风来了，霸主如何起舞！

10月25晚间，金风科技公布了2019年三季报，数据显示，公司1-9月营业收入为247.35亿元，同比增长38.84%，净利润为15.91亿元，同比下滑34.24%；分季度来，7-9月实现营业收入90.02亿元，同比增长32.65%，净利润4.06亿元，同比下滑54.30%。

初这样的成绩单，可能会觉得会遭到投资者用脚投票，搞不好要关灯吃面。然而，本周一市场给予了积极反馈，盘中一度飙升到8%，也许有人会觉得这是沾了大盘上涨的光，其实不然，因为港股金风科技（2208.HK）涨得比A股还要多。截止收盘，金风科技A股收涨5.56%，港股收涨6.16%。

何也？

魔鬼藏在细节里，请听小二哥为你娓娓道来。

金风科技是如何成为行业霸主的

金风科技成立于1998年，并不是含着金钥匙出生的，它今日的市场霸主地位是真正通过市场竞争拼杀出来的。如果把时间回放到2010年，大部分人猜不到风机行业前十名的排序，更猜不到后续的演变（参见下表1）：

表1 2010年前十名风电整机商排名

排名公司新增装机容量（万KW）1华锐风电438.62金风科技373.53东方电气262.354联合动力164.35明阳智能1056Vesta89.217上海电气59.798歌美飒（西门子）59.569湘电风能50.710华创风能48.6

数据来源：本研究整理

当小二哥将表1和后的图4对比时，油然而生“万里长城今犹在，不见当年秦始皇”的感觉。不仅是当年的龙头大哥华锐风电消失了，老三东方电气、老四联合动力都没有在变幻莫测的行业周期中保持住江湖地位，唯有金风科技健步向前，不但屹立不倒，还坐上了绝对霸主的位置。

作为局外人、投资者，我们要问金风科技是如何做到的？

本研究通过对比华锐风电的大败局，初步得出了以下几个结论，可能还很不完整，列举如下：

第一，在景气周期坚持理性、稳健。华锐风电的战略较为激进，自2007年起一直压制金风科技，2007年至2010年的资产负债率分别为91.62%、89.47%、84.90%、83.24%，当时正处于风电行业首轮景气上行周期，华锐风电得以爆发式增长。而金风科技同期的资产负债率为46.07%、63.09%、62.86%、51.43%。但高杠杆是一把双刃剑，在接下来2011至2013的下行周期中，华锐风电陷入了债务泥潭，而金风科技趁机坐上了行业霸主的位置。

第二，金风科技的管理团队保持稳定，治理结构高效有序。华锐风电在内部管理层一直存在派系斗争，高管更换像翻书一样。而金风科技的核心团队围绕在董事长武钢、曹志刚、王海波周围，保持了很长时间的稳定。而且没有披违规、财务造假的纪录，到目前为止，金风科技可以说是上市公司治理的典范。当然，这只是本研究的观察，也许有局限性、盲。同时，金风科技的管理层具有战略眼光，2004年时敢于背水一战，放弃当时热门的双馈技术路线，走直驱永磁技术路线，事后证明这是正确的，符合行业发展趋势的。而在当时，这么做意味着之前积累的技术资源、供应链资源基本作废，这也很需要魄力。

优秀的管理团队带来了一个直观的效果就是成本控制。下图表示自2013年以来公司风电机组每GW的成本变化：

图1 金风科技风电机组成本变化

数据来源：公司定期报告

要知道，自2013年之后，人力成本与材料价格均逐年上涨，对大部分企业来说，成本压力均大幅提升，而金风科技能做到逐年降低成本，这是非常不容易的。

2016年为何每GW成本创历史纪录，小二哥猜测与钢材价格在2016年初达到历史低位有关。

第三，产品结构合理。金风科技刚开始创业时仅仅是做风电场运营，后来逐步发展为涵盖风电机组设备研发、风电场开发、风电服务、水务的新能源设备与运维服务提供商，其中，风电机组设备研发与风电场开发是主要的营收、利润来源，风电服务是新兴业务，未来成长空间广。

