光大胡雅丽：今年风险偏好大幅改变好四季度

今年A股市场是强势崛起，吸引了大多数投资者的目光，百万散户跑步入场，展开了一季度的A股“游春图”。任何证券从业者都在深受浪起来的时候，我们享受，而浪掉下去的时候，我们必受煎熬。

【东方财富(300059)、股吧】网在2019年证券研究所高端系列访谈中很荣幸邀请到光大证券研究所所长胡雅丽女士，胡所长也很乐意分享光大证券研究所今年关于市场的策略观。

胡雅丽现任【光大证券(601788)、股吧】研究所所长，曾带领团队连续9年获得新财富家电行业第一名，至今无人打破。

她建立了市场沿用至今的家电行业研究框架，开创的以产业链为基础的新三板研究体系入选清华五道口第一届孙冶芳市场创新研究奖。

今年风险偏好大幅改变好四季度

胡所长认为市场的风险偏好今年会有大幅度的改变。

经济基本面依然在探底，或者说在经济逐步好转下，内外部环境的边界改善，导致投资者风险偏好的改变。

所以今年的市场，其实是有机会的，在已经过去的一季度，已经很明确的反映了这样一个机会。

在今年的二三季度，在经济兑现它的基本面的情况当中，市场可能有一定的回落，或者说是在等待基本面的确认，所以比较好四季度或者等着基本面能够确认往上走的时候，而且相整体来说今年市场收益还是不错的。

研究员如何应对市场的改变

这是一个研究员都必须面临的问题，浪起享受，浪落煎熬。

如果从研究所的层面来说的话，不同的研究产品或者说研究领域，它本身除了证券或者说股票这个市场本身的周期之外，也有它自己产业的周期。

在研究上面，如何让产品这个层面呈现出来，让大家觉得这是一个连贯的整体，这其实需要做非常多的跨领域、跨市场的合作。

对于个人，对于研究员来说，如何去应对所研究领域的产业周期？

就是要想办法让自己的更宽，的更深，去深度地挖掘有机会的那一部分，但总体来说还是要热爱这个工作本身，才能有助于我们去抵抗周期。

完善考核体系激发硏究员提高研究能力

在分析师的考核体系上，比如说创名创收以及内部协同，都有相应的考核指标。

比如对外创名方面，曾参考过一些外部的排名评选。

创收与创名应当是相辅相成的，形成一个正向循环。但未来对于分析师价值的判断应从更全面的角度去分析。

因为不管是什么样的排名，都是希望通过鼓励研究员参与该领域的市场竞争，扩大市场影响力，从而提升硏究所整体的投资研究水平和影响力。

所以研究所考核体系一定程度上也反应了所在平台对研究业务的定位和发展思路。

光大证券目前对分析师实行全方位的考核方式，综合考虑了市场影响力、佣金派赚取能力以及对内业务支持等因素。

但不同级别的分析师考核的重也会有所不同。

对于较资深的分析师，主要还是让其接受市场的检验，考核其佣金派、业务支持等。

对于初级的分析师，重则放在培养能力和控掘潜力上，通过答辩等制度帮助他们夯实基本功，搭建研究体系，理想的方向是形成造血机制。

而对分析师价值的判断应该从更多更全面的角度，综合考核分析师在多业务、全产业链的价值，不仅仅只是二级市场的影响力。同时，分析师也应多维度培养自已的能力。

研究所和分析师关键在于提供有价值的研究服务

外界关注到卖方研究的外部环境、买方需求正在发生显著变化，其实研究所所在的券商平台，其内部环境同样也在发生变化。

胡所长认为，未来研究所的价值综合体现在外部价值和内部价值，研究员亦然。

万变不离其宗。

研究所和研究员能为公司的外部客户以及内部客户提供什么样的研究价值服务，这个是最关键的。

如果具体来说的话，总量研究需要什么样的研究特色，比如说视野开阔。产业以及公司研究需要一个什么样的特色，比如说扎实，定价能力强，拥有严谨规范的资产定价能力，能够解答内部客户以及外部客户最关心的核心问题，并且形成影响力，它就同时能为公司的多条业务线导流，协同实现业务价值。

而这些正好可以完整的体现研究所和研究员的价值。

过去在公募基金大发展的过去的十几二十年，中国机构投资人大发展的这十几二十年，研究的配套服务形成了外部评价一统天下这么一个过程，涌现出来非常多的明星研究员。

但其实市场的格局和成熟度都在发生变化，外部环境和内部环境都在发生变化，未来的展业或者说研究员的价值会更综合一些。

在光大这方面，通过提供有价值的研究服务，鼓励研究员参与自身所在这个领域的市场竞争，扩大它的市场影响力，提高它的市场影响力。

价值研究下卖方转型是伪命题

券商获取资产管理机构佣金分仓的商业模式是舶来品，但未来资产管理机构依然需要外部独立的硏究服务，所以佣金分仓的模式即使变化也不会完全消失。

近年来，海外市场卖方研究模式在嬗变，这与市场的成熟程度和买卖双方的竞争格局是相匹配的。

不同于其它直接实现收入的业务部门，研究所类似券商多条业务线的基础设施部门，研究业务的价值更多通过协同如机构经纪、零售经纪、投行等服务外部客户的部门，使得收入实现在这些业务部门。

