光大证券：五粮液营销改革强劲有力 高质量增长符合预期

【光大证券(601788)、股吧】分析师 张喆 叶倩瑜 周翔

2019年已过大半，19家上市白酒企业的半年报面纱已悉数揭开。根据各家所发半年报的整体情况来，19家白酒上市企业中，16家业绩呈现增长态势。另外，从营收方面来，据已发布的财报显示，茅台2019年上半年营收为394.88亿元，净利199.51亿元位居榜首，五粮液紧随其后，二者继续领跑行业。

对于白酒龙头五粮液，光大证券发布最新研报称，好五粮液品牌在中国白酒历史上的底蕴和高度，也好公司在改革中所激发出来的新动能，更期待系列酒在整合后焕发出更大的活力。鉴于今年投放量或将超预期，小幅上调盈利预测，预计2019-21年EPS 分别为4.46/5.48/6.49元（前次4.39/5.36/6.38 元），分别同比增长29.44%/22.74%/18.55%。当前股价对应2019-21年的PE分别为32x/26x/22x，维持“买入”评级。

投资要：

一、普五量价齐升，收入高质量增长

2019H1 营业总收入同比增长26.75%，其中2019Q2 营业总收入同比增长27.07%，环比2019Q1 增速略有加快。核心产品普五的量价齐升仍然是公司收入增长的最主要动力，上半年公司已经完成了第七代普五以及第七代普五收藏版的打款，第八代普五开始接受按月打款并按计划发货；同时伴随着第七代普五向第八代普五的升级换代，出厂价也从789元/瓶提高到889元/瓶。系列酒同样加速整合升级，2019 年6月将三家系列酒营销公司整合为一家，进行资源整合和聚焦。2019Q2 预收账款高达43.54亿，环比略有下降预计与新普五实行按月打款有关。2019Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为102.7 亿，同比增长超过51%，主要得益于五粮液今年将对经销商使用银行承兑汇票作进一步规范，大幅缩减票据使用总额度，使得公司所收货款中现金的比例提升。

二、营销改革强劲有力，盈利能力继续提升

司2019H1 销售净利率为36.12%，同比提高近1.3 个百分，主要得益于：1）普五等主力产品的出厂价格提高带动毛利率的提升，2019H1 销售毛利率为73.81%，同比提高近1 个百分；2）渠道体系变革的背景下，公司对渠道管控水平提升、经营效率提高，销售费用率和管理费用率同比均略有下降，其中2019H1 销售费用率和管理费用率分别同比下降0.3 和0.72 个百分。

三、盈利预测与估值

司上半年业绩符合预期，近期第八代普五的一批价格继续上涨，基本按照计划实行1006元/瓶的终端供货价格。今年公司改革红利持续释放，第八代普五一批价格和终端价格的持续上涨为明年的量价操作奠定了空间，有望继续保持稳定业绩增长。我们小幅上调盈利预测，预计2019-21 年EPS 分别为4.46/5.48/6.49元（前次4.39/5.36/6.38 元），分别同比增长29.44%/22.74%/18.55%。当前股价对应2019-21 年的PE分别为32x/26x/22x，维持“买入”评级。

四、风险提示

经济波动影响高端白酒需求；普五价格上挺力度不达预期。

光大证券分析师：

张喆 (执业证书编号：S0930519050003)

021-52523805      zhangzhe@eb.com

叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003)

021-52523657    yeqianyu@eb.com

周翔 (执业证书编号：S0930518080002)

021-52523853    zhouxiang@eb.com