新股申购分析：广东物业发展商万城控股（02892.HK）

【新股档案】

股票名称：万城控股有限公司

股票代码：02892.HK

上市日期：2018-12-20

招股价：1.07港元~1.33港元

发售股份：1.87亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权

每手股数：2000股

最低认购额：2686.80港元

招股日期：12月10日-12月13日

中签公布日：2018-12-19

独家保荐人：光大证券

募资用途：所得款项净额1.91亿元(以发行价中位数计算)，42.0%用作为在建及未来发展项目拨资；52.3%用于偿还首次公开发售前贷款；5.7%用作一般营运资金之用。

章来源：香港尊嘉证券

一、公司介绍

万城控股有限公司（简称“万城控股”），成立于2003年，是一家以住宅物业连同商铺、俱乐部会所及幼稚园等配套设施开发为主的物业发展商，专注于广东省惠州及公司认为具备发展潜力的中国地区（如天津及河南省驻马店）发展，以吸引周边地区的中高收入居民。公司销售发展物业及出租若干已发展及未出售的发展物业（如幼稚园及商铺），以取得租金收入。

司于2003年04月借成立惠州汉基在广东省惠州开展物业发展业务，并在广东省惠州展开首个住宅发展项目万城国际的建设。其后结识天津及河南省驻马店的第三方业务伙伴，自此起与彼等合作。公司与第三方业务伙伴成立各间合营公司及联营公司以及非全资附属公司。透过与第三方业务伙伴的合作，公司获得关于中国物业市场的知识及业务关系，拓阔在各个地方市场的商业网络，提高发展项目及管理技巧，借此，逐步在中国物业市场打下根基。

二、业务营运

万城控股的发展项目位于广东省惠州、天津及河南省驻马店。于2018年09月30日，公司在中国拥有17个发展项目，该等项目已竣工，处于不同发展阶段或留待日后发展。公司亦拥有占地总面积约896844.45平方米的土地使用权及总建筑面积约2103333.25平方米的土地储备。充足的土地储备有助于提升公司在物业市场的竞争力。根据高力国际报告，公司深谙地方市场行情，具备丰富的物业发展经验，在地方市场建立了知名的品牌形象，在广东省惠州及其他发展潜力相对较高的城市的策略性位置拥有土地储备，故公司将能好好把握中国物业发展行业的机遇。

司的住宅物业主要分类为：（1）高层住宅，通常为十层或以上建筑；（2）中高层住宅，通常为七至九层建筑；（3）多层住宅，通常为四至六层建筑；（4）别墅，通常为不超过三层的建筑。于往绩期间内，公司主要通过银行借贷、股东注资、物业销售及预售的所得款项，及关联方贷款为公司的发展项目提供资金。截至2017年12月31日止三个年度及截至2018年06月30日止六个月，分别达约人民币10.85亿元、9.68亿元、9.58亿元及9.55亿元。于2018年06月30日的结余当中，约人民币6.49亿元应付控股股东及关联人。部分该等款项（于2018年06月30日合共约人民币4.43亿元）将于上市前资本化至股本，而约人民币1.72亿元的款项将于上市前结付，当中约人民币4110万元将扣除应收控股股东款项，余下约人民币1.31亿元将以现金结付。应付控股股东款项约人民币3400万元（即视作向控股股东作为惠州悦富股权持有人，也即林国贤先生作为王氏家族的代名人）的分派将于2018年05月31日惠州悦富已出售但尚未交付的物业交付时，及2018年05月31日惠州悦富未出售的存货售出及交付时结付。上市后，项目公司的相关股权持有人（即公司或第三方业务伙伴）将在有需要情况下，以免息贷款形式按其持有的股权比例提供资金予相关联项目公司。

司的竣工发展项目主要以发展项目地邻近区域的中高收入居民为对象。万城国际一至三期及阳光新苑一期的建筑工程于往绩期间竣工。于截至2017年12月31日止三个年度及截至2018年06月30日止六个月，该等竣工发展项目分别贡献收入约人民币1500万元、1390万元、1180万元及9660万元。万城国际一至三期的大部分住宅单位已于往绩期间前出售。该等已竣工发展项目所得收入由截至2017年12月31日止年度约人民币1180万元增加至截至2018年06月30日止六个月约人民币9660万元，主要由于阳光新苑一期的单位销售。阳光新苑一期的建筑工程于2010年10月竣工后，于2010年12月至2017年03月出租予惠州皇冠酒店作员工宿舍。因此，往绩期间前概无出售阳光新苑一期的单位。基于广东省惠州住宅物业的平均售价于2015年至2016年上升，惠州悦富遂决定于2017年底出售阳光新苑一期以取得更多销售收入。因此，由于大部分住宅单位乃于截至2018年06月30日止六个月内交付，故阳光新苑一期的大部分住宅单位销售仅于同期确认。