从商业模式的角度来，风电机组设备研发与销售并不是一门好生意。因为在中标后，只能接收到投资方（甲方）10－15%不等的项目预付款，接下来公司在采购外部零部件时需要支付50%左右的货款，那么在整个工程中，风电设备公司需要垫资，最高可能需要垫付工程中标额的50%左右。同时，公司还要向甲方打质量保证金，保证为客户在质保期内免费更换零部件。所以，风电设备制造商普遍现金流不好，负债率高。从现有数据来，金风近些年的资产负债率保持在67%左右，明阳智能2019年1月上市，在上市前三年资产负债率保持在78%左右，上海电气、东方电气的资产负债率均为65%左右。可以猜测，这类公司肯定不是巴氏公司。

由于金风科技有风电场开发的经验与历史，很自然地进入了风电场开发领域。据与业内人士交流得知，只要风资源优质，在当前政策补贴下风电场开发非常赚钱。从金风科技的年报数据，毛利率达64%，而且现金流良好。如此以来，风电开发业务为公司在风电机组设备研发与销售方面提供了源源不断的现金流。

风电服务是公司近些年开发的业务，2015年开始突破10亿元规模。据金风科技的调研纪要显示，目前公司已掌握非金风机组的运维服务能力，随着风电装机容量越来越大，市场前景很广阔。而且金风科技本身累计装机容量大，等5年质保期一过，公司一定是客户的优先选择。

水务业务收入占比少，很多人甚至不知道金风科技有做水处理业务，暂且略去不讨论。

上述三大业务构成一个类似波士顿矩阵一样的产品结构：

明星：风电机组设备

金牛：风电场开发

问题：风电服务

小二哥认为，这种类似波士顿矩阵的产品结构是金风科技能够穿越周期的重要因。放眼国内，在接近完全市场竞争的BtoB行业中，能够像金风这样有实力媲美国际一流竞争对手的企业并不多见。

风电行业的投资背景

1、风电行业发展简述

金风科技主营风力发电机组及风电零部件的研发、生产，销售，同时兼营风电场开发，风电服务等。风电属于国家重支持的新能源，在过去的十几年中，装机容量实现了快速扩张。在我国，风电属于新兴能源，技术积淀不如西方国家。所以，国家能源政策、风电政策对行业的发展有重要影响。

国家政策支持使得风电产业实现了快速发展，根据中国风能协会数据，2018年我国风电新增装机容量为21143MW【兆瓦】，2018年底我国风电累计装机容量达到209533 MW，我国风电累计装机容量占全球比重从2000年的2.0%增长至2018年的35.4%，居全球第一位。

图2 2010-2018年中国与全球风电累计装机容量

数据来源：chioce、GWEC、智研咨询

2、行业特征

另一方面，政策的变化（主要包括弃风限电、补贴调整等）使得风电行业带有明显的周期性。从行业装机容量可以到；2006年至2010年属于快速发展阶段，一批公司崭露头角，包括金风、华锐等；2011年至2013年迎来首次调整，使行业格局发生了很大变化，以风电整机行业为例，很多小公司被淘汰出局，比如银河风电、宁夏银星，特别的是，曾经的黑马华锐风电被打回型，三年前还是小甜甜，三年后就成了牛夫人；2014年至2015年由于政策刺激，催生了一波抢装潮，行业得到了一定的修复；2016年至2018年行业再次陷入剧烈调整，由于风电行业经过十年的发展，整个盘子的体量已经比较大，又叠加“弃风限电”的影响，形势比较严峻。以金风科技所在的风机整机行业为例，自2017年以来，风机价格逐步下行，至2018年三季度，部分2.0MW的风机中标价格达到3100元/KW左右，逼近成本线。如下图所示：

图3近两年来风机价格趋势

风机价格持续大幅下降的背后主要有三个因：一是国家能源管理部门考虑到风电主产区“三北”地区的饱和，电网无法消纳，将部分省份划为红色警戒区，最多时有6个省，即甘肃、新疆、吉林、宁夏、内蒙古、黑龙江，在上述红色警戒区不再批项目，市场容量增长速度被压制；二是2018年1月1日起，陆上风电上网价格比2016-2017年有所下降，使运营商的积极性下降，并将压力传导到了中上游；三是部分风机整机商企图以低价策略抢占市场份额。

进入2018年下半年以来，随着“三北”解禁，“红六省”变成了“红三省”，弃风限电的改善，风电行业开始出现积极号。由图2可知，自2018年四季度以后，风机价格开始止跌回升，至今年四五月份，主流的2.0MW风机价格反弹了10%左右。至2019年三季度，2.0MW风机的整体价格回到了3700元/KW上方，相比一年前的低回升了18%左右。

