【中银宏观】社融-M2剪刀差和利率之惑

社融-M2剪刀差表征的剩余流动性与利率具有相关性，但去年以来二者相关性似乎在消失。本文主要探究这种相关性关系为何出现、为何消失、以及对于债市投资的实战意义。

摘要

社融-M2剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性，在大部分情况下与利率走势趋同。剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性，当实体内生融资能力不足时，流动性可能淤积在金融体系内成为剩余流动性，推动资产价格上升，对应债市则是利率下行。背后的本质是二者都受到货币政策影响，社融和M2是货币政策的中介目标，而市场利率直接受到货币政策调控的影响。

影响剪刀差的主要因素包括1.财政净支出；2. 同业投资；3. 外汇占款；4. 非银投向实体部分、非标融资、股票融资；5. 银行一级认购政府债券（暂未投向实体部分）以及非银一级认购政府债券。其中，对利率影响较大的是非标融资和同业投资，财政净支出在特殊时期也对流动性有较大影响。

剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响。2022年9月以来剪刀差与10年国债收益率呈现背离，由于非标、同业投资、财政净支出对于利率的拟合较好，所以社融-M2剪刀差中对利率影响较小的因素才能解释这一现象。剪刀差和利率走势背离主要受到对利率影响较小的政府债发行节奏影响，非标与同业投资不是剪刀差与利率走势背离的原因。

展望社融-M2剪刀差趋势财政净支出减少、银行加大配债力度，均影响社融-M2剪刀差走阔。今年2月M2从高点回落，主要是财政收入不振影响财政净支出，这一因素下半年仍将拖累M2增速。一季度社融探底回升，一方面，贷增速超预期，另一方面，银行资产负债端的不平衡也加大了配债力度，影响社融上行。此外，高基数下社融-M2剪刀差将逐渐走阔。一方面，受2022年基数影响，社融-M2剪刀差将呈现逐渐走阔趋势。另一方面，随着社融-M2基数差越来越大，实体融资对于社融和M2的影响之间的差距也会越来越大，体现在社融脉冲呈现震荡下行。

社融-M2剪刀差对利率的指示。随着社融-M2剪刀差走阔，其中同业投资和非标融资对于利率行情的影响整体偏多，同业推动利率下行，非标制约利率上行的压力不强。结合8月15日连续非对称降息带动市场利率中枢下调，债市上行空间也随之压缩，市场利率进一步下行空间打开，随着央行短期流动性投放依然充足，目前流动性环境仍将保持宽松，短期上行风险有限。

风险提示分析框架错误；财政力度超预期；风险偏好大幅上升。

社融-M2剪刀差表征的剩余流动性与利率具有相关性。社融-M2剪刀差（后文简称为“剪刀差”）与10年期国债收益率（后文简称为“利率”）自2018年以来一直具有良好的相关性，即社融-M2剪刀差收窄时10年期国债收益率下行，反之亦然。一种简化的解释是剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性，当实体内生融资能力不足时，流动性可能淤积在金融体系内成为剩余流动性，推动资产价格上升，对应债市则是利率下行。

去年以来二者相关性似乎在消失。社融-M2剪刀差与利率的相关性几乎持续了整个2018年以来的宽松周期。但2022年9月以来这种相关性似乎消失了（图1）。首先，剪刀差从2022年9月的-1.5%走阔至2023年1月的-3.2%，期间10年国债收益率月均值由2.67%上行至2.88%，呈现负相关；其次，2023年1月以来剪刀差与10年国债收益率再次呈现背离。

本文主要探究这种相关性关系为何出现、为何消失。本文将首先分析造成社融-M2剪刀差的因素，区分哪些因素与债券收益率具有相关性，从而进一步分析剪刀差和债券收益率关系为何失灵；其次将分析历史上类似的情况，探究是否能找出其中共性；最后分析社融-M2剪刀差对于债市投资的实战意义。

社融-M2剪刀差与利率的相关性从何而来

哪些因素导致了社融和M2剪刀差

社融与M2统计角度存在差别。社融是我国独创的金融统计指标，诞生之初是为了替代新增贷指标、与M2配合共同作为货币政策中介目标，但统计角度不同形成了二者日渐扩大的差异。M2从银行部门投放的角度出发，未统计银行表外融资、非银与企业之间的融资支持、以及不涉及银行部门的直接融资；社融从实体经济融资的角度出发，未涵盖银行与非银之间、银行与政府之间的资金融通。

