京沪高铁研究报告优质高铁龙头，重视核心资产成长性

（报告出品方/作者招商证券，苏宝亮、肖欣晨、魏芸）

一、走出疫情深水区，高铁客流迎来修复

1、疫后客流增长带来业绩修复

疫后铁路旅客发送量明显回暖。2020 年以来，在国内外新冠疫情大流行背景下，国内防疫措施持续升级导致铁路客 流量受到较大冲击，2020 年全年全国铁路旅客发送量为 22.03 亿人，同比下滑 39.8%，全年旅客周转量为 8266.19 亿人公里，同比下滑 43.8%。2021 年 4 月以来逐步复工复产带动旅客发送量有所回暖，但变异毒株传播性仍持续升 级，下半年铁路客运量维持相对低迷，2021 年全年全国铁路旅客发送量共 26.12 亿人，同比增长 18.5%，但仍明显 低于 2019 年 36.6 亿人的水平。2022 年疫情影响持续存在，4 月受到上海疫情影响，高铁客运量下滑较多，当月铁 路旅客运输量仅达 0.57 亿人，对公司业绩形成明显冲击。4 月-11 月期间，全国疫情多点式散发持续影响客运量修 复，11 月后，伴随“二十条”、“新十条”等防疫优化政策陆续出台，前期疫情影响逐步消退，叠加节后复工复产加 速，客流量回暖明显。

观察春运高频数据，铁路旅客发送量恢复情况好于其他运输方式。2023 年春运期间（腊月十六-正月二十四）铁路 旅客发送数量共达到 3.5 亿人，同比增加 9473 万人次，增长 37.4%，日均发送 870 万人次，基本恢复至 2019 年水 平的 85.5%，其中有 11 天单日旅客发送量超千万，铁路客流大幅回升。分运输方式来看，春运期间公路、水路、民 航分别发送旅客 11.69 亿、2245.2 万和 5521.4 万人次，同比增长 55.8%、37.1%和 38.7%，分别恢复至 2019 年同 期的 47.5%、55.1%和 75.8%，铁路旅客发送量恢复情况明显好于其他运输方式。

2、坐拥京沪黄金客运走廊，与民航分庭抗礼

高铁运输以客运为主，京沪线沿线省市人口众多、经济发达，商旅客流需求充分。客流需求与人口、经济发展等因 素高度相关，人口越多，城镇化进程越高意味着人口聚居现象更集中，流动则更加频繁，从而带动出行需求。经济 发展水平、居民消费水平则影响到客流的出行意愿和能力，与客运需求存在正向相关性。京沪高铁沿线省市人口数 量处于全国领先水平，沿线城镇化进程总体在全国水平之上，且呈不断攀升态势，其中最主要的北京、上海、天津 等大都市均达到 80%以上，客观上存在较大的出行需求。京沪高铁沿经济发展及居民收入均处全国较高水平，连接 “京津冀”和“长三角”两大经济区，途经北京、天津、上海三个直辖市以及南京、济南两个重要省会城市，同时居民消 费支出总体处于全国领先水平，形成的生产、消费性出行需求均对客流形成有力支撑，对比全国各线路出行意愿情 况，京沪线中 62%的出行需求来自于商务出行，而商务出行旅客对价格敏感度较低，客观上有利于长期客运收入增 长。

运输性价比突出，与航空分庭抗礼。公司主要竞争对手为航空和公路运输，当运营速度为 300km/h，运距在 1000km 内时，高速铁路在客运市场占据绝对优势，随着运距增大，高铁市场份额随之降低，而民航市场份额随之 增加，运距 1200km 是高铁与民航客运市场分担率的交界点，如果高铁运行速度提升至 400km/h，其优势运距将进 一步扩大。京沪高铁全长 1318km，在 2011 年投运后尤其初期，在一定程度上分流了北京-上海的民航出行客流。 2011 年至 2013 年，北京-上海的民航旅客运输量连续 3 年下滑，至 2016 年方才超过京沪高铁通车前 2010 年的水 平。从时间性价比来看，随着高铁运行提速，出行时间将大大减少，对航空运输将造成一定冲击。从价格上来看， 京沪高铁在 2020 年 12 月 23 日开始执行浮动票价制度，二等座票价以 553 元为基准，上下浮动比例为 8.1%/-9.9%， 为航空全价票价的 31%-37%，即便考虑一定的折扣，高铁票价仍然具有显著的价格优势。

