【中银宏观5月经济数据点评】中期经济调结构，短期仍需稳增长

摘要

5月经济增速继续低于预期；工业增加值同比增速偏低，主要是受采矿业拖累，制造业工业增加值增速表现相对平稳；固投增速偏低受房地产和基建拖累，后者有高基数影响，但房地产产业链修复过程仍不顺利；社零增速偏低有服务消费的季节性回落，以及部分耐用消费品降价的影响。

5月工业增加值同比增长3.5%，环比上升0.63%；从行业分类来看，1-5月采矿业工业增加值累计同比增速1.7%，制造业累计同比增速4.0%，公用事业累计同比增速3.9%，高技术产业累计同比增速1.4%。5月当月工业增加值同比增速落入负增长区间的是采矿业，但高技术产业当月同比增速仅有1.7%，较去年同期下降2.6个百分点，私企当月同比增速较去年同期下降0.4个百分点，整体来看，虽然制造业整体工业增加值增速表现较稳，但采矿业和私企工业增加值增速低、波动大，显示生产端仍存在较为明显的结构性问题。

5月社零同比增长12.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长11.5%。服务类消费维持高增长。弹性消费品增速仍处于较高水平，但建筑装潢消费同比增速下降幅度较大。

1-5月固定资产投资增速为4.0%，民间固定资产投资增速下降0.1%。制造业投资1-5月累计同比增长6.0%，基建投资累计同比增长7.5%，地产投资累计同比下降7.2%。

1-5月住宅投资增速下降6.4%，办公楼投资增速下降6.0%，商业地产投资增速下降18.2%。保交楼依然是5月房地产固定资产投资的重点，竣工面积累计同比增速较1-4月继续上升，但新开工面积累计同比增速较1-4月下降了1.4个百分点，依然是投资增速持续下行的负面影响因素。1-5月商品房销售面积同比下降0.9%，商品房销售额累计同比增长8.4%。5月房地产销售增速出现下行拐点，这一拐点特征也表现在了房地产固定资产投资资金来源结构中。

5月经济数据继续低于市场预期。5月经济数据依然存在低基数的影响，虽然在低基数扰动下，同比增速的波动较大，但在4月环比低基数的情况下，5月工业增加值、固投和社零的环比增速并没有表现的较历史同期环比水平更强。其中工业增加值同比增速偏弱主要是受到采矿业拖累，制造业工业增加值同比增速较为稳健；社零同比增速虽然低于市场预期，但我们认为原因有三，一是五一假期后消费季节性回落，二是部分耐用消费品价格走低，对社零名义增速产生一定扰动，三是房地产后周期消费品增速依然偏弱；固投增速低于预期，主要有两方面问题，一是基建投资增速在高基数影响下回落，二是房地产投资继续大幅回落的拖累。

降息之后稳增长仍需更有针对性的政策。6月至今央行先后调降了逆回购和MLF利率10BP，政策符合市场预期，时点超出市场预期，被解读为向市场传递稳增长的心。我们认为货币政策方面需要关注后续LPR是否会出现非对称降息，特别是5年期LPR如果降息超过10BP，一定程度上有助于降低居民房贷负担。但从5月经济数据看，宏观政策或仍需更有针对性的调整，我们认为稳增长需要在投资方面发力，一是稳定基建投资对经济的托底作用，二是稳定房地产产业链持续修复的进程。

风险提示全球通胀回落偏慢；美国银行业金融风险影响加大；国际局势复杂化。

工业增加值同比疲弱

5月工业增加值同比增速仍显疲弱。5月工业增加值同比增长3.5%，较4月下降2.1个百分点，较去年同期上升2.8个百分点。5月工业增加值同比增速在低基数的情况下同比增速偏低，表明生产端仍存在增长压力。