影响二者差异的因素较多。具体而言，财政投放、外汇占款、银行投放非银（未投向实体部分）能派生货币但不能增加社会融资规模，因此仅计入M2；非标融资、股票融资、非银投向实体部分、以及银行一级认购政府债（未形成财政支出部分）能增加社会融资规模但不计入银行表内，因此仅计入社融。一言以蔽之，财政净支出、同业存款、非银投向实体部分、非标融资、股票融资、外汇占款造成了社融和M2统计上的差异（图2）。此外，两者基数差也是社融-M2剪刀差的原因之一。

财政净支出与政府债融资

财政净支出通过缴税、月末财政支出、政府债券发行三个途径来影响银行体系流动性，净支出将带来基础货币和广义货币的同时扩张，造成商业银行体系存款增加，导致M2上升（图3），但整个过程均不涉及对实体部门提供融资支持，因此社融保持不变。2022年大幅净支出叠加财政提前发力，导致剪刀差走阔。

与之相关联的是，由于财政支出存在时滞，部分时期财政收入转化为财政投放的效率可能不高，较多滞留在财政存款中。银行一级认购政府债券但未形成财政支出的部分，使得整个银行体系资产端调整，银行体系的超储转为对政府债权，资产负债表保持不变，M2不变，政府债券为实体部门提供融资支持，社融增加（图4），从而导致剪刀差走阔。

此外，非银金融机构一级认购政府债券，会导致整体银行体系资产负债表收缩，M2减少，基础货币投放减少，同时政府债券为实体部门提供融资支持，社融增加，剪刀差走阔。

同业投资

银行向非银金融机构拆放（银行购买广义资管产品、在二级市场向非银金融机构购买资产、发放非银贷款），导致整个银行体系资产负债表扩张，M2增加（图5），但其中非银金融机构未向实体部门投放的部分，即淤积在金融系统中没有流入实体的部分，不会使社融增加，因此整体上来看同业投资扩张导致剪刀差走阔。

非银投向实体部分、非标融资、股票融资

以上本质上都是实体部门从银行表内以外的渠道获得融资，无论是从非银渠道、银行表外渠道、还是权益融资趋势，都只涉及社融的增加，对于银行体系资产负债表不产生影响，因此M2保持不变，上述融资的扩张导致剪刀差走阔。以非标为例，非标融资和社融存量同比增速大致呈现同向（图6）。

外汇占款

外汇占款是“实体部门-银行-央行”之间结售汇的行为。实体部门的结售汇行为，使得银行体系的资产负债表扩张，M2增加，但整个过程不涉及对实体部门提供融资支持，因此外汇占款上升期间社融保持不变，剪刀差走阔。

总结而言，以上因素对于剪刀差的影响分别如下

哪些因素同样影响利率

在分析完引起社融-M2剪刀差变化的因素后，剪刀差与利率的关系也就不言自明，前言中简化的逻辑可以进一步扩充，即

1）剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性，当实体内生融资能力不足时，流动性可能淤积在金融体系内成为剩余流动性，推动资产价格上升，对应债市则是利率下行。

2）实体内生融资能力不足的具体表现为1. 非银投放至实体融资、非标融资、股票融资减少；2. 实体可投项目减少间接导致政府专项债发行减少。

3）流动性充裕的具体表现为a.财政净支出增加；b. 同业投资增加；c. 外汇占款增加。资产端欠配和负债端扩张共同驱动了利率下行。

进一步看，其中对利率水平影响较大的是非标融资和同业投资。非标融资同比多增时，往往是实体经济内生融资需求旺盛的阶段，用扩张迅速，偏高的非标融资价格带动利率上行（图8），同时经济上行导致的整体资产回报率上升也同时影响了非标融资规模和利率价格。同业投资旺盛时，往往是贷款融资需求不足，金融机构欠配，较多的资金追逐较少的资产，导致资产价格下行（图9）。此外，财政净支出也是影响市场流动性的一大因素（图10），如2022年特殊时期的财政支出。政府债发行对利率影响较小（图11）。

如何解释剪刀差和利率的反向走势

社融增速回落与利率走势背离。回到2022年下半年，8月降息后利率上行，但社融-M2剪刀差持续走阔，其中M2同比增速趋稳，但社融存量同比增速持续下行（图12），因此剪刀差和利率的反向走势的形成主要出在影响社融的因素上，即非银投向实体部分、非标融资、股票融资；银行一级认购政府债券（暂未投向实体部分）；非银一级认购政府债券。