3、行业集中度大幅提升

风电整机行业接近完全市场竞争，“狭路相逢勇者”。由于该行业带有明显的周期性，使得持续经营的难度很大，故不断有企业被市场淘汰。根据中国风能协会的数据，近5年来，风电整机制造企业的市场份额集中趋势明显，排名前五的风电整机企业新增装机市场份额由2013年的54.1%增长到2018年的75%，排名前十的风电整机企业新增装机市场份额达到了90%（参见图4），是非常典型的可以“数月亮”的行业。

图4 2018年风机行业主流企业市场占有率

数据来源：中国风能协会

其中，金风科技2018年新增装机容量为6.71GW，市场份额约等于第二名与第三名之和。

4、平价上网新时代

2019年5月21日，国家发改委出台了《关于完善风电上网电价政策的通知》，通知的主要内容摘录如下：

第一，将陆上风电标杆上网电价改为指导价。新核准的集中式陆上风电项目上网电价全部通过竞争方式确定，不得高于项目所在资源区指导价。

 第二，2019年I～Ⅳ类资源区符合规划、纳入财政补贴年度规模管理的新核准陆上风电指导价分别调整为每千瓦时0.34元、0.39元、0.43元、0.52元（含税、下同）；2020年指导价分别调整为每千瓦时0.29元、0.34元、0.38元、0.47元。指导价低于当地燃煤机组标杆上网电价（含脱硫、脱销、除尘电价，下同）的地区，以燃煤机组标杆上网电价作为指导价。

第三，参与分布式市场化交易的分散式风电上网电价由发电企业与电力用户直接协商形成，不享受国家补贴。不参与分布式市场化交易的分散式风电项目，执行项目所在资源区指导价。

第四，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。

第五，将海上风电标杆上网电价改为指导价，新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价。

第六，2019年符合规划、纳入财政补贴年度规模管理的新核准近海风电指导价调整为每千瓦时0.8元，2020年调整为每千瓦时0.75元。新核准近海风电项目通过竞争方式确定的上网电价，不得高于上述指导价。

第七，新核准潮间带风电项目通过竞争方式确定的上网电价，不得高于项目所在资源区陆上风电指导价。

第八，对2018年底前已核准的海上风电项目，如在2021年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价；2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。

上述政策件标志着风电补贴即将进入倒计时，一个平价/竞价上网的新时代正在到来。未来的风电行业可能不会像有以往那样的强周期特征，成长属性会体现得更加明显。

投资逻辑

1、业务与成本分析

（1）业务讨论

金风的主营业务包括风电机组设备、风电场开发与风电服务，其战略地位上已有叙述。在这里主要分析一下其营收数据变化，以此可以观察公司未来的业绩弹性。

图5  2016年－2019年上半年公司三大主营业务的营业收入（单元：亿元）

三大业务的毛利率差异很大，具体表现如下：

图6司三大主营业务的毛利率变动情况

各项业务毛利率的变化使得其对营业利润的影响并不与收入规模成同比例变动，下表2表示公司近三年来各业务的营业利润贡献情况：

表2    三大业务营业利润贡献

业务2019年2018年2017年2016年风机设备40.29%56.28%64.57%74.98%风电场开发48.26%33.68%28.23%19.49%风电服务3.86%4.37%4.16%2.65%

近年来，随着风电行业进入调整期，风机制造竞争非常激烈，毛利率逐年下降，今年上半年，风机业务毛利率下滑到了11%左右。

目前公司的风机采用直驱永磁路线，大部分竞争对手采用双馈技术，公司走在了国内的前列，与欧洲接轨，这或许是金风能够走出国门，参与国际竞争的重要因之一。对于高功率、大容量的3MW、5MW、6MW机组，公司均有技术储备，能够适应海上风电的发展要求。目前公司在手订单20GW左右，足够支撑公司未来三年的成长。若从能源发展规划来，风能作为重要的新兴能源，发展空间十分广阔。

风电场开发这块，公司管理自有风电场装机量超过470万kW，2018年发电收入超过37亿元。2018 年公司自营风电场的利用小时数同比增加250 小时至2244 小时，高于全国平均水平149 小时。随着弃风限电的进一步改善，以及公司在建风电场不断投产，这一业务还能保持稳健增长，为公司创造良好的现金流。