5月工业增加值环比增速不低。从环比增速来看，5月工业增加值环比上升0.63%，5月工业增加值环比增速结束了4月的环比下降，同时小幅向上修正了4月环比负增长的幅度，从历史同期增速看，5月环比增长0.63%增速不低，但其中一定程度上是因为4月基数偏低，因此5月同比增速依然承压。从行业分类来看，1-5月采矿业工业增加值累计同比增速1.7%，制造业累计同比增速4.0%，公用事业累计同比增速3.9%，高技术产业累计同比增速1.4%。从企业类型来看，1-5月私企工业增加值同比增长1.6%，国企工业增加值同比增速4.2%，股份制企业同比增速4.1%，外企同比上升1.3%，从当月同比增速变化看，所有分类当月同比增速均有不同程度下降，需要关注的是，5月当月工业增加值同比增速落入负增长区间的是采矿业，但高技术产业当月同比增速仅有1.7%，较去年同期下降2.6个百分点，私企当月同比增速较去年同期下降0.4个百分点，整体来看，虽然制造业整体工业增加值增速表现较稳，但采矿业和私企工业增加值增速低、波动大，显示生产端仍存在较为明显的结构性问题。

5月中游行业工业增加值同比增速表现较稳，下游增速有触底回升迹象。上游行业方面，1-5月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长6.9%，非金属矿物制品业增加值累计同比增长0.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长5.0%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长7.1%，当月增速方面，上游行业中有色金属行业表现最好，非金属矿物同比增速维持负增长。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长4.5%，专用设备制造业增加值累计同比增长5.9%，汽车制造业增加值累计同比增长14.2%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长15.7%，计算机、通和其他电子设备制造业增加值累计同比下降0.3%，中游行业中计算机工业增加值当月同比增速已经回升，汽车和电气设备工业增加值同比维持高增长。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长2.5%，纺织业增加值累计同比下降3.0%，医药制造业增加值累计同比下降5.4%，从增速变化看，纺织和医药行业当月同比增速虽然仍在负增长区间，但均较4月有所上升。从行业情况看，对工业增加值拖累比较明显的是上游周期品。

消费同比依然高增

5月社零仍有低基数效应。5月社零同比增长12.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长11.5%。5月社零整体增速较4月下降5.7个百分点，除汽车以外的社零同比增速较4月下降5.0个百分点。从环比看，5月增长0.42%，在4月社零环比小幅下调的情况下，5月社零环比增速仍较历史同期水平偏低，一定程度上也印证内需偏弱。

服务类消费维持高增长。1-5月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长8.7%，其中商品零售总额同比增长7.5%，餐饮收入总额同比增长25.4%。5月去年同期低基数影响依然存在，餐饮消费同比增长35.1%，较4月下降8.7个百分点，限额以上餐饮消费当月同比上升31.4%，较4月下降13.2个百分点，5月商品消费同比增速较4月下降5.4个百分点，限额以上商品消费增速较4月下降6.2个百分点。1-5月网上零售额占比为30.3%，较1-4月上升0.9个百分点，较去年同期上升了1.4个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为13.8%，增速较1-4月上升1.5个百分点。5月消费继续复苏，但消费结构发生变化，电商促销活动下，线上消费占比和增速均有所提升，但耐用消费品降价拉低了限额以上消费增速。

弹性消费品增速依然较高。从同比增速来看，5月限额以上企业商品零售总额增速11.1%，同比增速较高的细分行业包括通讯器材、金银珠宝和汽车，同比增速下降的是建筑装潢、文化办公用品、粮油食品和饮料。与4月相比，增速上升较多的有通讯器材、文化办公用品和中西药品等，增速降幅较大的有金银珠宝、服装鞋帽和汽车等。从累计同比增速看，1-5月同比增速较高的为金银珠宝、服装鞋帽和中西药品等，累计同比增速下降的则有建筑装潢、文化办公用品和家用电器。1-5月累计同比增速较1-4月上升较多的有通讯器材、汽车和金银珠宝等，消费累计增速下降较多的是建筑装潢、石油制品和中西药品等。从消费品分类看，5月弹性消费品增速仍处于较高水平，但建筑装潢消费同比增速下降幅度较大，关注房地产后周期消费依然疲弱的情况。

固定资产投资增速低于预期

房地产拖累明显，基建增速受偏高的基数影响。1-5月固定资产投资增速为4.0%，较1-4月下降0.7个百分点，1-5月民间固定资产投资增速下降0.1%，较1-4月下降0.5个百分点。民间固定资产投资增速落入负增长区间，为2020年疫情影响之外的首次。

