明阳智能暴雷浅析

公司于4.28日披露了2022年年报以及2023Q1季报，毫无疑问这是两个大雷。有很多好公司都有过短期经营情况不善的例子（如22Q1的宁德、22Q3的伊利），但也有很多公司从短期暴雷开始一发不可收拾，最终彻底无法扭转经营困局。所以重要的是理清暴雷的原因，究竟是短期阵痛还是长期逻辑发生变化。

因为公司的业绩说明会还没开，息有限，本人只能根据公开资料梳理一下。第一部分是根据公司年报、一季报以及官网披露的业绩展示材料整理的22Q4、23Q1经营息，所有数字均为公司公开披露的数据。第二部分为个人解读、个人疑惑。不排除有理解、计算错误，欢迎大家在评论区一起理性讨论。

首先，公司于22Q4变更电站转让收益的记账方法22Q4以前公司转让电站（其实就是子公司股权）的利润直接计入投资收益一栏，不影响营收以及毛利率。但22年报开始公司将电站产品转让列入营收的其中一项，并不再计入投资收益，所以电站转让将会计入营收并直接影响毛利率。

所以目前公司业务可以分为四项对外风机销售、自营风场发电、电站产品转让、其他。显而易见，公司最主要的就是对外销售风机这项业务。基于此记账方式变动，让我们来还原一下公司22Q4的“真实”对外销售风机的营收。

口径一根据22Q3业绩展示材料，公司风机销售201.81亿元；根据2022年报，公司风机销售228.07亿元，故22Q4风机销售额26.26亿元。

口径二公司22Q4总营收90.84亿元，其中包括56.74电站转让的营收、3.44亿的发电营收、4.4亿的其他应收。故22Q4风机销售额为90.84-56.74-3.44-4.4=26.26亿元。（注由于电站转让计入应收，投资收益减少，所以Q4投资收益为-3.7亿）

所以经营情况为公司22Q4卖风机卖了26.26亿元，共交付了1589MW风机，均为陆上。平均单KW售价1651.98元，毛利率为-11.82%。公司23Q1交付了946MW风机，除8MW的海上外均为陆上产品，对应营收22.01亿元。平均单KW售价2326.64元，毛利率为5.02%。

个人解读

1.今年一季度风电行业出货量继续惨淡（零部件公司已率先回暖），金风、明阳、三一、运达出货量均1GW左右。再加上低价订单已经开始全面交付，各家经营情况均恶化。

2. 很显然，公司在过去的两个季度基本没有海上风机的交付，导致了毛利率断崖式下滑。很多球友非常担心，是不是公司海上的业务出问题、或者海风项目全面停滞了。说实话我当然不知道真实情况，但这里我来给出一个我个人觉得更可能的答案Q1其实本就不是海上风电开工的旺季，也不是海上风机交付的旺季，再加上今年海风项目的延期，今年Q1海风交付惨淡。（22Q4惨淡是预期中的，本身在建风场就少，再加上口罩原因）。以下是一些明阳今年海风订单的开工情况，我们可以看到项目已经集中在3、4月开工，所以海风订单大概率会从二季度开始正常出货

粤电阳江青洲一

国电投山东半岛南U场址

国电投湛江徐闻增容

中广核惠州港口

中广核帆石一

3. 陆风毛利为什么那么低？首先我觉得22Q4 -11% 的毛利率更可能是个例，因为Q4交付的主力机型还是3-5MW（占比80%），但价格是1651元/kw，等于是低价小风机、而不是低价大风机。但至于23Q1的5%的毛利率，这一点我也并不理解，因为Q1大机型的占比已经有所提升，且交付价格也有所提升。公司前天简短地解释说新谈判的零部件价格并没有在23Q1的风机中应用。我不知道公司今年的零部件价格谈判如何，假如陆风毛利率要达到10%+，单位千瓦的零部件价格至少要降5%+。对我来说陆风的毛利率情况需要持续跟踪，这一点我把握并不大。

个人疑惑

由于目前公开息不多，能判断的属实有限。以下是一些我个人想了解的关键点，欢迎大家点拨

1. 公司今年出货计划？

2. 公司6-8MW的陆上风机与3-5MW的陆上风机所贡献的毛利润情况的拆分？

3.公司双馈机型开始发货了吗？双馈陆上机型与半直驱陆上机型的毛利率拆分？

4.公司年报投资收益里3.98亿的“处置长期股权投资产生的投资收益”是什么？

5.公司今年零部件采购平均降幅多少？

今年的展望

因为息太少，现在唯一比较确定的是今年的风机营收（不包括电站销售）大约为300亿元，基于出货量大概12-14GW、单kw价格大概为2300元（海+陆）的判断。下图为近期中标项目的不完全统计

随着公司11MW、12MW、14MW海上风机的陆续交付，海上毛利率应该能维持在20%+。唯一的变数就是公司陆上风机的毛利率可以回升至多少，以及公司的双馈大兆瓦陆上风机可以提供多少降本空间，这两点需要保持持续关注。