洋河股份2021年年报和2022年一季报分析

                                聊聊洋河股份2021年年报和2022年一季报

       洋河发布2021年年报和2022年一季报比较晚，直到4月29日才发布，不过等待是值得的，没有让我失望，主营业务已经全面恢复增长，数据喜人。

       我就从以下几个方面来聊聊洋河这次的成绩单。

一、经营方面

       2021年营收253.5亿，同比增长20.14%；归母净利润75.08亿，同比增长0.34%；归母扣非净利润73.73亿，同比增长30.44%。

       2022年Q1营收130.26亿，同比增长23.82%，归母净利润49.85亿，同比增长29.07%；归母扣非净利润48.97亿，同比增长28.53%。

       分季度来看看数据

       营收和扣非净利润增幅已经全面恢复增长态势，并且增度良好，2021年由于房地产公司暴雷频发叠加中银证券股价剧烈下跌，导致非经常性损益大幅减少，从而造成公司2021年归母净利润仅同比增长0.34%，但如果看扣非净利的话，则增速不错，同比增长30.44%。

       同时最值得表扬的是营收和归母扣非净利润均突破2018年的高点，这是洋河历经两年多的营销改革和渠道调整的成果，效果在2021年全面显现。

       分季度看，营收呈加速增长趋势，尤其是2021年第四季度，营收同比增长55.8%，非常不错；2022Q1继续保持稳步增长，同时无论净利润还是扣非净利润，均保持了良好的增长势头，而且增速均超过了营收的增速。

       毛利率方面，2021年毛利率75.32%，较2020年提高3.05个百分点；单看白酒毛利率77.07%，较2020年提高2.6个百分点；2022Q1毛利率77.3%，较2021年又提高1.98个百分点，只是没有公布白酒的毛利率，但是从整体毛利率来看，白酒毛利率应该也是提高的趋势。

       2021年中高档酒（出厂价≥100元/500ml）营收215.2亿，同比增长21.95%，普通酒（出厂价＜100元/500ml）营收31.18亿，同比增长16.05%。从财报给的数据中可以看出中高档酒增速更快，这也是投资者更乐意见到得，因为中高档酒毛利率要比普通酒高得多（中高档酒毛利率81.28%，普通酒只有46.32%）。可是实际情况可能会有些偏差，关于这点，老唐在文章中专门写过，简单来说就是折扣分摊不合理，把本该由中高档酒分摊的部分折扣，由普通酒分摊，导致中高端酒的营收偏高，普通酒的营收偏低，从而形成了中高端酒营收更多，增速更快，毛利率更高的错觉。

       从统计表中可以看出来，2020年下半年和2021年下半年，普通酒的收入特别低，这就是由于分摊更多折扣造成的，具体计算过程我就不写了，有兴趣的可以去看看老唐的文章，写得很详细。

       不过即便扣除这部分影响，我觉得中高档酒营收增速也还可以，估计20%应该是有的，也是挺好的成绩，关于这点大家知道即可。

       省内和省外营收增幅基本一致，省内营收115.56亿，同比增长20.87%；省外营收130.83亿，同比增长21.43%，发展均衡，没有偏科。

       接下来重点说下生产和销售，直接上图，清晰明了。

        从2017年开始，吨价在逐年提高，由2017年8.9万/吨，提高到2021年13.4万/吨，年复合增速10.77%，吨价的提高是两方面的原因，一是提价，二是调整产品结构，中高端占比在提升，2019年公司中高端酒营收190亿，到2021年的215.21亿，而普通酒2019年的营收31.56亿，到2021年的31.18亿，普通酒无增长，中高端酒增长较快，带动吨价的提高。中高端的快速增长是公司和投资者都期望的，毕竟赚钱的还是中高端，普通酒不怎么赚钱啊。

       有一点小的方面说明下，财报中披露的白酒生产量减去洋河和双沟的实际产能应该是贵酒和梨花村的生产量，计算得出2021年贵酒和梨花村产量2224.63吨，2020年产量1005吨，虽说基数比较小，但是增长很快，虽然不是销量，但是也能反映出贵酒或梨花村或者贵酒和梨花村市场反应不错，公司加大生产力度。这样的成果反应公司一直倡导的多品牌战略有一定的成效，具体未来能否成为公司一个不错的增长点，我们拭目以待吧，现在体量还是太小，难以判断，不过公司确实在下大力推广贵酒，这几个月我天天在我家小区电梯里看到贵酒世家的广告，持续好几个月了，梨花村的暂时没有看到。如果成了，最好，不成也影响不了什么。

