【华泰轻工陈羽锋】年报评 | 江山欧派受益精装放量，大宗引领增长

陈羽锋 S0570513090004 研究员

倪娇娇 S0570517110005 研究员

周  鑫 S0570118080060 联系人

本摘编自华泰证券研究所2020年4月19日已对外发布的研究报告《【江山欧派(603208)、股吧】受益精装放量，大宗引领增长》，具体内容以研究报告为准。

核心观

2019年归母净利润同比增长71.1%

江山欧派2019年营收同比增长58.0%至20.3亿元，归母净利润同比增长71.1%至2.61亿元，符合我们此前预期；扣非归母净利润同比增长85.7%至2.29亿元。分季度，2019Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比分别增长21.5%/73.6%/58.9%/63.9%，单季归母净利润同比分别增长9.7%/47.4%/95.9%/81.9%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为4.35、5.69、6.79元，维持“增持”评级。

工程优势显著，大宗业务高增长

公司在木门工程渠道优势显著，2019年大宗渠道营收同比增长134.2%至16.84亿元，占营收比重同比提升9pct至83%，受产品结构变化及实木复合门毛利率提升影响，大宗渠道毛利率同比提升2.3pct至34.2%；经销渠道营收同比下滑26.2%，经销门店净减少8家至602家，毛利率同比下滑17pct至17.6%。分产品，夹板模压门营收同比在48.9%至11.24亿元，其中量/价同比分别增长28%/16%；实木复合门营收同比增长51.2%至6.81亿元，量/价同比分别变动62%/-7%；柜类产品营收同比增长355%至6588万元，20.5万套柜类在建项目投产后，有望成为收入新增长。

加强成本管控、费用率显著下降，大宗业务发展同时维持良好现金流

2019年公司推进降本增效措施，加强费用管控，期间费用率同比下降4.1pct至25.5%，其中销售费用率同比下降1.3pct至8.6%，主要系大宗职工薪酬增幅较小、差旅费减少所致；管理费用率同比下降1.3pct至3.6%，主要系职工薪酬、折旧摊销费用增幅较小。此外，尽管公司大宗业务快速发展，但通过优选大客户以及经营性现金项目管理，仍维持了较好现金流，经营性现金流净额同比增长58.3%%至3.24亿元。

受益精装放量红利，产能建设稳步推进、奠定长期发展基础

精装放量快速推进，据奥维云网，2019年精装渗透率同比提升4pct至32%，而木门作为精装高配套部品，其工装市场有望随精装行业红利快速发展。江山欧派在木门工装领域优势显著，2020年公司有望在维护现有战略大客户同时，持续开拓实力强、誉好、履约能力强的房企客户；同时，公司稳步推进120万套木门在建项目、提升兰考基地产能利用率，强化在采购等供应链环节竞争力，为长期发展奠定坚实基础。

工程业务优势显著，维持“增持”评级

考虑到公司工程业务高速增长、柜体品类加速拓展，调整盈利预测，我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.52、4.60、5.49亿元（2020~2021年值3.34、4.27亿元），对应EPS分别为4.35、5.69、6.79元。参照可比公司2020年PE平均值为16倍，考虑到木门工装行业竞争格局优于瓷砖、定制等品类，给予江山欧派2020年22~24倍PE估值，对应合理价格区间95.70~104.40元，维持“增持”评级。

风险提示疫情发展不确定性，地产销售面积超预期下滑，客户放量不及预期。

深度报告合集

【年度及中期策略】

【2020年轻工行业年度策略】B端紧握行业机遇，C端精选优质个股20191126

【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种20190513

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181120

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【财报综述】

【轻工行业2019年三季报综述】家居、造纸基本面阶段性企稳

【轻工行业2019年中报综述】增长旅游放缓，企业分化加剧 20190901

【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【海外龙头成长复盘系列专题研究】

【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求， 渠道发力铸造龙头

【海外龙头成长复盘系列之宜得利】穿越地产周期的成长的日本家居龙头

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额， 深耕整装和大家居20190724

【我们如何软体家居】把握地产结构性机遇，好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时我们如何包装边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【欧派家居】 欧派家居不惧潮水退去，开启精益化扩张20200415

【【裕同科技(002831)、股吧】】5G驱动产业回暖，新一轮成长可期20200314

【【喜临门(603008)、股吧】】战略转向精耕细作，自主品牌表现亮眼20191024【帝欧家居】新老客户共驱成长，规模效应逐步显现20190908

【齐心集团】受益阳光集采政策，办公业务快速增长 20190711

【【永艺股份(603600)、股吧】】A股椅业第一股，内外销双轮驱动 20190403

【合兴包装】盈利显弹性，制造+服务双发力 20190325

【【好太太(603848)、股吧】】晾晒行业龙头，“智能+”引领转型 20181229

【欧派家居】弄潮大家居时代，尽显龙头本色 20181226

【志邦家居】进军全屋定制，新品类蓄势待发 20181226

【我乐家居】全屋定制快速发展，产能扩张破除瓶颈 20181226

【金牌厨柜】品类渠道齐发力，铸造橱柜金牌 20181226

【晨光具】“一体两翼”护航，迈向创巨头 20181226

团队介绍

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