中银证券徐高下半年宏观经济运行与资产配置

为什么说美国货币紧缩可能比现在市场预期更加鹰派？警惕债券市场杠杆处在10年来历史高位的原因是什么？如何去观察人民币汇率和A股市场拐点？在中银证券乘势而上——2023年度中期投资策略会上，中银证券首席经济学家徐高带来“下半年宏观经济运行与资产配置”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

美国货币紧缩可能比市场预期更鹰派

关于短期的分析，我们从需求面的外需以及国内投资两方面来分析短期经济和市场前景。先来看外需，我们都知道美国现在处在几十年未见的高通胀。而从过去半个世纪的经验来看，美国要让通胀下行其实有个前提条件，失业率要明显的上升。而美国现在的失业率处在50年来的低位，从这个意义上来讲，美国通胀有很强的粘性。我们不认为美国会很快看到通胀回到2%目标值附近，也意味着美国的货币紧缩可能比市场现在预期的要更加鹰派。

我们看到从去年开始到现在，美国因为货币的激进紧缩已经在美国金融市场里面产生了非常明显的流动性紧缩效应。使得美国的各类资产价格都是很反常。我举个例子，下图里大家能看到正常情况下美国10年期国债收益率与美国经济景气之间是非常明显的正相关关系。美国经济好的时候美国10年期国债利率高；美国经济差的时候美国10年期国债利率低。过去一年多大家会发现美国的制造业PMI显著下滑，国债利率显著上升，这是极其反常的。像这种反常在美国的各类资产价格里面，比如股市里面也是比比皆是。所以我想这就是几十年未见的激进的货币紧缩带来的非常明显的流动性紧缩效应。

图片来源中银证券

我们都知道今年3月上旬美国出了硅谷银行倒闭事件。硅谷银行倒闭实际上对金融市场的冲击有限，因为美联储很快投放大量流动性稳定金融市场。但是，硅谷银行倒闭之后，美国银行体系向实体经济投放用的程度是显著收缩的。这也很容易理解，因为一个大银行倒闭了，当然其它银行也人人自危，这个时候需要储备流动性来应付可能出现的挤兑风险。所以这个时候银行向外投放用的能力和意愿就大幅下降。硅谷银行事件更大的影响应该是会导致我们前面看到金融市场非常明显的流动性紧缩的效应向实体经济传导。所以在这种背景下，对美国经济的前景我觉得不能够太乐观，还是谨慎点好一些。我们把中国的出口与美欧日的加权平均的制造PMI做一个对比，会发现中国的出口其实主要取决于美欧日这些发达国家的景气度，尤其取决于美国。

02

警惕债市杠杆处在10年历史高位

国内我们看到今年一季度经济有比较明显的复苏， PMI明显上升。但是到今年4、5月份经济复苏的力度明显下滑，中采PMI已经连续两个月处在50以下的收缩区间。下图我们把投资的到位资金分成两部分，地产投资到位资金和非地产投资到位资金。大家可以看得很清楚，2021年尤其是2022年以来地产的投资到位资金显著减少，与非地产投资到位资金拉开了明显的裂口。

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而今年一季度大家从图里面能看到地产融资明显的复苏，确实从去年11月地产融资“三支箭”政策推出来，地产融资确实有所改善，所以带动经济的复苏。只不过我们如果看高频的数据，30城市周度地产销售面积的数据会发现进入二季度，今年清明节之后一直到现在地产的销售已经明显走弱了，跟一季度的情况截然不同。

债市市场来看，6月13日央行降低了7天逆回购利率，是10个月来首次降低逆回购利率。逆回购利率为什么重要？它其实是市场短期利率波动的中枢。所以，央行的降息其实可以把它理解为我们整个宏观政策稳增长又迈出一步。