坐拥高铁主通道，路网客运作用凸显。京沪高速铁路是《中长期铁路网规划》“八纵八横” 主通道的组成部分，构成 贯穿我国东部路网的大动脉，尤其在路网尚未全面完成规划的情形下，京沪高铁的主干路网及辐射作用更加突出。 具体线路上，京沪高铁与京哈（京哈-京港澳通道）、太青（青银通道）、徐兰（陆桥通道）、沪汉蓉（沿江通道）、沪 昆（沪昆通道）等相连接，因此在承担东部沿线运输的基础上，更增添连接西北与华东，中南、东南与华北、华中 的客运任务，也因此构成本线和跨线列车共同使用该条黄金线路的格局。极具优势的线路资源使得京沪高铁成为运 输最繁忙、运量增长最快的铁路交通走廊。自 2011 年开通以来，京沪高铁客运量逐年提升，截至 2019 年京沪高速 铁路营业里程约占全国铁路总营业里程的 0.9%，全线发送旅客 2.15 亿人次，占铁路行业总发送旅客人次的 6.0%。 近年来受到疫情影响，京沪高铁本线客运量有所下滑，截至 2022 年上半年本线旅客发送量为 625.3 万人，同比下滑 66.7%，短期疫情扰动不改京沪高铁黄金线路优势。

3、京沪高铁二线尚未完工，时效与京沪高铁相比竞争力较弱

京沪高铁二线分流影响有限。京沪高铁二线隶属于“八纵八横”高速铁路网中第二纵，铁路线路由京津城际铁路、 津潍高速铁路、潍宿高速铁路、徐盐高速铁路、临淮高速铁路、连镇高速铁路、北沿江高速铁路和青岛至京沪高铁 辅助通道铁路组成。从设计速度来看，京沪高铁二线设计速度为 250-350km/h，定位更接近“特快列车”，与京沪高 铁的 350km/h 的国家干线定位不同。从建设进度看，京沪高铁二线完工时间再次推迟，2023 年 1 月 21 日，日照市 政府印发《关于印发城市规划建设管理计划的通知》，明确高铁辅助通道潍坊至宿迁铁路工程日照段建设增加 2.8 公 里，项目完成日期由 2025 年 11 月调整为 2028 年 6 月，此前京沪高铁二线其他路段发布的最晚计划竣工时间为 2027 年 10 月，本次调整意味着京沪高铁二线全线完成时间推迟至 2028 年 6 月。因此从设计速度和竣工时间两方面 来看，京沪高铁二线对京沪高铁的分流影响有限。

二、本线运能具备提升空间，票价市场化改革下价格弹性仍存

1、本线运能提速扩容在路上

中期来看，京沪本线运能仍有提升空间，公司可以通过增加 16/17 节车厢列车投放、跨线列车分流、缩小发车间隔 同时延长运营时间等方式进一步释放需求、提升本线运能。

（1）途径一逐步增加 17 节长编组列车开行比例

积极扩大“复兴号”17 节长编组列车的开行数量，挖掘京沪线客流增长潜力。 2011 年运行初期的主力车型为和谐号 CRH380AL/BL/CL 或重联编组（8-9 节车厢不通车），为 16 节大编组；部分车 型为和谐号 CRH380A/B，为 8 节编组。

