光大证券评降准：既不是“放水”的开始 也并非终结

来源：光大证券(行情601788,诊股)

报告摘要

事件：

中国人民银行决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分。

评：

国常会后央行“及时”“普降+定向”下调存款准备金率，降准时仅在国常会召开2天后，“即时”降准有利于商业银行尽快享受降准红利。从降准时间上来说，9月16日是下一次缴准时间，位于9月份LPR报价前夕，为短期到LPR明显快速下降，公布时间唯有本周末最为适宜。

降准并非大水漫灌，宜理解为托底性、适应性下调，核心目标在于“①助力地方专项债发行、②降低金融机构负债成本引导LPR下行、③国情前夕稳定市场情绪”。今年前8个月，地方债净发行1.9万亿，预计9月份可发行完今年2.15万亿总额度。从专项债发行情况，由于贷需求总体偏弱，专项债发行并未对市场融资和利率形成明显挤压。需要关注的地方在于：一是如果四季度提前发行2020年专项债，但四季度并非用投放的主要时间窗口，随着专项债供给的增加，可能造成地方政府债券发行成本抬升；二是随着地方政府专项债的发行，需要撬动银行配套资金投入政府和准政府领域，进而对银行体系备付金形成抽紧作用，虽然后期各项目逐步落地后将通过企业和居民支付链条逐步形成银行一般存款，但存款规模的增长也会加剧银行缴准压力。第三是银行体系自身由于存贷款增速差的存在，存贷比有内在运行压力加大的基础。因此，有必要通过降准方式，助力地方专项债的发行，缓解银行体系流动性压力。

我们认为，LPR改革效果的体现不仅需要央行从政策利率端予以引导，更为重要的是，需要从银行实际经营入手，通过控制银行体系负债成本实现价格号由负债端向资产端传导，进而实现实体经济融资成本下行。特别是对于城商行的中小银行而言，作为支持小微企业的主力军，缓解其负债流动性压力势在必行。此次央行在针对全部金融机构普降0.5个百分的同时，再额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分，是对“三档两优”准备金框架的进一步优化，我们预计后续针对中小银行执行较低法准率的相关政策仍有操作空间。

从银行视角此次降准的影响：盈利、定价、流动性与资负配置策略。此次降准对银行而言无疑是利好消息，无论从近期政治局会议、国常会、金融委还是央行此次降准的方式，均反映出未来宏观调控的政策导向都将以落实“六稳”为首要目标，银行经营的货币金融环境更为友好。本次降准预计对银行体系形成如下影响：一是短期对银行年内营收增速推动作用有限，但能够起到对冲LPR改革对银行息差的挤压。二是银行可能适时下调结构性存款FTP以加强对负债成本的管控。三是银行流动性管理压力总体可控，流动性管理成本进一步下降。四是资产负债配置策略应作出适当调整。

MLF利率下调窗口也已打开

此次央行降准后，我们预计9月下调MLF利率的概率较大，具体而言：一是在第一次新LPR生成后，4.25%较LPR降低6BP，不足以驱动实体经济融资成本明显下降。但从银行体系定价管理来说，仅改革LPR价格形成机制，不增加竞争、不改变供求关系，由于存款成本和风险成本的约束，也很难驱动实体经济融资成本下降。下一步，通过降低MLF来引导LPR下降，是LPR加强与政策利率联动改革的实践，有很强的号意义。二是当前市场环境提供了降低MLF利率的空间。目前经济下行压力较大，中美利差舒适区间拉大，全球主要经济体竞相放松货币政策，对内货币政策回旋余地加大。内外部环境都支持货币政策予以放松。随着年内美联储第二次降息临近，MLF跟随性、适应性下调空间打开。况且，当前资金市场价格相对偏宽松，国有大行AAA评级1年期NCD发行利率在3.05%左右，较MLF 3.3%利差较大，再考虑质押券因素，一级交易商续借MLF的动力并不强，当前阶段下调MLF利率也属于“随行就市”。

最后，我们对本轮货币政策操作总结预判如下：①随着“全面+定向”降准的宣布与实施，短期内市场不太需要“大水漫灌”，因此可能存款MLF缩量续作或到期不做的对冲操作，防止短期利率快速下行；②MLF端利率有“随行就市”下行的可能；③在“降准”和“降息”共同作用下，未来两个月LPR报价出现明显下降，预计降幅在10~20BP，由此降低实体经济融资成本。④从今年年内，货币政策与财政政策宽松操作均为托底性安排，货币政策上准备金普降、定向，MLF利率下调，各一次。

风险提示：银行体系让利幅度进一步加大。