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现在债券市场短端利率比较低，所以债市加杠杆的交易其实比较多。上图里深色线是银行间市场回购日均交易量与债券总市值的一个比值。因为我们知道债券加杠杆主要通过回购养券的方式进行，所以从这个比值可以大致看出债市的杠杆水平。现在债券市场杠杆已经处在了10年来的历史高位。现在利率比较低，但是利率比较低里面我们也能看到比较明显的债市加杠杆行为对利率的压制。而一旦宏观政策有调整引发债市杠杆交易的逆转可能会对债券收益率带来比较明显的向上动能。就像我们去年大概10月份、11月份有过一波理财净值的下降，甚至有些理财跌破净值，破净值我想很重要的原因就是债市有一波去杠杆。接下来，恐怕大家也要对债市可能的去杠杆保持警惕。

03

需要观察的汇率和股票市场的拐点

我们的股票市场中长期来看，主要跟着经济景气走。所以我们把上证综指的同比变化率与财新PMI做对比，除了2014、2015年那波股市大泡沫之外，一般情况下A股与中国经济景气是正相关。所以经济是否能够稳住决定了我们股市是否能够平稳地向上。

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而从更短期来看，比如周度为频率来观察股市的走势会发现北上资金很重要。

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上图我们来看，陆股通北上资金的存量一定程度上与沪深300指数的变化率是同步的，甚至有一定的领先关系。

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而如果看上图，会发现最近一年陆股通北上资金存量的变化率又跟人民币汇率的升值率又是高度相关。所以现在这个时点，如果要研判A股市场短期的走势，我觉得高度观察的可能应该是人民币的汇率。所以我们能看到股债汇的联动，如果人民币汇率能够从贬值转向升值，我想我们的A股市场就会有一波反弹。

人民币汇率待会管涛总还会讲更多，我简单讲讲。人民币汇率其实从2016年开始到现在高度取决于美元走势。大家能看到美元走强的时候，美元指数上升人民币对美元就贬值；美元走弱的时候人民币对美元就升值，所以人民币对美元基本上是一个反向的关系。

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对于人民币的短期走势，我们可以做一些基本面的分析，由于时间关系我就跳过。我只提示大家可以观察一个指标，这个指标会高度反映央行对人民币汇率的态度。这个指标是人民币对美元每日开市之前公布的中间价相对上一日收盘价的升值幅度。这个幅度一定程度上可以反映央行对人民币汇率逆周期调控因子的运用。过去比如2019年以及去年，当人民币贬值压力特别大的时候，央行是有意识的让每日的中间价相对上月收盘价明显升值，来释放出希望人民币升值的号。而这样做的时候往往就是人民币汇率的拐点。现在虽然人民币对美元还是有一定幅度的贬值，今年到目前为止我们会发现人民银行好像并没有明显在采取逆周期的调节措施。但是我觉得可能到人民币汇率贬到上一轮去年低点7.3的时候，有可能央行出于稳定市场预期的角度会采取措施来稳定汇率。所以，我觉得那个时候可能是我们要观察的一个汇率的拐点，当然相应的也是我们整个股票市场的拐点。

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最后大宗商品，CRB工业原材料指数与反映中国实体经济增长的克强指数实际上是高度正相关。所以大宗商品何时能够有低位的回升取决于我们宏观政策何时能够有稳增长政策更有力地发力。大宗商品里黄金是一个避险资产，所以它相对其它大宗商品的超额收益率实际上与经济景气尤其与美国经济是负相关。美国经济景气比较差的时候，比如像现在黄金就能够跑赢其它大宗商品，所以这个时候黄金的避险属性会发挥得比较明显。

以上就是我们对各类资产的一个基本判断。基本结论是经济的低迷带来的是债券的牛市以及股市的低迷，同时存在人民币的贬值压力，所以我们看到股债汇好像都反映了一个对经济比较悲观的预期。但是后续稳增长政策推出概率加大，我觉得作为投资者短期投资来讲还要密切关注市场可能会有的反转，股市的反弹，债券收益率的上升，我觉得这是大家需要高度关注的。