       重点聊下公司的库存量，2021年白酒库存量44228吨，较2020年增长85.08%，增加2万吨，这是灌装好的商品酒，是什么原因让公司增加如此多的库存呢？是产品滞销，还是其他什么原因。

        财报中公司也给出了解释，主要系年末经销商订货计划增加，公司为满足市场需求，增加库存所致，那真实情况是否如公司所言呢？

        我们来看下合同负债（包含经销商尚未结算的折扣），在这里可能会找到答案。

       我统计了2017年至2021年的合同负债，因2020年执行新收入准则，在此之前是没有合同负债的，我做了同口径还原，但是还有一些偏差，2017年至2019年的数据中包含代转销项税额，而2020年和2021年不包含，这就导致2017年至2019年的合同负债金额偏大点，不过影响不大。

        我们可以看到，2021年的合同负债大幅增加，较2020年增加了70.05亿，同时合同负债占营收的比也是大幅提高，达到了62.35%，远大于其他年份的数据，说明公司销售火爆，经销商积极打款，造成了合同负债大幅提高。而且还可能有一个原因造成合同负债的大幅提高，由于2021年推出的第一期核心骨干持股计划，考核要求是2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15%且2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%，公司为了2022年更容易达成，就不愿把2021年营收基数做的太高，有一部分应该在2021年确认的营收并没有在2021年确认，这部分营收就在合同负债里待着，也可以说2021年真实的营收和利润应该比公司披露的更高。

       但无论怎么说，销售好那是事实，这么大金额的合同负债相当一部分需要在今年一季度确认收入，并发货，所以公司就提前灌装好大批商品酒等待发货。从2022Q1合同负债为97.66亿，减少60.4亿就可以看出。

       所以库存的大幅增加应该是公司的销售较好,并不是所谓的产品滞销。

       2021年公司销售人员6087人，人均薪酬17.5万/年，2020年销售人员5644人，人均薪酬11.45万/年，销售人员的收入大幅提高，同比增长52.84%。

       2021年，公司实施了员工“十四五”利润增量共享计划，建立了“高增长、高激励、高约束”的激励机制，让员工能分享到公司的发展成果，公司业绩好，个人收入就高，这有利于调动员工工作的主动性和积极性，谁干的多，谁拿的多，谁业绩好，谁奖金就高，在高激励制度的拉动下，所有员工必然开足马力，推动业务的快速发展，这是良性循环。

二、投资业务

       投资业务一直以来都是公司的一把利刃，过去也给公司带来了丰厚的回报，但是2021年受宏观环境的影响，地产政策调整，房地产公司暴雷事件频发，造成公司的托产品（主要是地产）产生较大风险，计提了较多的坏账准备；同时去年股市表现不好，公司持有的证券价格产生了较大的账面亏损，这两方面共同导致了公司2021年的扣非利润较2020年大幅减少，受投资收益减少的影响，公司2021年归母净利润仅同比增长0.34%。

       公司的投资归入到报表的两个科目中--交易性金融资产和其他非流动金融资产，2021年末的余额共计185.9亿，2020年末的余额共计206.69亿，减少约20亿，在严峻的形势下，公司收缩了投资业务的体量。

      具体投资业务可以分为两块，一是证券投资，第二块是委托理财，我们逐一分析下。

      先说说证券投资，公司持有的证券2021年末的账面价值是82.43亿，给当年带来了-6.91亿的公允价值亏损，大头就是中银证券，造成了-6.86亿的亏损，我们简单计算下。

      公司持有中银证券股数7894.74万股，2021年初价格27.68元，年末价格13.45元。

       2020年底，洋河对中银证券的账面记录由于有20%的流动性折价，所以2021年年初中银证券账面价值27.68*7894.74*0.8=17.48亿，2021年中银证券股价下跌带来的损益是13.45*7894.74-17.48=-6.86亿。

      不过这笔投资总体上是赚的，公司2013年9月开始投资，最初投入成本仅3亿元，到2021年底，账面价值10.62亿，年化收益约16.6%，妥妥的大神级别，这样的投资有多少来多少，中间的剧烈波动无所谓了。