三、客户及供应商

司主要锁定中国发展项目邻近地区的中高收入客户。截至2017年12月31日止三个年度及截至2018年06月30日止六个月，公司的最大单一客户占总收入的分别约3.4%、0.3%、2.9%及1.4%，五大客户（为独立第三方）占总收入的分别约12.3%、1.5%、4.4%及6.7%。这公司的客户来源较多元化，对大客户的依赖度低。

在发展项目建筑过程中，公司委聘外部第三方承包建筑商及供应商提供服务。主要供应商包括中国建筑公司及销售代理。财务报告期内，公司的最大单一供应商占总成本分别约50.7%、44.6%、40.3%及31.8%，五大供应商（为独立第三方）占总成本分别约94.1%、86.8%、86.5%及77.3%，呈逐步下降趋势。相较之下，公司的供应商来源较为集中，合作趋于稳定。

四、行业规模及竞争格局

根据广东省惠州统计局发布的数据，商品房的房地产投资总额由2011年的约人民币378亿元增至2017年的约人民币884亿元，复合年增长率为约15.2%。

2017年，已竣工商品房的总建筑面积为约1040万平方米，而在建商品房的总建筑面积为约7600万平方米。物业市场的销售活动维持畅旺，2017年的已售商品房总建筑面积为约1650万平方米，2011年至2017年的复合年增长率为约12.8%。

一手商品住宅物业平均售价由2010年约人民币5676元升至2015年约每平方米人民币6473元，期内的复合年增长率约为2.7%。一手商品住宅物业平均售价于2017年膨胀至约每平方米人民币10036元。2015年至2017年的复合年增长率为约24.5%。

越来越多物业发展商于惠州市经营业务。知名本地发展商（包括碧桂园、太东集团及新力地产）已于惠州建立强大版图。根据于2017年发行及可供公众阅的预售许可证，按2017年可供出售住宅建筑面积计算，公司并非惠州十大物业发展商之一。

根据惠州市管理局，惠州的住宅市场主要由本地需求支撑，其占整体约70%。约30%的非本地买家主要来自广东省其他城市，例如东莞及广州。考虑到其售价低于其他城市的优势，高层公寓将仍然受买家欢迎，以满足惠州及邻近城市的固有需求。未来三年，惠州住宅市场的未来供应量预期将维持稳定，当中惠城及惠阳区将为主要供应来源。

据CREIS的资料，2017年，惠州的土地销售交易总代价为约159亿元人民币，按年增加约87.1%；平均楼面价约为每平方米1155.9元人民币，较2016增加约26.8%。

凭借公司在广东省惠州的强大根基、对中国房地产市场的专业知识（包括对本地物业市场环境的了解）及多年来所累积物业发展销售及营销实力，公司同时选择性收购其他公司已发展并具备潜在投资回报的物业，并把相关物业出租或翻修以供销售。根据高力国际报告，按照于2018年上半年发行及可供公众阅的预售许可证，按2018年上半年可供销售的住宅物业面积计算，公司为广东省惠州第十二大物业发展商，占市场份额约1.4%。

近年来，于公司拥有发展项目的城市，越来越多物业发展商进驻当地物业发展行业，导致该等市场的竞争越演越烈。另一方面，中央政府及地区政府已实施不同政策及限制，压抑物业市场的快速增长动力，使中国物业发展商遇到困境。中国物业发展行业的主要入行门槛包括地区市场知识、品牌于地区市场的渗透度及收购土地的重大财务承担。

五、财务数据分析

（万城控股招股书-综合损益表）

招股书显示，2015-2017年三个年度及2017、2018年前6个月，万城控股的收入分别为人民币约5848.2万元、8.95亿元、9.73亿元、5247.8万元及2.63亿元。2016年较2015年暴增13.3倍，2017年则仅比2016年增长8.8%，2018年上半年较2017年同期大增3倍左右，可见营收波动起伏非常大。

在成本开支中，销售成本分别约4288.1万元、6.68亿元、7.68亿元、3460.0万元及1.40亿元，分别占总收入的比重为73.3%、74.7%、78.9%、65.9%、53.2%。

虽然公司于截至2015年12月31日止年度录得亏损净额约人民币666万元，2017年上半年净亏损约780.6万元，但2016、2017年两个年度及2018年上半年录得纯利分别约人民币1.31亿元、7677.7万元及3962万元。该变动乃主要由于2016年广东省惠州万城名座一期及阳光新苑二期的销售、2017年天津万城聚豪一及二期的销售及2018年上半年广东省惠州阳光新苑一期、万城名座二期及皇冠豪苑的销售产生收入，令2016、2017两个年度及2018年上半年的收入较2015年大幅增加。

（万城控股招股书-毛利及毛利率总额）

财务报告期内，公司的毛利润分别约为1560.1万元、2.27亿元、2.05亿元、1787.8万元及1.23亿元，相应的毛利率分别为26.7%、25.3%、21.1%、34.1%、46.8%，显得不太稳定。2018年上半年较2017年同期大增，主要由于每平方米平均售价的百分比增长较每平方米平均销售成本的百分比增长高。

