基市场”战略，深耕优质区位商业项目，谨慎对外扩张，以“现金流”为导向将手中的商业资产打造为“现金奶牛”。由于经营面积较小，富森美家居的“运营”更能凸显“规模经济”优势[10]，保持低销售费用率和高净利率。同时，由于深耕利基市场，富森美在单纯“收租”，提供销售“场地”之外，可以通过对“货”和“人”的深度运营打造卖场品牌，实现“品牌溢价”，从而获得高而稳定的毛利率。深度运营的具体策略包括发力直播卖货、“小红书”种草；组织线下交流会、先锋设计美学论坛、高端艺术展等活动；设立全案设计中心，将主营业务从“产品售卖”向后端的全屋设计装修方案服务延伸。

与之相对照，红星美凯龙大举扩张，在获得绝对规模增长的同时（类似于地方政府追求“固投”），却不得不承担“规模不经济”的劣势和不断恶化的资产负债率。在毛利率方面，红星美凯龙落后于富森美，反映出其卖场近年来“品牌不彰”的问题[11]（毛利率近年来被富森美反超，并且差距有扩大之势）。这当然与营业规模过大，难以深耕经营有关。并且，营业规模过大直接带来销售费用高企（为了维持营收增长必须付出高昂的广告、促销成本）；而负债率过高又直接导致了大量的财务费用（付利息），从而影响了净利润（图6）。

图5 两家公司历年利润表相关指标对比

图片来源作者自绘

富森美的“现金奶牛”特性使公司一直持有大量的货币资产，并且可以“游刃有余”地用于理财和对外基金、股权投资；相较之下，红星美凯龙却陷入到“现金流饥渴症”当中。我们可以预判，红星美凯龙的这种商业模式在未来的现金流水时代会更加难以为继，并留下巨大的流动性风险敞口（没现金，心理慌）。红星美凯龙公司显然也意识到了该问题，其官网上显示的公司战略已经聚焦为“轻资产、重运营、降杠杆”。显然，红星美凯龙公司也在为把自己变成一只“现金奶牛”而艰难转型。

5 结语

对于非资源型城市而言，商业用地和工业用地就是城市的“矿”。现金流时代巨变下，采取怎样的城市商业用地经营策略将直接关系到地方政府未来的财务可持续性和城市竞争力。这不仅考验地方政府主官对于现金流时代经济特征的认识及其对城市经营的重要影响，同时也需要克服利用固投拉动地方经济的路径依赖。高质量发展的战略要求可能并不是要让地方政府“跑得快”，而是要在发展模式上可持续、“跑得长”。

引文与注释

[1] 1896年经济学家欧文·费雪在其著作《增值和利息》中提出资产价值等于未来现金流贴现值之和。

[2] 哪怕目前的静态投资回报率并不高，但是预期现金流收益会增加，那么资产的价值依然可以上涨。典型情况是中国房地产资产及其租售比（可以看做是静态的现金流与资产账面价值的比值）

[3] 按照边际相等原则，资产的边际产出效率等于劳动力的边际生产效率。

[4] 不论是M0、M1或者M2，都保持快速上涨。

[5] 特别是疫情以来加剧了美国在石化能源方面的供应短缺。

[6] Back结构是期货市场的专业用语“期货贴水”。此处要表达的意思是资产的价格在未来比现价更低，引发市场主体的“防守策略”，即做空不做多。

[7] 所以在存量卷杀时代，不论是线上商业还是线下商业，“获客”都是头等大事。

[8] 可以用一个简单的数学公式来表达，假设商业用地的总收益是“人口密度”的平方。如果城市总“人口密度”为10，总收益为100；将“人口密度”平均分摊到两处，则总收益为52+52=50，即对于地方政府而言总收益下降50%。

[9] 扣非净利润即扣除非经常性损益后的净利润。

[10] 虽然红星美凯龙卖场经营面积规模较大，但由于分散在全国200多个城市，难以满足“规模经济”的密度要求。

[11] 当然，这只是与富森美相比较而言。作为全国知名品牌，红星美凯龙当然也享受了超高的“品牌溢价”加持。

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