教育出版行业研究教材教辅高韧性，规模效应释放利润

（报告出品方/作者中建投证券，杨艾莉、杨晓玮）

1H22板块疫情、消费承压下，教育出版业绩韧性显现

教育出版教材教辅为主业，抗周期属性强

目前，以教材教辅的出版发行为主业的国内上市公司超过10家，分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的 独占优势及当地的人口红利，如江苏的凤凰传媒、湖南的中南传媒和湖北的长江传媒等。

大部分公司2Q22收入、利润实现同比增长

收入端二季度总体保持稳健。其中凤凰传媒及中南传媒单季度营收总量接近40亿元，同比增速分别为 12.7%/9.7%；皖新传媒、中文传媒、新华文轩收入约27亿元，同比增速分别为6.7%/5.5%/2.4%。

利润端二季度多实现同比正增长。净利润方面，第二季度除时代出版、出版传媒、新华传媒增速为负外，各 公司均维持稳健的正增长。其中利润规模达10亿元的凤凰传媒依然实现快速增长，同比增速达到43.4%；利润 规 模 5-6 亿 元 的 公 司 增 速 也 相 对 稳 健 ， 新 华 文 轩 、 中 南 传 媒 、 浙 版 传 媒 、 山 东 出 版 归 母 净 利 润 5.49/5.63/5.54/6.49亿元，同比增速分别为22.9%/12.4%/6.5%/1.5%；部分利润规模4亿元以下的公司也有所增长 ，长江传媒、中原传媒同比分别增长39.0%/4.7%。

收入端1H22疫情下，教材教辅高占比的公司业绩更稳健

1H22疫情下，教材教辅收入占比高的公司业绩表现更好。按22年上半年收入同比增速进行划分，收入/利润同比 正增的公司，教材教辅收入占比更高，如长江传媒（占比72%）收入/利润同比增长20%/25%，中南传媒（占比 65%）同比增长13%/9%，二季度呈现一致的趋势我们认为，这与教材教辅产品需求的稳健性相关，在疫情反复 的环境下业绩贡献能力稳健。

回顾1H20疫情，教材教辅高占比的公司也有相对更好的业绩表现。回顾2020年上半年，疫情爆发初期，国内 教材教辅的业绩也呈现一致现象。期间内，教育出版公司的收入均同比下降，其中，新华传媒、皖新传媒、 中文传媒、出版传媒的收入同比下降幅度大，分别下降14%/15%/17%/22%，其教材教辅收入占比均在40%以 下；而收入降幅小的公司，其教材教辅收入占比多在60%以上，如南方传媒、中南传媒、新华文轩的占比分别 为73%/65%/69%，而收入分别仅下降3%/55/7%。

收入端教材教辅需求刚性，疫情对销量、收入的影响小

按年维度在2020年疫情之下，中南传媒、南方传媒、新华文轩等公司的教材教辅销量并未产生明显下滑或波 动，仍保持平稳的销售情况，其中南方传媒2020年教材教辅销量为4.8亿册，明显高于2019年的4亿册。 按半年度维度1H20与1H22均有疫情的影响，但新华文轩、时代出版等公司的教材教辅收入均没有因疫情产生 波动，其中新华文轩1H20、1H21、1H22的教材教辅收入分别为27.9亿、31.7亿、33.3亿，时代出版教材教辅收入 分别为5.7亿、6.0亿、6.2亿。

成本费用端多数公司毛利率持平或提升，成本费用控制得当

毛利率大部分公司2Q22毛利率有所提升。大部分教育出版公司2Q22毛利率保持在30%以上且实现同比增长 ，如凤凰传媒/新华文轩/山东出版/中原传媒2Q22毛利率同比分别提升3pct/1pct/1pct/3pct。 期间费用规模效应下总体控制较好。各公司期间费用控制较好，其中中文传媒/南方传媒/新华文轩销售费 用率同比分别下降6pct/3pct/2pct，财务费用普遍体现为利息收入，反映充裕的资金储备。

资金储备货币资金充裕，风险抵抗能力强

资金储备丰富，抗风险能力强。截止2022年6月，15家教育出版公司资产总额多在70亿元以上，其中，中文传 媒、凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒的总资产均超过200亿元。现金储备方面，各公司也拥有充裕的资金，具 备较强的抗风险能力，并为日常经营及高分红提供支持。各公司的货币资金规模基本在20亿元以上，其中浙 版传媒、中南传媒货币资金分别为114.8/106.2亿元；货币资金占资产总额的比重也在高位，基本在25%-50% 之间，其中浙版传媒、皖新传媒、内蒙新华、中南传媒分别为52.7%/48.1%/47.5%/45.4%。