（万城控股招股书-主要财务比率）

从主要财务比率来，2016-2017年及2018年上半年，公司的纯利率分别为14.6%、7.9%、15.1%，表现较一般且不稳定。2016年、2017年的股本回报率（ROA）分别为90.9%、28.7%，总资产回报率（ROE）分别为6.5%、4.1%，呈走低之势，体现出盈利能力欠佳且波动大。

2015年、2017年及2018年上半年，公司的资产负债比例分别为112.6%、111.7%及170.9%，不但严重超过警戒线，且不断加剧，说明公司财务杠杆偏高，经营风险和偿债压力较大。

房地产行业在行业集中度提高的大势下，规模与负债往往共生。规模之上，资金先行，作为资金密集型行业，房地产因内生性融资较为贫乏、外生性融资依赖强等特，在做大规模的过程中，往往伴随着负债率的提高。

但事实上，今年国家发改委、国资委、人民银行、财政部、银保监会等多部门都曾发，要求做好降低企业杠杆率各项工作，打好防范化解重大风险攻坚战，“降负债”已成为一个高频词汇，而房地产行业被列为重关注对象。与此同时，房地产企业也纷纷展开去杠杆，降负债的活动。2018年上半年，万城控股的资产负债率不但没降下去，反而大幅飙升，负债率居高不下。不过，这与公司存在规模扩大的需求，未来一年可售货值较大也有关系。

六、投资价值分析

1.行业前景

近年来，于公司拥有发展项目的城市，越来越多物业发展商进驻当地物业发展行业，导致该等市场的竞争越演越烈。另一方面，中央政府及地区政府已实施不同政策及限制，压抑物业市场的快速增长动力，使中国物业发展商遇到困境。从公司情况来讲，面临的行业前景不太乐观。

2.市场竞争力

在万城控股所经营的广东省惠州、天津及河南省驻马店，公司都是未进入前十的物业发展商，称得上规模超迷你的中小型房地产企业。在激烈的行业和市场竞争中，公司的优势并不突出，竞争力有限。

3.盈利能力

从财务数据可以出，公司的营收起伏大，毛利率和净利率一般且不稳定，ROE值低，整体盈利效率较低下，经营不太稳健。同时背负的债务高，财务压力大，寻求上市也是意在缓解资金的困厄。

4.股东结构

上市后（假设超额配售权未获行使），瑞迅将直接持有5.625亿股，占公司全部已发行股本的75%。瑞迅由恒威管理全资拥有，而恒威管理由庭槐资产全资拥有，该公司由East Asia International Trustees Limited全资拥有。East Asia International Trustees Limited为庭槐托的受托人。根据成立庭槐托的托契据，公司创办人、董事会主席王庭聪先生为庭槐托的授予人及保证人，而王氏家族为庭槐托的受益人。庭槐托、恒威管理、瑞迅及王氏家族各成员为公司根据上市规则的一组控股股东，未来一致性行动较为确定。

5.发行估值

根据上市后7.5亿股的总股本及1.07港元~1.33港元的招股价，可知上市总市值为8.025亿港元~9.975亿港元，在香港主板上市房企处于下游水平。

再按2017年7677.7万元人民币的净利润，以最新人民币兑港币汇率1:1326计算，折合约8695.8港元，得出静态市盈率为9.23倍~11.47倍，估值不算很高，但相比现下同行很多处于价值洼地的市盈率水平，也没有什么优势可言。

     6.经营风险

中国政府通过实施行业政策及其他经济措施，如控制物业发展用地的供应，以直接及间接地对中国物业市场的发展施以影响。若公司的营运不能适应可能不时生效的有关物业行业的新政策，其经营业绩或会受到重大不利影响。

总结

属于区域性小型物业发展商的万城控股，是2018年年内第6家赴港上市房企。高房价已经让房地产市场需求饱和，在行业经济增长放缓的情况下，整个房地产行业面临重新洗牌。小型房地产企业由于资金、技术、经营管理相对薄弱，如果资金链断裂很容易会出现经营困难甚至破产。万城控股此次上市，就是为了获得足够的资金支持公司未来的发展。

整体来，该企业实力平平，盈利能力欠佳，债务高企，本身质地很是一般。中长期发展涉及到政策、经济、企业本身战略、经营稳定性等多方面因素，具有不确定性，暂且不论，单从新股投资的角度讲，价值不大，风险较高，估值也欠缺吸引力，不太建议申购。

（注：中所述观仅代表个人法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）

章来源：尊嘉金融。尊嘉证券（香港）有限公司为香港证监会认可的持牌法团（中央编号：BJJ179），获发第1、第2、第4及第5类受规管活动牌照，提供证券及期货等金融服务并受香港证监会监管。