非标与同业投资无法解释这一现象。结合非标与同业投资，可以部分解释社融-M2剪刀差（图14），但还是无法解释2022年9月之后的反向走势，财政净支出同样无法完全解释（图15）。由于非标、同业投资、财政净支出对于利率的拟合较好（图13），所以是社融-M2剪刀差中对利率影响较小的部分变动才能解释。因此，政府债融资是导致剪刀差走阔的主要因素。

剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响。一方面，2022年地方政府债发行节奏和2021年存在错位，2022年上半年地方政府债发行节奏明显前置且持续提速，基本完成“6月底前基本发行完毕”目标，下半年地方债发行速度放缓，受2021年下半年高基数影响，社融存量增速逐渐走低；另一方面，2022年专项债资金拨付和支出明显提升，基建投资增速自4月以来明显提速，9月末增速为11.2%，较4月提升2.94个百分点，该部分同样推高M2增速。综合影响下尽管利率回升，但剪刀差持续走阔（图16）。

为何历史上某些时刻这种相关性也会失效

2016年-2017年也曾出现过类似情况

分析2016年以来社融-M2剪刀差与10年期国债收益率走势，可以发现2016年-2017年也曾出现两者不同步的时期（图17）。

1）2015年11月-2016年10月社融-M2剪刀差由-2.15%走阔至1.1%，同时期10年期国债收益率由3.12%下行至2.69%；

2）2017年7月-2018年1月社融-M2剪刀差由6.64%收窄至4.83%，同时期10年期国债收益率由3.59%上行至3.94%。

在2016年-2017年末的金融去杠杆阶段，社融与M2背离十分明显（图18）。M2增速由2016年初的14%下降至2017年末8.1%的历史低位，社融增速规模增长相对平稳，由2016年初的13.1%提升至2017年末的14.08%，社融-M2剪刀差由2016年初的-0.9个百分点走阔至2017年7月6.64个百分点的历史高位。

同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同

金融去杠杆压缩了同业投资增速。具体来看，金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少。2014年-2016年，货币政策宽松环境下，监管层鼓励非银金融机构创新证券和基金子公司资管业务以及同业存单业务，资金空转的现象较多，大量银行的委外资金继续投资于资管产品和同业理财，造成金融资源的浪费和非银金融机构存款的扩张。

2016年初以来，为打破多层嵌套和推动资金“脱虚向实”，防范和化解金融风险，监管层全面对同业链条严监管，金融去杠杆使得银行开始回收通过资管计划等投向非银金融机构的资金，同业投资持续下行，拖累M2屡创新低。由于银行拆放非银金融机构明显减少，同时该部分资金并未投入实体经济，因此M2增速下降，不影响社融增速（图19）。

期间非标方面对社融贡献不大。在去通道背景下，货币创造途径压缩，托成为唯一许可的通道逆势上涨，托贷款增速快速提升。但整体来看，由于未贴现银行承兑汇票大幅多减，导致非标整体对社融增速的贡献不大（图22）。

政府债发行或是影响因素

政府债融资可能同样影响了社融-M2剪刀差走势。结合上一节内容，可以发现2016年政府债券净融资额大幅增长带动社融增长，推高了社融-M2剪刀差，2017年下半年净融资额下降，使得剪刀差呈现反向趋势（图23）。

具体来看，地方债发行减少，银行债券投资同比少增较多，由此派生的存款同比少增较多。银行的债券投资中有相当比例用于购买地方政府债券，这将增加M2，但不计入社会融资规模。地方债发行减少使得银行债券投资放缓进而导致M2增速放慢，但社会融资规模不受影响。2016年上半年新增地方债达到35754亿元，而2017年上半年地方债仅增加18609亿元，同比大幅减少。

展望社融-M2剪刀差与利率相关性

社融-M2剪刀差与利率走势仍具有规律性

总结以上内容，可以依次得出几条结论

1）社融-M2剪刀差表征了金融与实体之间的剩余流动性，在大部分情况下与利率走势趋同。背后的本质是二者都受到货币政策影响，社融和M2是货币政策的中介目标，而市场利率直接受到货币政策调控的影响。

a)社融和M2走高对应着实体内生融资需求旺盛，经济上行，对应着资本回报率上行；社融-M2剪刀差走阔则对应着实体融资需求大于金融系统供给，对应经济过热，利率上行。

b)社融和M2走低对应着实体内生融资需求不足，经济下行，对应着资本回报率下行，反之亦然；社融-M2剪刀差收窄则对应着实体融资需求小于金融系统供给，对应流动性淤积，利率下行。