2017 年起复兴号车型陆续上线，包括运行车型为 CR400AF/CR400AF-A，分别采用 8 节、16 节编组，但定员人数 较和谐号同类编组提高约 3.5%-17.5%。 2019 年复兴号车型 CR400AF-B/CR400BF-B 投入运营，为首次采用 17 节大编组，定员人数相比 16 节编组提升约 7.5%。 2021 年复兴号智能动车组车型 CR400AF-BZ/CR400BF-BZ 投入运营，均采用 17 节大编组，定员人数增加 2 人。

长远看 17 节编组全部替换后运输产能有望提升 17%以上。我们以 2023 年 3 月 28 日 12306 公示的京沪本线各编组 列车占比情况为基准，统计京沪本线列车北京-上海的车型结构，17 节、16 节、8 节编组车型占比分别为 43.0%、 41.8%、15.2%。公司持续通过增加车厢定员、增加长编组 17 车厢列车投放、将每节车厢从 17 排增加至 18 排等方 式提升运能及效率。从长远看，若用 17 节编组全部替换，按现有列次计算，则单日座位数将达到 101357 个，运输 产能有望较现在提升 17%以上。

另外我们对 17 节编组车辆替换情况对公司运力和收入的影响进行敏感性测算。根据 2019 年开行列数、座位数推算， 16 节编组列车与 17 节编组列车占比均为 50%，2019 年本线列车旅客周转量约为 34025 百万人公里，按全年的 80% 的客座率可以得到对应运力约为 42531 百万人公里。在平均运距及客座率不变的情况下，17 节列车占比每增加 10%，本线列车总运力增加 0.73%，保持平均运距和客座率不变的情况下，旅客周转量可增加 2.47 亿人公里，对应 收入增加 1.13-1.14 亿元。

（2）途径二路网建设趋于完善，跨线帮助分流

京沪本线列车作为“八纵八横”中的重要干线，承担了大量的跨线运营需求。除面对通道型客流需求外，京沪高铁 在天津、济南、徐州、蚌埠、南京和上海等枢纽地区与其他铁路线路衔接，承担了大量的跨线客流需求，部分区段 开行列车的需求旺盛。疫情前，2016-2019 年京沪高铁跨线列车运营里程复合增长率达到 10%以上，2019 年跨线列 车发送旅客数量占总旅客发送量比重达到 75.2%，2021 年途径京沪高铁的列车共计 316.5 对，其中跨线列车占比约 为 79%。目前与京沪高铁接轨的包括胶济客运专线、徐兰线、合蚌线、宁杭线等，连接的站点分别在济南、徐州、蚌埠和南京。

上行至北京方向现有宁杭、京福、胶济客运专线，以及合肥经合蚌线至郑州或北京的线路，规划在建有深圳 至合肥进而经合蚌接入，因此合肥、福州、杭州三大省会城市的进京需求均需通过京沪线的蚌埠—北京段，青 岛进京旅客通过胶济客运专线在济南与京沪线相连。

下行至上海方向除了与京沪高铁相连，现有徐兰线在徐州东站接入，因此兰州、西安、郑州等地进入江浙沪 及福建的进京需求需借用京沪线的徐州-南京段。

地处我国旅客运输需求十分旺盛的长三角地区，京沪高铁最繁忙的路段集中在徐蚌段。目前北京南到济南西、济南 西到曲阜东、徐州东到蚌埠南三个区段的全天列车开行密度已超过 160 对，高峰单小时单方向最大列车开行密度已 达到 13 列，是京沪高铁通过能力最紧张的 3 个区段。跨线列车重叠率高的问题对全线列车的通行能力形成限制瓶颈，急需线路分流减少跨线车为本线车释放更多运力。