风电服务板块是今后一个重要增长，到2018年底，公司风电服务业务在运营项目容量达6968MW，全年实现风电服务收入16.52亿元，同比下降20.82%，具体因不明；公司风电服务业务在手订单金额4.89亿元人民币，同比增长11.8%。随着风电装机容量越来越大，该市场的空间也越来越大。一般地，风电机组的质保期是2-5年，质保期过后需要维护，每台机组每年的服务维护费从二三万到二三十万不等。据《中国风电后市场发展报告2018》的数据就显示，2019-2021年中国风电运维后市场的总体容量逐年递增，预计分别为2019年250亿元，2020年275亿元，2021年300亿元。

（2）成本讨论

风机的主要部件有叶片、齿轮箱、塔筒、发电机、轴承、底座、制动系统。从国家能源网与《明阳智能招股说明书》披露的数据来，主要成本构成是叶片、齿轮箱、发电机。由于明阳智能的技术路线与金风科技的技术路线不一样，因此，齿轮箱占金风科技的成本比明阳智能要低一些，按照国家能源网的数据，叶片的成本应该位列第一，估计占比在20%以上，齿轮箱估计占比在15%左右，发电机与塔筒各占10%左右的成本。

综合各种资料推测，金风的叶片供应商是中材科技、中航惠腾、中复连众（国内前三名）；齿轮箱供应商是南京高速齿轮制造公司、重庆风力发电齿轮箱公司，以及中国传动（00658.HK）；发电机供应商是中国中车下属子公司。

受益于自动化水平的提高、钢材价格的下调，金风科技未来的成本压力应该会有所减轻。

3、为什么金风会在未来两年的抢装行情中显著受益

（1）在2014年到2015年的抢装潮中金风科技证明了自己的弹性

图7 近6年来公司新增装机容量与行业对比

值得说明两：第一，在2011、2012年的行业大滑坡中，公司防守得力，下降幅度远小于同行业，使得2012年基数较高，故在2013年的行业小反弹中未能跑赢行业增幅；第二，在2014年至2015年的抢装潮中，公司的市场增长远远领先于行业增长，弹性较大。

（2）公司当前实力较5年前提升较多

一方面，公司2013年市场占有率在20%左右，2018年底已提升至32%，反应了市场与下游大客户的认可。另一方面，公司的财务实力更强，能够动用的质量保证金更多，可参与的投标项目更多。

4、积极号

金风的财务报表非常复杂，若不对该行业很了解，要全面解读绝非易事。为此，一方面本研究就根据自己的理解，将到的一些积极财务号“抠”出来，同时，将行业上下游的一些公开数据结合起来研究，尽量使论据有说服力。

（1）毛利率出现拐

图8  2017年至2019年Q3以来的毛利率变化

2018年9月份风机价格最低下探3100元/千瓦，之后开始回升，至今稳定在3700元/千瓦左右，相当于回升了18%左右。有业内人士介绍，目前叶片的订单排期已到了2年后，所以，风机价格还有向上走的可能，最乐观的法认为风机可能最高会上到4000元/千瓦。

由公司的订单交付周期来，2020年将是一个大年，2019年一季度毛利率较高，是因为当季度风机销售低，风电场开发营收占比高，拉高了毛利率。三季度毛利率能够较2季度提升的主要因是风机设备毛利率提升。

（2）产业链业绩弹性将由零部件转向整机

今年以来，风机零部件公司的业绩非常靓丽，将部分公布三季报业绩的风电板块个股业绩列举如下：

表3 风电行业部分个股业绩

公司主营产品2019年前三季度净利润同比增长大金重工塔筒137.51%泰胜风能风塔528.65%金雷股份主轴69.24%日月股份铸件73.03%天能重工塔筒143.10%

一般地，风电行业复苏的过程中，零部件公司先于整机厂复苏，业绩会率先体现，整机设备最后体现。现在，整机设备公司的毛利率出现拐就意味着整机厂的业绩开始爆发了。

（3）三季报中的业绩谜团

从总量思维的角度来，金风科技今年前三季度实现收入247.35亿元，同比增长38.84%，净利润15.91亿元，同比下滑-34.24%，属于典型的增收不增利。

若从结构思维的角度来，今年一至三季度分别实现营业利润2.59亿元、11.63亿元、4.16亿元。从会计科目来，造成二季度与三季度营业利润差异的主要因素即投资收益，如下图所示：