在证券公司内部，研究的价值有收入内部划分的过程。不管是不是收入部门，佣金收入对研究所的价值判定都会下降，而协同其它业务实现的收入反而研究所的价值在上升或者说会显化。

所以卖方研究的转型在胡所长来就像个伪命题。

国内卖方研究在经过早期的探索之后，其实很快就追上了国际市场的步伐，商业模式也比较成熟。只是因为特定的市场条件和生态环境，国内卖方在发展的过程中出现过渡依赖外部评价、单一外部评价导致流动溢价的循环现象。

但是在监管加强，市场竞争激烈的背景下，卖方自然会回归本源。这就需要卖方做好外部机构客户服务，协同好公司多条线业务发展。

竞争格局会有变化，分化出侧重外部评价和侧重内部协同服务两个方向，当然转向纯内部服务定位的研究机构就称不上“卖方研究”了。现在的发展趋势是机构客户对经纪商的综合服务要求提升，那么所在平台对卖方研究的影响加重，未来研究业务单兵突进的可持续性便因此下降。

未来研究所的定位与光大研究所的优势

在不同的证券公司研究所的定位有可能会略有不同，但是基本的职能应该都是为外部的投资人提供研究分析的报告以及研究服务。

在光大证券的内部，研究所是作为一个成本中心定位的业务部门，它是要同时承担对外创名和创收，对内要业务协同这两个方面的职能。

而对内业务协同是研究所未来探索的重。

光大研究所的优势在于，近年公司对于研究所创名创收和对内服务协同的职能定位是连贯持续的，所以硏究所的考核、人员编制、薪酬体系无须反复调整。稳定对研究业务在市场竞争中的影响不言而喻。

硏究所探索框架创新和差异化定位，具体来说，坚持客观、独立严谨的研究宗旨，打造“宏观总量带动下的跨市场、跨品类资产配置建议”的服务功能，总量研究力争形成体系，行业研究重视产业链分析，公司研究专注价值发掘。

这样的定位和宗旨的确立，主要与光大研究业务的领军人物是彭生博士有关，同时也得益于我所在海外市场研究、股权研究方面的先发优势。

未来研究所的toC模式有待商榷

不管是国内市场还是海外市场，研究所整体的定位还是服务机构投资者，双方在风险意识方面的认知较为接近。

这个问题其实研究所和研究员有可能有不同的思量。

如果我来是研究员的话，在研究和交易剥离之后新财富的时代，越来越意识到研究内容在单独付费上，为此到的东西和别人不一样。是不是我就意味着先市场一步，能够拿得到得到市场更精辟的一些东西？从这个角度可能会理解为什么研究员会有这样的考虑。

从机构的角度来考虑这个问题。不论是国内市场还是海外市场，研究所作为一个机构的设计，它处于监管体系之内的话，它是服务机构投资者更为合适，因为双方，因为持牌的交易商和服务商双方在风险意识上面的认知是比较接近的。

对于中国市场现状而言，个人投资者的风险识别能力、风险意识整体来讲是不够的，和机构投资者存在明显差异，因此用服务机构的toB的内容或方法去服务toC的客户，显然是错配的。

当然，个人用户愿意为研究内容单独付费，这是非常好的现象，也是对知识产权的尊重，证券公司可以设置相关的部门去满足这一部分toC的需求，研究所也可以从协同服务的角度开发设计相应的研究产品和服务流程进行对接。

未来研究所的数据运用是核心

光大证券研究所一贯重视数据“掘金”。

一方面，研究所有自己的IT研发团队，在Web开发、前端技术、金融数据库等方面都拥有丰富的开发经验，白建有光大研究所知识管理平台、报告估值模型框架及插件、机构客户服务化平台、微小程序及AP等平台和工具，较好地为分析师的研究工作提供了支持，并能第一时间将研究成果同步提供给机构客户。

另一方面，行业研究方面已有较为成功的数据运用案例，比如已通过与电商数据深度合作，对主要消费品的零售数据进行定期的跟踪、分析和解读，推出系列研究产品，满足投资者对线上零售的跟踪需求。

在数据已成为核心资源的当下，未来也将采用与第三方数据平台合作、自建宏观和行业数据库、金融本挖掘、开发证券知识图谱等多种方式，加大对数据采集、分析挖掘等投入，提供多元化的研究手段。，所以未来研究所将更加重视数据的运用。