京港线商合段、郑阜高铁分流福州、合肥至郑州、北京的上行压力。 京港商合段、郑阜高铁均属于京福安徽公司（65%控股子公司），于 2019 年底开通运营。郑阜高铁向东与同日开通 运营的京港高铁商丘至合肥段相连，形成河南安徽两省间的快速客运通道；京港高铁商合段北端在商丘与徐兰高铁 衔接，中端在阜阳与同步开通的郑阜高铁交会，南端在合肥与合宁高铁、合福高铁、合蚌高铁、合武高铁连通。在 郑阜高铁和京港高铁商合段开通前，郑州至合肥需经过商丘到徐州，之后走京沪高铁到蚌埠，再转向合肥。两条铁 路开通后，可绕开京沪高铁徐州—蚌埠段，通过郑阜高铁和京港高铁商合段直接连接，耗时更短，并进一步缓解东 南沿海与中部地区的交通对京沪线的压力。郑阜高铁如今日运行列车 30 列，阜阳至合肥因为商合段（合肥以北）的 开通增长到每日 100 列以上，审慎估计上述支线的开通能为徐蚌段释放单日 30 列的运能；铁路部门预计，2025 年 京港高铁商合段客流量达 8885 万人/年，2040 年可达 11694 万人/年。

徐盐高铁及沿海通道分流兰州、西安至华东省市的下行压力

徐州以西接徐兰线，大量来自兰州、西安列车经由徐州站通过京沪线南下，需借助京沪徐蚌段下行至江浙沪。徐州 经宿迁、淮安至盐城的徐盐高铁已于 2019 年开通运营；沿海通道中盐城至南通的盐通高铁、南通至上海的沪通高铁 已于 2020 年底开通运营，与徐盐高铁形成徐宿淮盐通沪通道，具有京沪高速铁路第二通道功能，可作为徐州至上海 的可替代路段，全部通车后西北至华东将不再借道京沪线，有望释放更多运力。已建成通车的徐宿、淮盐、沿海高 速铁路日均发车分别为 38、8、12 车次，审慎预计可分流跨线列车单日 10 列。

商合杭高铁分流安徽、河南赴沪的下行压力

商合杭高铁属于京福安徽公司旗下，商合杭高速铁路合湖段于 2020 年 6 月开通运营，湖杭段于 2022 年 9 月开通运 营。商合杭高铁合湖段与京港高铁商合段相连，北起安徽省合肥市，经马鞍山市含山县、芜湖市、宣城市，到达浙 江省湖州市，在湖州市接入宁杭高铁，终至杭州市。商合杭高铁南段开通后，可以分流一部分之前从安徽、河南出 发，通过徐蚌段路过南京开往杭州的列车，直接经由郑阜高铁和商合杭高铁全线抵达杭州，有效缓解京沪高铁徐蚌 段压力。

（3）途径三缩小发车间隔，延长运营时间

随着旅客选择高铁出行的需求持续增加，运能和运量的矛盾日益突出，在通过线路和运行速度不变的前提下，压缩 高铁列车追踪间隔时间成为提升繁忙区段通过能力，破解运能瓶颈的重要突破口。从运营时间来看，京沪线运营时 间为 6:00-24:00，主要为留出每日 4-6 小时的天窗维护时间。目前以通勤、商务为主的部分旅客对早间、夜间的出 行需求较为旺盛，未来有望通过提升夜间发车频次，更好的覆盖夜间旅客出行需求。京沪高铁的设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟，根据票价平台数据推算当前京沪高铁列车追踪间隔在 5-6 分钟，假设列车追踪间距缩短至最小， 根据平行运行图能力计算公式，预计平图能力可由 133 对增加至 200 对，运能明显增加。

2、票价市场化改革下票价仍有上浮空间

铁路市场化改革持续深化。推行浮动票价的背后其实是铁路市场化改革的推进，从 2013 年成立中国铁路总公司，再 到 2018 年中国国家铁路集团有限公司成立，到 2019 年京沪高铁上市，铁路市场化改革进程加速。