分红大部分公司有高分红率、股息率

在经营状况良好、盈利能力稳健、现金流充裕的支 持下，主要教育出版公司的现金分红在规模及比例 上均保持较高力度，并未受到疫情的明显影响。 规模方面，2019-2021年，各公司现金分红总额多稳 中有升，多在2亿元以上，其中凤凰传媒现金分红总 额从19年的7.6亿提升至21年的12.7亿，中南传媒基本 维持在11.3亿。 比例方面，各公司现金分红占归母净利润的比例基 本保持稳定，基本在30%以上，其中中南传媒稳定在 70%以上，长江传媒现金分红比例由19年的30%上升 至21年的64%；各公司股息率多在3%以上。

主要个股半年报梳理与解读

凤凰传媒教材教辅收入占比提升，多因素促成利润端单季度创新高

经营韧性凸显，二季度收入增速同比提升。公司2022年上半年收入达70.62亿，同比增速14.2%。其中，公司出 版、发行业务收入分别为22.84/56.38亿元，同比分别增长12.1%/13.1%，增速较去年同期上升1.4/2.3pct，显示出 经营的韧性。其中二季度实现收入38.65亿元，同比增长9.7%，显著高于2020/2021年同期的-13.0%/5.5%。

教材教辅收入占比提升，为业绩韧性提供支持。公司的教材教辅业务包含自编教材教辅、租型教材教辅的出版 业务，以及教材教辅的发行业务，在国家三科统编教材全替换后仍拥有18套中小学课标教材，市场占有率居全 国第2。2019-2021年公司教材教辅产品收入规模及占比持续提升，从2019年的74.9亿提升至2021年的84.0亿元， 两年内增速约6%，高于总收入增速，使其占总收入比重由60%上升至67%。

中南传媒教材教辅为业绩基石，带动疫情下业绩稳健增长

按半年度看，公司收入和净利润保持增长。公司2022年上半年收入达62.55亿，同比增速13.4%，归母净利润达8.33 亿，同比增速9.1%，变动趋势一致，收入及利润上升主要系上半年教材教辅为主的出版和发行板块销售增加。其中 发行业务方面，旗下全资控股的湖南省新华书店，在上半年实现教育类产品销售码洋24.6亿元，同比增长 18.95%。 上半年公司收入同比增速较去年下滑，系2021年上半年较2020年上半年低基数下形成的较快增长。

分季度看，两轮疫情冲击下业绩稳健。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至38.55亿元，同比增速12.72%；归 母净利润达5.63亿元，同比增速约为12.45%。参照2020年第二季度遭受疫情仍维持约3%的收入同比增速和17%的净 利润同比增速，整体来看，公司业绩受疫情扰动影响较小。

教材教辅为公司业绩提供基石。教材教辅产品在公司的 收入占比维持在高位，由2018年的62.1%上升至2021年的 65.0%，占比的上升系产品的需求相对稳定。同时，因教 材教辅的占比较高，且其中教材教辅出版业务的占比及 毛利率都在提高，占比由2019年的19%提升至2021年的 22%，毛利率由2019年的33%逐步上升至35.5%，有力推升 公司整体毛利率水平。

长江传媒教材教辅业务稳步增长，业绩韧性有望进一步加强

发行、出版主业带动公司收入稳健增长。公司2022年上半年收入达34.33亿，同比增速20.3%。其中发行、出版收 入分别为23.88/9.33亿元，同比分别增长17.8%/8.1%，增速较去年同期放缓，与宏观大环境、疫情反复及去年同 期增速高基数有关。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至17.67亿元，同比增速20.90%，高于2020、2021年 同期，收入增长稳健。

教材教辅占比提升，增强经营韧性。公司的教材教辅产品收入稳步提升，由2020年上半年的17.84亿元提升至今 年上半年的26.63亿元，占比由58%提升至78%。此期间教材教辅收入增速分别为-5.7%/24.3%/20.1%，增速基本高 于同期总收入增速，这主要受益于教材教辅的稳定需求。随着教材教辅占比提升，公司的经营韧性也将随之增 强。

非主业因素致二季度利润增长快。上半年公司归母净利润达5.99 亿，同比增速24.8%；二季度达3.06亿元，同比增速约为39.03%， 增速快于二季度收入增速约18pct，主要系投资收益、资产减值损 失影响。

