【中银宏观8月15日降息点评】社融低迷再次触发超预期降息

摘要

事件央行公开市场今日开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.50%、1.80%，此前分别为2.65%、1.90%。今日有4000亿元1年期中期借贷便利(MLF)和60亿元7天期逆回购到期。

本轮降息落地后将进入政策观察期。我们认为往后以下三点值得关注一是本月LPR报价是否会跟随1年期MLF利率调整15bp，以及5年期LPR报价调整是否超预期。7月以来商品房销售仍旧不振的情况下，LPR仍可能进行非对称降息，存在5年期LPR下调超过15bp的可能性；二是随着三季度地方政府债开始加快发行，市场可能面临一定程度上的结构性流动性短缺，降准可能也将于近期落地。同时降息窗口期仍未关闭，如果社融尤其是表内融资数据不及预期、资金利率中枢下行，央行仍有降息必要；三是随着政策利率中枢下调，10年期国债活跃券利率目前已突破前期低点2.60%，进一步下行空间打开，央行短期流动性投放依然充足，目前流动性环境仍将保持宽松，短期上行风险有限。

降息时点超预期。本轮降息属于7月24日政治局会议后货币政策的迅速落地，无论是从时点还是幅度上都反映出了明确的宽松号，基于以往逆周期调节政策当中货币政策先行的规律，后续大概率还有其他部门政策跟进。从同日公布的经济数据来看，经济复苏及就业情况仍不及预期，7月金融数据也不甚乐观，其次市场利率持续下降，7月以来DR007利率持续保持在政策利率以下，结合来看本轮经济金融环境与6月较为类似，因此响应逆周期调节速度也同样较快。

流动性指标中的降息机制。广义流动性方面，社融尤其是表内融资数据不及预期是启动降息的机制之一。从降息的节奏来看，3月内连续调降1年期中期借贷便利利率仅在2019年11月-2020年3月期间发生，属于受到临时性冲击。但今年6月-8月连续降息更多是由于企业内生用扩张能力下降导致，与此类似的是去年8月降息也伴随着社融数据不及预期。近两年内较为频繁发生的社融数据大幅不及预期是启动降息的机制之一，而降息对于减轻实体部门债务压力等方面具有重大意义。

狭义流动性方面，资金利率中枢下行也是启动降息的机制之一。以2019年11月和2022年1月两次降息为例，若市场利率没有持续高于政策利率而是围绕政策利率波动，则央行往往会在观察期之后选择启动降息。6月降息之后，DR007利率反弹至2.0%后再度下行，7月以来则持续保持在政策利率以下， 7月3日-8月14日平均值为1.78%，即资金利率中枢维持在1.80%，一定程度上定价了降息预期。尽管遵循“缩减原则”降息幅度往往偏小，但整体思路仍然是围绕“实际利率总体保持在略低于潜在经济增速水平”出发，政策利率与市场利率也相差不远。

降息幅度超预期。本轮降息幅度同样超出预期，其中1年期中期借贷便利利率下调15bp，属于2020年2月以来的单次最大降幅，7天逆回购利率仅下降10bp。从非对称降息操作来看，央行选择了兼顾稳增长和防风险，既要降低中长端政策利率以减轻微观主体的债务压力、缓解用收缩局面、适配下行的经济增速，又要防止银行间资金空转。从降息先于降准、以及中期借贷便利仅超额续作10亿元的操作来看，也能体会出央行对于银行间不缺流动性、但实体缺乏融资意愿的看法。因此非对称降息和降息而非降准其实说明了同一件事，即央行现阶段尽管进行的是总量操作，但也仍具有针对性。

风险提示经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。

事件央行公开市场今日开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.50%、1.80%，此前分别为2.65%、1.90%。今日有4000亿元1年期中期借贷便利(MLF)和60亿元7天期逆回购到期。

降息时点超预期。本轮降息属于7月24日政治局会议后货币政策的迅速落地，无论是从时点还是幅度上都反映出了明确的宽松号，基于以往逆周期调节政策当中货币政策先行的规律，后续大概率还有其他部门政策跟进。从同日公布的经济数据来看，经济复苏及就业情况仍不及预期，7月金融数据也不甚乐观，其次市场利率持续下降，7月以来DR007利率持续保持在政策利率以下，结合来看本轮经济金融环境与6月较为类似，因此响应逆周期调节速度也同样较快。