京沪高铁具备长期提价权，疫后客座率上升带来提价机会。基于铁路在路网建设和指挥调度方面所体现出的规模经 济、范围经济和沉淀成本等技术经济特征，在经营管理上，往往也按照自然垄断行业的模式，实施国家统一管理和 严格的价格管制。京沪高铁自开通运营以来 9 年票价未发生变动，而同期的民航票价则有 30%的涨幅。同时由于客 流集中于运行时间较短的车次，车次间客流不均衡问题逐渐凸显，基于此公司于 2020 年 12 月 23 日首次采用浮动 票价制度，二等座票价以 553 元为基准，上下浮动比例为 8.1%/-9.9%，以 2019 年财务数据为基础，通过估算，假 设其他变量不变，京沪客运专线本线列车价格上涨 10%可以提升公司约 9%的净利润。公司于 2021 年 6 月起开始执 行第七档票价制度，二等座增加 626 元和 662 元两档。考虑到疫情前京沪线客座率维持在接近 80%水平，疫情后随 着客流恢复客座率将有明显提升，票价市场化改革对长期提价将起到促进作用。

关于未来京沪高铁票价上涨的幅度，我们可参考民航票价作出大致的判断。参照日本东京-大阪（550km）的票价定 制，新干线希望号（2 小时 30 分钟）自由席为 13870 日元，日本航空（1 小时 20 二分钟）全价票价为 24411 日元，新干线票价略高于民航全价票 1/2。目前京沪高铁二等座票价约为民航全价票 30%左右，若参考日本仍有潜在提价 空间。 与世界其他国家相比，我国高铁单均公里票价仅为 0.42 元。当前我国高铁的单位客公里价格远低于发达国家水平， 参考日本高铁价格的变化趋势可以发现，随着经济的快速发展，其单位高铁价格持续上升，单位高铁价格/人均 GDP 的比例稳定在 0.6%左右，而我国单位高铁价格/人均 GDP 比例仅不足 0.1%，预计随着高铁全网定价市场化的推进， 线路定价机制将越来越灵活，票价仍有上行空间。

最后，我们对运能和票价可出现的情况做出悲观、中性、乐观的假设，以实际量化对公司未来本线收入空间的具体 影响。在三种假设下，本线收入的远期潜在增长幅度分别为 29.4%、49.5%、71.6%。

三、京福安徽潜力可期，跨线规模效应有待释放

京福安徽公司完善安徽高铁路网。京福安徽公司是安徽省最主要的高铁合资公司，坐拥四条重要高铁支线，为区域 内交通承载主体，更与京沪、沿江、沪昆、路桥、京港澳通道连接，有助于京沪高铁与其余主干道形成更强的路网 协同效应。

合蚌客专为安徽中部重要连接支线。合蚌客专营业里程约 132 公里，设计时速为 350 公里/小时，连接蚌埠、 合肥，沿线设有 6 个车站，其中 3 个为非自有车站；与合宁、合武高铁连接，是京沪通道与沿江通道间的快速 连接线，已于 2012 年 10 月 16 日正式开通运营。

合福高铁安徽段为京港台通道重要的组成部分。合福铁路安徽段营业里程约 388.6 公里，设计时速为 350 公里/ 小时，自合肥向南到黄山，随后进入江西，沿途设 12 个车站，其中 3 个为非自有车站；向北通过合蚌客专与京 沪通道连接，是京港台通道的重要组成部分，已于 2015 年 6 月 28 日正式开通运营。

郑阜高铁安徽段完善西北与华东的连接通道。郑阜高铁安徽段营业里程约 69 公里，设计时速为 350 公里/小时， 位于安徽阜阳市，设 3 个车站，与路桥、京港澳通道连接，旨在强化西北与华东地区的客运连接，已于 2019 年 12 月开通运营。

商合杭高铁安徽段为华东地区南北向第二大客运通道。商合杭高铁安徽段营业里程约 592 公里，设计时速为 350 公里/小时，道路经安徽亳州、阜阳、淮南、合肥等南下进入浙江湖州，终至杭州，沿途设有 24 个车站，其中 7 个为非自有车站；与沪昆通道连接，是华东地区南北向第二大客运通道，为中原至江浙沪地区的重要交 通干线，已于 2020 年 6 月开通运营。