5月三大行业固定资产投资增速较4月继续下降。分类别看，制造业投资1-5月累计同比增长6.0%，基建投资累计同比增长7.5%，地产投资累计同比下降7.2%。从产业分类来看，第一产业累计同比增长0.1%，第二产业累计同比增长8.8%，第三产业累计同比增长2.0%；从地区来看，东部累计同比增长6.6%，中部下降2.5%，西部增长2.2%，东北增长1.7%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长4.2%，国企同比增长8.4%，外资企业增长5.2%。5月基建固投当月同比增速4.9%，较4月下降3.0个百分点，制造业投资增速5.1%，较4月下降0.2个百分点，房地产投资增速同比下降21.5%，较4月下降5.3个百分点。5月固定资产投资环比增长0.11%，在4月环比增速下降的情况下，5月环比增速仍低于历史同期平均水平，显示出固投整体偏弱，但从结构看，制造业投资增速相对平稳，拖累固定资产投资的分类主要是房地产和基建，基建投资增速走低存在基数效应，且财政支出对基建的支持力度没有下降，因此问题主要在房地产方面。

房地产当月投资增速继续明显回落。1-5月房地产投资累计同比增速下降7.2%，比1-4月下降1.0个百分点。其中东部地区累计同比下降2.2%、中部地区累计同比下降8.4%、西部地区累计同比下降18.2%。从房地产分类来看，住宅投资增速下降6.4%，办公楼投资增速下降6.0%，商业地产投资增速下降18.2%。1-5月房地产新开工面积累计同比下降22.6%，施工面积同比下降6.2%，竣工面积同比增长19.6%。保交楼依然是5月房地产固定资产投资的重点，竣工面积累计同比增速较1-4月继续上升，但新开工面积累计同比增速较1-4月下降了1.4个百分点，依然是投资增速持续下行的负面影响因素。

商品房销售额和销售面积同比增速均回落。1-5月商品房销售面积同比下降0.9%，商品房销售额累计同比增长8.4%。5月商品房待售面积同比增长15.7%，其中住宅面积同比增长15.9%，办公楼同比增长22.6%，商业地产同比增长12.9%。从房地产投资资金来源看，1-5月国内贷款占比12.8%，较1-4月下降0.8个百分点，个人按揭贷款占比18.5%，较1-4月上升0.3个百分点，定金预收款占比35.5%，较1-4月上升0.3个百分点，自筹资金占比29.1%，较1-4月上升0.4个百分点。从增速看，1-5月房地产开发资金来源累计同比增速下降6.6%，其中国内贷款资金来源增速下降10.5%，定金和预收款增速增长4.4%，按揭贷款资金来源增速增长6.5%。5月房地产销售增速出现下行拐点，这一拐点特征也表现在了房地产固定资产投资资金来源结构中，我们认为虽然2022年底房地产融资政策放松，但从2023年1-5月情况看，房地产企业投资动力并未显著提升，目前或仍在修复现金流量表，考虑到房地产产业链在经济中占比较高，不排除三季度有稳定房地产行业的政策部署。

结论中期经济调结构，短期仍需稳增长

5月经济数据继续低于市场预期。5月经济数据依然存在低基数的影响，虽然在低基数扰动下，同比增速的波动较大，但在4月环比低基数的情况下，5月工业增加值、固投和社零的环比增速并没有表现的较历史同期环比水平更强。其中工业增加值同比增速偏弱主要是受到采矿业拖累，制造业工业增加值同比增速较为稳健；社零同比增速虽然低于市场预期，但我们认为原因有三，一是五一假期后消费季节性回落，二是部分耐用消费品价格走低，对社零名义增速产生一定扰动，三是房地产后周期消费品增速依然偏弱；固投增速低于预期，主要有两方面问题，一是基建投资增速在高基数影响下回落，二是房地产投资继续大幅回落的拖累。

降息之后稳增长仍需更有针对性的政策。6月至今央行先后调降了逆回购和MLF利率10BP，政策符合市场预期，时点超出市场预期，被解读为向市场传递稳增长的心。我们认为货币政策方面需要关注后续LPR是否会出现非对称降息，特别是5年期LPR如果降息超过10BP，一定程度上有助于降低居民房贷负担。但从5月经济数据看，宏观政策或仍需更有针对性的调整，我们认为稳增长需要在投资方面发力，一是稳定基建投资对经济的托底作用，二是稳定房地产产业链持续修复的进程。

风险提示全球通胀回落偏慢；美国银行业金融风险影响加大；国际局势复杂化。

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