山东出版教材教辅带动业绩增长，疫情扰动影响较小

按半年度看，公司收入和净利润保持稳定。公司2022年上半年收入达48.89亿，同比增速4.29%，归母净利润达 8.62亿，同比增速6.82%，变动趋势基本一致，收入及利润上升主要系上半年教材教辅收入增加。

分季度看，疫情未对公司业绩造成较大影响。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至28.50亿元，同比增速 0.26%；归母净利润达6.49亿元，同比增速约为1.55%。2022年第二季度业绩基本同比持平，整体未受疫情扰动 影响。

毛利率小幅增长，费用控制良好。毛利率方面，2022年第二季度毛利率为41.4%，同比略增约1.4pct，上半年毛 利率40.82%，同比略增1.15pct。费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率基本保持稳定，分别为 9.50%/10.87%/-0.40% ， 同比增长约 0.3/0.08/-0.1pct 。 其 中 ， 第 二 季 度 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.16%/10.14%/-0.26%，同比增长0.90/0.96/0.09pct。增量管理费用主要系职工薪酬、折旧费增加所致；增量销 售费用主要系宣传推广费增加所致。

新华文轩教材教辅发行业务驱动业绩稳健增长

按半年度看，教材教辅发行及互联网销售业务驱动收入增长。公司2022年上半年收入达49.80亿，同比增速 6.83%，归母净利润达7.18亿，同比增速19.06%，收入及利润上升主要系上半年教材教辅发行业务和互联网销售 业务增加。其中，教材教辅的发行业务收入为26.86亿元，同比增长7.79%，占公司总营收的53.9%；互联网销售 业务为公司通过自建官网、第三方电商平台、新媒体电商等平台进行的网上发行销售业务，上半年收入11.65亿 元，同比增长11.3%，占公司总营收的23.4%。

疫情冲击下受影响较小。从单季度看，2022年第二季度公司收入增至27.73亿元，同比增速2.39%，受本轮疫情 扰动影响较小。归母净利润达5.49亿元，同比增速22.88%，高于收入增速，主要系销售费用的会计核算变更影 响。

中原传媒上半年收入略有下降，毛利率改善提振盈利能力

公司营收下滑，归母净利润因毛利率优化而上升。公司2022年上半年收入达42.33亿，同比减少4.76%，主要是 因为一般图书发行业务和物资销售业务营收下滑所致，两项业务营收分别为27.59/8.26亿元，同比降低1.95%和 11.29%；2022年上半年归母净利润达4.58亿，同比增速3.82%，主要原因系毛利率因成本优化而提升。公司2022 年二季度营收24.70亿元，同比下降3.41%，归母净利润3.61亿元，同比增加4.72%。

毛利率同比增长，费用率保持稳定。毛利率方面，2022年第二季度毛利率为39.83%，同比增长3.12pct，上半年 毛利率37.49%，同比增加3.59pct，主要系公司一般图书发行业务与物资销售业务的营业成本较大幅度下降所致 。费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率分别为12.58%/10.54%/-0.70%，同比增加0.75/0.68/-0.01pct。 其中，第二季度销售/管理/财务费用率分别为10.05%/9.46%/-0.57%，同比分别变化-0.15/0.67/-0.01pct。公司费 用率相比去年同期基本保持稳定，波动均不超过1pct。

浙版传媒二季度业绩增速下行，财务收入推升单季净利润

按半年度看，公司收入和净利润有所增长。公司2022年上半年收入达53.96亿，同比增速8.73%，归母净利润达 6.79亿，同比增速16.12%，收入及利润上升主要系报告期内公司积极拓展销售渠道，线上板块销售收入增长。

分季度看，二季度收入下降，财务收入提振利润。从单季度看，2022年第二季度公司收入为27.79亿元，同比增 速-4.33%，主要系疫情影响下增速放缓；归母净利润达5.55亿元，同比增速约为6.59%，主要系财务收入增加。

毛利率保持稳定，三费波动较小。毛利率方面，2022年第二季度毛利率为31.2%，同比略增约0.14pct，上半年 毛利率27.64%，同比降0.76pct，基本保持稳定。费用方面，2022年上半年销售/管理/财务费用率基本保持稳定 ，分别为10.08%/6.95%/-2.56%，同比增长约-0.39/-0.09/-0.87pct。其中，第二季度销售/管理/财务费用率分别 为9.40%/5.11%/-2.53%，同比增长0.001/-0.45/-0.99pct，基本维持去年同期水平。其中财务收入提升主要系报告 期内公司货币资金增加，利息收入相应增加，财务收入0.25亿元，占同期归母净利润4.5%。

报告节选

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精选报告来源【未来智库】