跨线收入未来看点在京福安徽公司。京福安徽公司本身不担当列车，路网服务是核心收入来源，其定价方式与京沪 高铁一致。为实现京沪高铁利益最大化，京福安徽公司旗下的郑阜、商合杭高铁将承担大量的分流客运任务，因此 京沪高铁损失的跨线收入预计将较大部分体现在京福安徽公司的路网服务收入上。从路网协同来看，京沪本线徐蚌 段的上行压力可以通过商合杭、郑阜高铁进行缓解，预计郑阜高铁不仅能分流京沪徐蚌段的部分跨线列车，还能吸 引更多客流。商合杭高铁于 20 年中通车，22 年底湖州-杭州并线修成后全线贯通，成为安徽、河南、湖北等省份进 入浙江省的唯一通道，合福高铁、合蚌客专开通时间较短，是打造合肥高铁区域枢纽的先行线路。伴随京台线路的 逐渐完善，局部区域的客运需求将成长为跨华北、华中、东南的大范围通行需求，使合福高铁安徽段直接受益。 2020H1，京福安徽跨线车次仅占总跨线车次的 20%，截至 2022H1 占比已经增长至 30%，随着安徽周边省份路网 逐步完善，路网规模效应有望得到释放，京福安徽助力构建跨线业务第二增长曲线。

四、盈利预测

核心假设

京沪高铁

1）收入 本线伴随疫情影响消退，2023 年客运量恢复至 2019 年的 80%以上水平，运距变化相对稳定，预计 2022-2024 年 本线客运量同比变化-30%/110%/10%。综合客运量和运距假设，预计本线客运周转量 2022-2024 年同比变化30.2%/110%/11.1%。客公里票价方面，预计 2023 年客座率回到较高水平后，票价有明显增长，假设 2022-2024 年 同比变化 4%/8%/4%。综上所述，预计 2022-2024 年本线收入同比变化-27.4%/129.1%/15.5%。 跨线预计 2022-2024 年京沪线运营里程同比变化-20%/45%/10%，伴随路网规模效应渐成，安徽省枢纽作用释放， 京福安徽占京沪线跨线运营里程比重将持续增长，假设 2022-2024 年分别占比 45%/48%/51%，综上所述，预计 2022-2024 年跨线收入同比变化-17.1%/43.3%/15.4%。 其他收入预计 2022-2024 年其他收入同比变化 10%/15%/15%。 综上所述，预计 2022-2024 年营业收入为 234.0/395.9/457.1 亿元，同比变化-20.2%/69.2%/15.5%。

2）成本 委托运输管理费委托运输管理费属于公司与地方铁路局的协商定价，增长相对稳定，预计 2022-2024 年同比变化 6.3%/6.3%/6.3%。 动车组使用费与旅客运输量相关，预计 2022-2024 年同比变化-2.8%/52.6%/29.6%。 商务旅客服务费与旅客运输量相关，预计 2022-2024 年同比变化-40%/40%/15%。 高铁运输能力保障费占京沪线运输收入的 4%，预计 2022-2024 年同比变化-3.9%/69.2%/15.5%。 折旧支出基本保持稳定，预计 2022-2024 年分别为 49.45/48.62/47.81 亿元。 能源支出与旅客运输量相关，预计 2022-2024 年同比变化-10%/18%/15%。 维管费预计 2022-2024 年同比变化 5%/4%/3%。 路网服务费假设维持不变。 其他费用预计 2022-2024 年同比变化 5%/2%/2%。 综上所述，预计 2022-2024 年营业成本为 186.5/220.2/247.2 亿元，同比变化-0.8%/18.1%/12.3%。

3）利润 依上述假设，预计 2022-2024 年归母净利为-5.5/93.8/116.5 亿元，对应 EPS 为-0.01/0.19/0.24 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】