2）剪刀差和利率走势背离主要受到政府债发行节奏影响。影响剪刀差的主要因素包括1.财政净支出；2. 同业投资；3. 外汇占款；4. 非银投向实体部分、非标融资、股票融资；5. 银行一级认购政府债券（暂未投向实体部分）以及非银一级认购政府债券。

a)对利率水平影响较大的是非标融资和同业投资，财政净支出在特殊时期也对流动性有较大影响。

b)剪刀差和利率走势背离主要受到对利率影响较小的政府债发行节奏影响，非标与同业投资不是剪刀差与利率走势背离的原因。

3）这一规律在2016年去杠杆期间同样适用。2016年-2017年间同业投资与非标融资与利率走势呈现趋同，但政府债发行影响了社融-M2剪刀差走势，使得社融-M2剪刀差走势背离。整体来看，社融-M2剪刀差与利率走势仍具有规律性。

观测市场流动性的进一步思考

换个角度来看，尽管大部分情况下社融-M2剪刀差与利率走势趋同，但仍有一些缺点

1）二者走势基本同步，指示意义有限。社融-M2剪刀差与利率走势同步的原因主要在于二者并非因果关系，而是同样受到货币政策调控的影响，因此呈现趋同，在实战意义上剪刀差对于利率的指示意义不大。

2）部分科目具有误导性。从社融创设以来，口径经过多次调整，截至目前部分科目与利率的相关性较低，单纯将社融-M2剪刀差视作剩余流动性可能有一定误导性。

3）月度延迟发布效用有限。社融和M2为月频数据，且要等到下月中旬才发布，对于日频走势指示意义有限。

但研究社融-M2剪刀差与利率之后并非没有结果，拆分社融与M2后可以发现其中非标融资和同业投资与利率相关性较高，是社融-M2剪刀差与利率走势趋同的主要影响因素。实际上同业存单利率也是常用的日频数据，能较好地描述银行间流动性状况。

展望社融-M2剪刀差趋势

结合当前形势展望社融-M2剪刀差趋势，以下几点值得关注

1）财政净支出减少，影响社融-M2剪刀差走阔。今年2月M2从高点回落，主要是财政收入不振影响财政净支出，下半年这一因素仍将拖累M2增速。此外若推出新的政策性金融工具、贴息贷款等“准财政”工具，可能存在新的变数。

2）银行加大配债力度，影响社融-M2剪刀差走阔。今年一季度社融探底回升，一方面，贷增速超预期，另一方面，银行资产负债端的不平衡也加大了配债力度，影响社融上行。银行资产负债端矛盾是居民风险偏好收缩和高收益资产荒两方面因素构成。若风险偏好上升或资产荒缓解，银行对于债券的需求又将回落。

3）高基数下社融-M2剪刀差将逐渐走阔。一方面，受2022年基数影响，社融-M2剪刀差将呈现逐渐走阔趋势。另一方面，随着社融-M2基数差越来越大，实体融资对于社融和M2的影响之间的差距也会越来越大，体现在社融脉冲呈现震荡下行，与10年期国债收益率相似，高点越来越低（图25）。

4）社融-M2剪刀差对利率的指示。随着社融-M2剪刀差走阔，其中同业投资和非标融资对于利率行情的影响整体偏多，同业推动利率下行，非标制约利率上行的压力不强。结合8月15日连续非对称降息带动市场利率中枢下调，债市上行空间也随之压缩，市场利率进一步下行空间打开，随着央行短期流动性投放依然充足，目前流动性环境仍将保持宽松，短期上行风险有限。

风险提示

1. 分析框架错误对社融-M2分析框架存在理解错误或盲区，造成投资决策误导；

2.财政力度超预期若推出新的政策性金融工具、贴息贷款等“准财政”工具，影响M2同比增速，使得社融-M2剪刀差再度收窄；

3. 风险偏好大幅上升居民企业风险偏好大幅上升，银行配置压力缓解，影响社融存量同比增速，使得社融-M2剪刀差再度收窄。

作者声明

本文为中银国际证券宏观研究系列报告。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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