      公司持有的Vina San Pedro(智利圣派德罗酒庄）、民生托、持有的其他证券（未一一公布具体明细的），分别亏损-0.97亿、-0.65亿、-1.93亿，再加上盈利的证券，总共导致公允价值亏损-6.91亿。

      另一块是委托理财，分银行理财和托理财，相对来说，银行理财风险低些，收益也低些。

       2021年公司大幅减少了托理财的金额，同时加大了银行理财的投资力度。托理财未到期余额从2020年的121.2亿减少到2021年的20.83亿，而银行理财未到期余额从2020年的39.1亿，增加到2021年的103.2亿。

       这也是公司根据宏观环境、市场风险做出的投资方向的调整，在2021年的经济背景下，我觉得这样的调整是合理的，也体现了公司投资团队的稳健。

       逾期未收回金额应该是恒大贵阳新世界项目，公司也做了公告披露，只是在去年12月4日，公告中披露恒大新世界项目到期未偿还本金7251万，截至今年4月30日未付利息约540万（自己计算），合计约7791万，而财报中披露的逾期未收回金额6879万，估计是恒大期间有部分还款吧，是好事。

       公司披露的具体托项目名单中，有6个项目计提了减值准备，合计涉及债权金额8.482亿，计提减值准备2.51亿，除了恒大贵阳新世界项目已经逾期，其他5个项目均未到期，但是有两个项目应该是利息支付出现问题，分别是2亿的民生托宝能项目和0.6亿的中航托天启南京石板桥项目，财报中公布的报告期损益实际收回情况远小于报告期实际损益金额。

      现在涉及的这8.482亿最终能收回多少，损失多少，谁都说不准，就是洋河管理层也难以判断准确。基于保守的原则，就算这8个多亿只能收回一半，也就是再计提2个亿，今年的净利润减少2个亿（先不说抵税），扣非净利润不变，一次性的损失，对洋河影响很小。

       基于宏观环境及风险的考虑，2021年公司缩减了部分投资规模，减少了高收益、高风险的托产品的投资，加大了风险和收益相对较低的银行理财产品的投资，甚至有很多现金直接存入银行，赚取利息，2021年的利息收入4.43亿，2020年仅有1.04亿。这是公司投资团队在复杂的外部环境下，做出了防御性措施，是将风险置于首要考量的位置，对于这样的调整，我觉得是有利于公司发展，有利于股东权益的。

三、未来及估值

       从2021年年报和2022年一季报可以看出，洋河经过两年多的渠道改革和产品升级，效果已经展现，扭转了扣非净利连续两年的下滑趋势，重新步入增长轨道。

       公司有很多优势，有品牌底蕴，有产能优势，有科学的股权结构，有高效的营销团队，但同时也有一个明显的劣势，就是高端产能不足，公司大部分产能是2010年至2012年建设的，这些酒窖由于时间尚短，优质基酒的产出比例较少，限制了洋河高端产品的发展，有没有解决办法，目前来看没有，只能靠时间来治愈，优质基酒的产出比例随酒窖窖龄的增加而提高，时间是洋河的朋友。

       还有一问题，今年一季度，全国疫情反复，尤其是上海和吉林，全国各地也有不少地方被封控，影响了民众的线下聚餐和商务宴请，而这恰是白酒最重要的消费场景，但是今年一季度各家主要白酒企业的业绩都不错，很多投资人担心是酒厂将酒卖给经销商，经销商并没有卖给消费者，酒都囤积在经销商手里，类似2018年的洋河。

       关于这点，我觉得肯定有这样的情况，每家白酒企业的情况不同，对于洋河，我偏向认为是这两年的营销变革和渠道调整起到了积极作用，具体是否如我所判断的，要继续跟踪，看半年报的情况。

      说说估值吧，预计2022年扣非净利润增长20%至25%，扣非净利润在88亿至92亿，经过去年一年的下跌，中银证券也跌去了一半的市值，就算今年不涨不跌，持有的其他证券也按不涨不跌计算，也就是公允价值损益为0，投资收益按2021年的数值计算，也就是9个亿，今年净利润在97亿至101亿之间，按25倍市盈率计算，合理估值在2425亿至2525亿。