股价跌破发行价再“腰斩”，美凯龙还能翻盘吗？

股价一跌再跌，又遭评级下调。押上总部大楼，何等艰难时刻！

作者 | 肖尧

编辑 | 高山

“时代抛弃你时，连一声招呼都不会和你打。”

作为目前国内最大的家居装饰及家具商场运营商，美凯龙（601828，SH)刚刚发布的上半年财报显示，公司净利润下滑超过30%。而作为行业“老二”的居然之家，同期下降幅度不足6%。

9月13日，著名评级机构惠誉下调美凯龙的评级标准，将其长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BB”下调至“B”。在此之前几个月，另一著名评级机构标普在5月12日已将美凯龙的长期主体用评级从“BB”下调至“B+”，展望负面，同时将公司未到期的有担保优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B”。

全球三大评级机构，有两家出手看淡美凯龙，事情绝非简单。

最新消息显示，9月18日晚，红星美凯龙（01528，HK）发公告称，将把总部大楼抵押给银行，以换取4.3亿元的流动资金贷款。

截至9月23日收盘，每股净资产高达12.45元的美凯龙股价只有区区4.57元。这究竟是资本市场的错杀，还是投资者的先见之明？

高负债扩张难以为继

美凯龙的故事，伴随着三高——“高负债、高杠杆、高周转”起起伏伏。

1988年，美凯龙现任董事长、实际控制人车建兴创办了红星家具厂，并于1990年创办常州市红星家具城，后者就是美凯龙的雏形。

1997年，受到外资连锁商场的启发，车建兴开始在无锡、南京等地相继开设一站式、情景体验家居MALL，通过统一标识，连锁经营，美凯龙首创了中国特色的家居商场连锁模式。

但是，车建兴并没有走慢慢积累，步步为营的传统企业扩张之路。而是希望借助资本的力量，通过迅速扩张尽快占领市场。

彼时，美凯龙的商业模式就是买地皮、开家居商场、再通过抵押融资继续拿地开商城，如此循环往复。

美凯龙常常在城市的未来发展区域拿地，再通过卖场的经营带动地价提升，从而包装新地块，获得估值更高的资产质量。这些升值的地块可用来获得更多的融资，然后，这些资金就可以投入到下一个城市的项目运作。

结果就是，截至2021年12月31日，红星美凯龙的投资性房地产账面价值接近956亿元，占资产总额的比例高达71％。

乘着房地产业高速发展的东风，美凯龙不仅迅速完成了在全国的卖场布局，而且分别于2015年、2018年在港交所和上交所上市成功。

孰料，上市即巅峰。以内地为例，美凯龙自2018年1月30日创下21.04元的历史高点后，就开始持续下跌，目前早已跌破了当初10.23元的发行价。

2017年至2021年，美凯龙资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%、57.44 %，总负债 776 亿元。

而今，随着房地产业投资热潮褪去，“高负债、高杠杆、高周转”的弊端正在美凯龙身上显现。

天眼查显示，美凯龙目前自身风险达到700余条，所涉周边风险更是超过了10000余条。

从消费者层面来看，在黑猫投诉网站，关于美凯龙的投诉也达到600余条，内容涉及欺诈消费等问题。

“老大”地位堪忧

根据弗若斯特沙利文的数据，美凯龙是国内地域覆盖面最广阔、商场数量最多且经营面积最大的全国性家居装饰及家具商场运营商。就零售额而言，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为17.5%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为7.4%。

然而，最新的财务数据显示，美凯龙的这个“最大”正在遭遇同行的挑战，显现出某种“大而不强”的特征。

财报数据显示，居然之家今年上半年净利润为10.5亿元，已经超过了美凯龙的10.25亿元。在净利润增速方面，居然之家同比下降5.5%，美凯龙同比则下降了32.1%。而且这一趋势最迟在去年就已现端倪。2021年居然之家净利润增速为71.36%，美凯龙增速仅为18.31%。

截至9月23日收盘，居然之家总市值约为261亿元，美凯龙总市值约为199亿元，后者已被前者大大超越。

在股吧里，投资者吐槽美凯龙股价的帖子比比皆是。

美凯龙大概也了解这种窘境。2022年4月24日，美凯龙发布了《关于以集中竞价交易方式回购公司A股股份方案的公告》，公司称，“基于对公司持续发展的心和内在投资价值的认可，为维护广大投资者的利益，公司拟进行本次回购。”

回购的 A 股股份将全部用于公司员工持股计划或股权激励计划。

资本市场听其言，还要观其行。截至 2022年8月31日，美凯龙通过集中竞价交易方式已回购约38万股A股股份，占总股本比例为0.0088%。购买的最高价为5.21元/股，最低价为5.2元/股，已支付的总金额为人民币约200万元。

区区200万元，显然难以阻挡股价的下跌。截至9月23日收盘，美凯龙股价已跌至4.57元。

节衣缩食过寒冬

美凯龙曾有转型的尝试。2012年，美凯龙即开始建立红美商城线上平台，但红美商城上线运营的半年内，2亿元的投入仅换来4万元的交易额。

又经过许多尝试，美凯龙终于意识到原有经营模式所蕴含的巨大风险，一场“节衣缩食”的自救行动逐渐展开。

从2020年起，美凯龙便提出了轻资产转型的战略，在自营商场的模式之外，开拓了委管模式。

2021年，红星美凯龙又启动了“轻资产，重运营，降杠杆”新战略。

在2022年上半年，美凯龙自营商场的模式基本处于停滞状态，公司仅新设1家自营商场，同时还关闭了1家自营商场，另有1家自营商场转为委管商场。公司新开4家委管商场，关闭3家委管商场。

上半年销售费用、管理费用同比均有大幅下降。其中销售费用从去年同期的8亿多元下降至6亿元；管理费用从8.8亿元下降到6.1亿元，降幅高达30%。

财报还显示，美凯龙当期应付职工薪酬为3.78亿元，比去年同期下降了37%。

从现金流量来看，美凯龙上半年购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金分别减少10.38%和19.32%，均创下2018年以来的同期最大跌幅。

同时，公司也在有意缩减投资规模，其上半年投资活动现金流出规模约为24亿元，创下公司2016年以来的新低。

这一切都意味着公司在想尽办法压缩各种成本和开支。

另据天眼查显示，7月6日，美凯龙联合江苏行远绿装工程，成立了上海红星美凯龙行远科技集团有限公司。后者经营范围包含新能源原动设备销售；汽车零配件批发；石油天然气技术服务；房地产经纪等，美凯龙占股达70%。

这也许是美凯龙希望在热门赛道开源的一个新尝试。

相关数据显示，2022年1月至7月初，家居相关企业吊销数量多达47767 家，平均一天就有 200 多家家居公司被吊销，远超往年同期水平。美凯龙面对的挑战，显然非同一般。

企查查相关息显示，9月18日，红星美凯龙（01528，HK）公告称，准备向工商银行上海红桥商务区支行申请一年期流动资金贷款4.3亿元，为此将自己位于上海的总部大楼抵押给了银行。

公司把老本都押上了，这是何等艰难的时刻。美凯龙能否顺利“越冬”？其行业老大地位如何稳住？《牛耳财经》将持续关注。

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