图9 单季度净利润表部分科目明细

从上图可出，二季度与三季度在投资收益方面相差近8亿元，这是造成营业利润同比大幅减少的重要因。

小二哥推测，二季度投资收益下降可能与公司的战略有关，或者暂时惜售风电场。毕竟风电场因其稳定的投资回报率，是比较好卖的资产。就在10月26日，公司公告称，公司北京天润新能投资有限公司向农银投资转让所持朔州市平鲁区天石风电有限公司和朔州市平鲁区天润风电有限公司各49%股权，锁定了6.67亿元的投资收益。

除去净利润这项，公司的各项财务数据均非常良好，比如，经营活动产生的现金流净额开始转正，由二季度的-32.73亿元一跃变为4.16亿元；第三季度相比上半年，存货增长了16亿元，含在产品与采购的材料（参见图10）；合同负债对金风科技来说，类似于预收账款，数据显示第三季度增加了30亿元，对比第二季度的21亿元有进一步提速的迹象（参见图11）。其中，存货与合同负债在未来将直接转化为收入与利润。

图10 公司五年来各报告期存货变化情况

图11司合同负债变化情况

5、估值分析

估值方式有很多种，本质是一样的，即确定一个标准，或者叫锚。对金风科技来说，可采用整体法与分部计算法两种，前者不考虑业务差异，后者则考虑业务差异，分别赋予不同的估值溢价。本研究尝试用整体法进行估值。

（1）确定PE

即不考虑公司的业务差异，仅以净利润为锚来确定公司的估值。首先，我们要观察公司所处发展阶段与周期（参见图12）：

图12司所处周期与发展阶段

那么，将当前与历史对比，当下处于什么阶段呢？

本研究认为，2019年可能相当于2013年、2014年。所以，如果要对标历史估值，2013年以来的历史估值具有意义。

图13 金风科技2013年以来的估值水平（PE）

解释一下：上图中PE是以当年度的业绩（EPS）为基准来计算的，是通过后视镜来的。可借鉴之处在于通过观察市场的长期波动，找到估值的中枢。很明显，如果去掉几个极值，金风科技以当年度业绩计算的合理PE在15-20倍。

小二哥认为，随着风机业务盈利水平向升，公司风电开发及投资收益占比会相应地下降，公司净利润含金量将会提高，公司的市盈率也会得到提升，有可能会突破过去5年估值上限。

（2）预测业绩

风电项目的运作、结算周期是12-18个月。参考图2所示的风机价格图所知，今年上半年可能主要在完成去年上半年的订单，低毛利订单会在三季度全部完成，之后毛利率开始回升，今年一季度26.6%的毛利率没有任何指导意义，由于四季度是全年收入比例最高的季度，因此，今年风机板块的毛利可能会达到三季度的水平，全年略低于去年的18.88%。今年全行业新增装机容量增长21%左右，考虑到金风的弹性，可能收入增速会达到30%以上。

基于以上逻辑，假定风机板块2019年毛利率18%，全年收入310亿，毛利为56亿。2020年毛利率可能会提升10个百分，以20%计算；全年收入为403亿，毛利75亿。

假定风电场开发保持20%的增长（过去4年的同比增幅分别为20.28%、34.63%、55.43%、33%），同时由于弃风限电改善，发电小时数会提高，故20%的增长值应该是一个保守数字。那么，风电开发这块的业务收入47亿，假定毛利率仍保持64.17%，毛利30亿。2020年该板块收入56亿，毛利36亿。

风电服务板块过去4年的营业收入不太稳定，本研究认为，随着市场容量扩大，该板块有望稳定成长，且基数还不大，年均保持20%的增长，则2019年、2020年的营业收入为19.8亿、23.8亿。毛利率保持19.72%，毛利分别为3.9亿、4.7亿。

以水务为主的其他业务保持2018年的水平，2019年、2020年收入均为10亿元，毛利率保持在45.83%，毛利均为4.6亿元。

将上述数据汇总如下：

表4司未来两年业绩估算

收入（亿）毛利（亿）净利润（亿）同比增长2019年3899532-0.5%2020年4931205056%

相应地，公司未来两年的估值区间如下：

表5司估值区间测算

EPS（元）取15倍PE取20倍PE2019年0.7611.4元/股15.2元/股2020年1.1817.7元/股23.6元/股

因此，假如上述业绩测算基本正确，当前股价明显具有较高的安全边际，从公司发布的定期报告来，有4只社保基金早已悄悄地潜入其中，分别是全国社保基金一一八组合（持有5452.56万股）、全国社保基金一一五组合（持有5099.99万股）、全国社保基金一一三组合（持有4500万股）、全国社保基金六零一组合（持有4268.35万股）。

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