流动性指标中的降息机制。广义流动性方面，社融尤其是表内融资数据不及预期是启动降息的机制之一。从降息的节奏来看，3月内连续调降1年期中期借贷便利利率仅在2019年11月-2020年3月期间发生，属于受到临时性冲击。但今年6月-8月连续降息更多是由于企业内生用扩张能力下降导致，6月13日降息伴随着5月社融数据中表内融资同比少增6271亿元，8月15日降息则伴随着7月社融数据中表内融资同比少增3094亿元，与此类似的是去年8月降息也伴随着社融数据不及预期。从这一角度来看，近两年内较为频繁发生的社融数据大幅不及预期是启动降息的机制之一，而降息对于减轻实体部门债务压力等方面具有重大意义。

狭义流动性方面，资金利率中枢下行也是启动降息的机制之一。以2019年11月和2022年1月两次降息为例，若市场利率没有持续高于政策利率而是围绕政策利率波动，则央行往往会在观察期之后选择启动降息。6月降息之后，DR007利率反弹至2.0%后再度下行，7月以来则持续保持在政策利率以下， 7月3日-8月14日平均值为1.78%，即资金利率中枢维持在1.80%，一定程度上定价了降息预期。尽管遵循“缩减原则”降息幅度往往偏小，但整体思路仍然是围绕“实际利率总体保持在略低于潜在经济增速水平”出发，政策利率与市场利率也相差不远。

降息幅度超预期。本轮降息幅度同样超出预期，其中1年期中期借贷便利利率下调15bp，属于2020年2月以来的单次最大降幅，7天逆回购利率仅下降10bp。从非对称降息操作来看，央行选择了兼顾稳增长和防风险，既要降低中长端政策利率以减轻微观主体的债务压力、缓解用收缩局面、适配下行的经济增速，又要防止银行间资金空转。从降息先于降准、以及中期借贷便利仅超额续作10亿元的操作来看，也能体会出央行对于银行间不缺流动性、但实体缺乏融资意愿的看法。因此非对称降息和降息而非降准其实说明了同一件事，即央行现阶段尽管进行的是总量操作，但也仍具有针对性。在流动性投放充裕的环境下，降低无风险利率水平提升实体投资意愿更为重要，降息配合银行存款利率下调有利于提升货币流通速度，加强实体经济活化程度，巩固逆周期调节心。

本轮降息落地后将进入政策观察期。我们认为往后以下三点值得关注一是本月LPR报价是否会跟随1年期MLF利率调整15bp，以及5年期LPR报价调整是否超预期；二是其他政策如何跟进；三是未来债市如何定价。

跟随式调降更能释放明确稳增长号。本轮降息释放出了明确的稳增长号。按以往规律来看，LPR报价在“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”机制下也会跟随MLF调整，从LPR改革以来，六次MLF降息，都会带动LPR进行同步调整。但从调整幅度来看，LPR调降存在非对称降息的情况，去年5年期LPR连续两次下调15bp传递出明确的稳地产号。7月以来商品房销售仍旧不振的情况下，LPR仍可能进行非对称降息，存在5年期LPR下调超过15bp的可能性。

其他政策如何跟进。随着三季度地方政府债开始加快发行，市场可能面临一定程度上的结构性流动性短缺，降准可能也将于近期落地，配合降息释放流动性。同时降息窗口期仍未关闭，如果社融尤其是表内融资数据不及预期、资金利率中枢下行，央行仍有降息必要。降准之外，存款利率有无可能继续下调、以及存量房贷利率是否会调整也值得关注。

债市下行空间打开。与去年8月和今年6月降息相似的是，降息落地后10年期国债活跃券利率大幅下行，目前已经有效突破6月14日和7月24日两次触及的低点2.60%，接近2020年4月低点。且随着政策利率代表的市场利率中枢下调，债市上行空间也随之压缩，市场利率进一步下行空间打开，随着央行短期流动性投放依然充足，目前流动性环境仍将保持宽松，短期上行风险有限。

风险提示经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。

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