【华泰军工】中航电测2019年报评业绩表现亮眼，航空军工前景良好

一、核心观

业绩延续快速增长态势，航空和军工发展态势良好，维持“买入”评级

公司发布2019年报，期内实现营业收入15.45亿元，同比增长11.27%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长36.00%，连续三年实现20%以上的快速增长，业绩表现超预期。同时，公司发布2020年一季度业绩预告，预计归母净利润增长0%-20%。公司航空和军工业务对2019年营收利润增量贡献最大，也将是公司未来业绩增长贡献主要动力。我们好公司未来发展前景，预计公司2020-2022年EPS分别为0.42/0.48/0.54元，目标价范围12.60-13.02元，维持“买入”评级。

民用业务发展态势良好，军用业务快速增长

2019年，公司应变电测与控制业务实现收入6.81亿元，同比增长6.36%，毛利率33.56%，同比提升1.69个百分；智能交通业务实现收入4.76亿元，同比增长6.13%，毛利率44.32%，同比下降1.05个百分，业务相关机动车环检设备订货量持续增长；航空和军工业务实现收入2.91亿元，同比增长26.55%，主要因是子公司汉中一零一本年交付及生产的某型机配套的配电控制系统产品增长较快，毛利率34.31%，同比下降5.23个百分，主要是由于部分军品执行较低暂定价格所导致；新型测控器件业务实现收入0.97亿元，同比增长39.02%，毛利率57.06%，同比提升4.82个百分。

军用与民用领域并重，经营效率不断提升

公司依托智能测控核心技术，以成为智能测控产品解决方案的一流供应商为目标，坚持军用与民用领域并重，主要业务实现持续稳健发展，核心竞争力进一步提升。2019年，公司销售费用1.43亿元，同比增长4.76%；管理费用1.58亿元，同比增长11.96%，主要系公司不断优化薪酬结构，2019年对员工工资、社保缴费基数进行了调整，职工薪酬增长较快所致。总体来，期间费率由2018年23.80%下降至2019年23.23%，降低0.57个百分，经营效率不断提升。

股权回购稳步实施，彰显长期发展心

2019年5月，公司审议通过股份回购方案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份0.5亿-1亿元，将用于员工持股计划或股权激励。截至2020年3月4日，公司已累计回购公司股份5050万元。股份回购方案的实施，充分彰显了公司的长期发展心。

产品结构优化升级，好未来发展，维持“买入”评级

公司航空军工业务发展较快，我们上调了业务增速，并根据各业务毛利变化趋势修正了毛利率预测。我们预计公司2020~2022年营业收入分别为16.94/18.60/20.46亿元，归母净利润分别为2.48/2.83/3.20亿元，对应EPS分别为0.42/0.48/0.54元（2020-2022前值为0.40/0.48元）。我们根据2020年30.87倍PE的平均估值水平，给予公司2020年业绩30-31倍PE目标估值，对应目标价范围12.6-13.02元，维持“买入”评级。

风险提示军用产品列装进度或不达预期、民品业务竞争或加剧。

中航电测各分项业务收入以及毛利率情况核心假设

1) 应变电测与控制业务公司应变电测与控制业务主要是电阻应变计、应变式传感器、称重仪表和软件等产品研制。随着下游行业步入稳定期，假设公司2020-2022年应变电测与控制业务收入增速分别为5.8%、5.4%、5%；业务技术成熟，生产成本逐步降低，过往四年毛利率一直处于稳定增长趋势，假设公司2020-2022年应变电测与控制业务毛利率基本维持稳定但略有上升，分别为33.80%、33.84%、33.88%。

2) 智能交通业务智能交通业务主要是机动车检测系统、驾驶员智能化培训及考试系统。因下游行业需求增长日趋稳定，我们假设公司2020-2022年智能交通业务收入增速分别为5%、4%、3%；随下游行业成熟及竞争因素增加，业务毛利率缓慢下降趋于稳定，假设公司2020-2022年智能交通业务毛利率分别为44%、43.8%、43.6%。

3) 航空和军工业务航空和军工业务主要是飞机测控产品和配电系统。随着新式军用航空装备批产和列装进度有望加快，飞机测控产品和配电系统的需求不断提升。我们假设公司2020-2022年航空和军工业务收入增速分别为23%、24%、25%；毛利率随批量生产趋于稳定但由于仍执行暂定价有所降低，假设公司航空和军工业务2020-2022年分别为33.5%、33.5%、33.5%。

4) 新型测控器件业务新型测控器件业务主要精密测控器件等产品生产销售。公司凭借自身在应变电测领域的技术积累，开发的新型测控器件在消费电子领域有着广阔应用。由于下游消费电子领域景气度受全球经济影响有所趋缓，我们假设公司2020-2022年新型测控器件业务收入增速分别为20%、18%、16%；毛利率随业务放量趋于稳定，2020-2022年分别为55%、55%、55%。

公司2017-2019年管理费用（含研发费用）率分别为14.97%、14.81%、14.82%，营业费用率分别为11.06%、9.85%、9.27%。得益于管理改善和经营效率提升，管理费率和营业费率过去总体都保持下降态势，因此假设2020-2022年管理费用（含研发费用）率分别为14.69%、14.41%、14.10%，2020-2022年营业费用率分比为8.90%、8.80%、8.70%。我们预计公司2020-2022年分别实现营业收入16.94亿元、18.60亿元和20.46亿元，归母净利润分别为2.48亿元、2.83亿元和3.20亿元，对应EPS分别为0.42元、0.48元和0.54元。

根据2020年可比公司30.87倍PE的平均估值水平，给予公司2020年业绩30-31倍PE目标估值，对应目标价范围12.6-13.02元，维持“买入”评级。

风险提示

1、军用产品列装进度或不达预期风险

军用产品定型列装过程中，要同时受到上游产业协同进度和下游装备定型进度影响，本身的试验认证周期也存在一定不确定性，军用产品列装进度不达预期会对公司的业务发展和收入确认产生不利影响。

2、民品业务竞争或加剧

公司民品下游行业逐步步入成熟期，如果行业竞争加剧，可能导致业务毛利率下滑进而对公司业绩构成拖累。

研究员简介

王宗超 军工行业首席

华泰证券军工行业首席分析师，2年军工实业，6年卖方经验。清华大学精密仪器专业硕士毕业，历任航天科工集团军品型号研发工程师。深入研究军工改革和航空、航天、高精度导航等高端装备行业，对军工产业技术和发展趋势有深入研究和理解。

何  亮 军工行业高级分析师

毕业于清华大学，3年军工实业，从事军工行业研究5年，2017年加盟华泰军工团队，重覆盖航天、航发以及测试保障等高端装备。

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