【光大固收│转债】明阳转债（113029.SH）新券定价报告顶级风电机组制造商，建议积极申购

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本作者

张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要

▌公司的主营业务是风力发电机组制造

明阳智能（601615.SH）的主要业务包括1）大型风力发电机组及其核心部件的生产和销售；2）风电场及光伏电站的建设和运营。公司的客户包括华能、大唐等国有大型发电集团。根据《2018年中国风电吊装容量统计简报》，明阳智能2018年在中国新增装机2.62GW，市场占有率12.41%，排名第三。2020年1月，部分首发限售股解禁，占公司总股本的47.03%。

▌纯债价值为85.34元，YTM为2.14%，债底保护作用尚可

明阳转债（113029.SH）的发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为108元（含最后一期利息），对应的YTM为2.14%。债项用等级为AA（联合），按照2019年12月11日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.9339%）计算，纯债价值为85.34元，债底保护作用尚可。

▌转股价值为100.32元，流通股扩大的压力较大

正股2019年12月11日收盘价为12.70元，初始转股价为12.66元，对应的转股价值为100.32元。该可转债的发行规模为17.00亿元，如果以初始转股价（12.66元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.34亿股，流通股本扩大48.67%，压力较大。该转债的转股价格下修条件略为宽松，条件为存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。

▌预计上市价格在109至117元的区间，中枢为113元

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较1）2019年12月11日转股价值在96至105元之间，2）债券余额在5至50亿元，3）债项评级为AA。6只符合条件的可转债2019年12月11日的转股溢价率主要处于9%至20%的区间，考虑到公司2020年1月限售股解禁压力较大，我们预计明阳转债的上市转股溢价率将处于9%至17%的区间，上市价格在109至117元的区间，中枢为113元。

▌中签率中枢预计为0.026%，建议投资者积极申购

综合来，公司是顶级风电机组制造商，此次发行的可转债的纯债价值为85.34元，YTM为2.14%，债底保护作用尚可，转股价值为100.32元，流通股扩大的压力较大。我们预计明阳转债的上市价格在109至117元的区间，中枢为113元。中签率中枢预计为0.026%，机构投资者网下顶格申购的收益中枢预计为1.5万元，建议投资者积极申购。

▌风险提示

新能源政策调整，下游客户较为集中。

1、公司基本面

明阳智能（601615.SH）的主要业务包括1）大型风力发电机组及其核心部件的生产和销售，2）风电场及光伏电站的建设和运营。公司的客户包括华能、大唐、华电、华润和国电投等国有大型发电集团以及民营电力公司。根据中国可再生能源学会风能专委会等机构联合发布的《2018年中国风电吊装容量统计简报》，明阳智能2018年在中国新增装机2.62GW，市场占有率12.41%，排名第三。

分产品来，2018年2.0MV型风机的销售收入为36.66亿元，占营业收入的53.11%，3.0MV陆上型风机的销售收入为14.81亿元，占营业收入的21.45%。

截至2019年9月末，公司的控股股东为明阳新能源投资集团、中山瑞、中山博创、Wiser Tyson、First Base、Keycorp六家公司，这六家公司合计持股比例为30.95%。这六个公司受张传卫、吴玲和张瑞三人控制，故张传卫、吴玲和张瑞三人为公司的实际控制人。在股权质押方面，前十大股东未质押公司股权。限售股解禁方面，2020年1月，部分首发限售股解禁，占公司总股本的47.03%，2022年1月，剩余的首发限售股解禁，占公司总股本的32.98%。

公司2018年实现营业收入69.02亿元，同比增长30.27%，实现归母净利润4.26亿元，同比增长19.64%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长58.87%，归母净利润同比增长98.59%。

单季度拆分来，公司3Q2019实现营业收入31.95亿元，同比增长60.11%，增速较2Q2019提升47.69个百分。3Q2019实现归母净利润1.80亿元，同比增长59.04%，增速较2Q2019提升41.49个百分。

从股票估值水平来， 2019年12月11日，公司股票的市盈率（TTM）为25.7X，略低于上市以来的平均值（26.9X），市净率（LF）为2.9X，略高于上市以来的平均值（2.7X）。

2、募集资金使用计划

此次可转债发行的募集资金将用于1）明阳锡林浩特市100MW风电项目，2）锡林浩特市明阳风力发电有限公司50MW风电供热项目，3）明阳清水河县韭菜庄50MW风电供热项目，4）MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目，5）补充流动资金。

3、可转债发行安排

2019年12月12日，明阳智能（601615.SH）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行明阳转债（113029.SH）。根据发行公告，12月13日，机构投资者可以通过主承销商（申万宏源）参加网下申购，每个账户最小认购单位为1000万元，申购上限是4亿元，保证金为50万元。12月16日，股东（12月13日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售 1.232元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上申购，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。

4、可转债条款分析

该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为108元（含最后一期利息），对应的YTM为2.14%。债项用等级为AA（联合），按照2019年12月11日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.9339%）计算，纯债价值为85.34元，债底保护作用尚可。

正股2019年12月11日收盘价为12.70元，初始转股价为12.66元，对应的转股价值为100.32元。该可转债的发行规模为17.00亿元，如果以初始转股价（12.66元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.34亿股，流通股本扩大48.67%，压力较大。

该转债的转股价格下修条件略为宽松。该转债的主要条款为1）转股价格下修条件为存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。2）有条件赎回的条件为转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。。

5、定价与投资建议

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较1）2019年12月11日转股价值在96至105元之间，2）债券余额在5至50亿元，3）债项评级为AA。6只符合条件的可转债2019年12月11日的转股溢价率主要处于9%至20%的区间，考虑到公司2020年1月限售股解禁压力较大，我们预计明阳转债的上市转股溢价率将处于9%至17%的区间，上市价格在109至117元的区间，中枢为113元。

我们根据最近3个月公募可转债的发行情况来预测明阳转债发行的中签率，选取的可转债满足以下条件1）网上发行日期处在2019年9月11日至12月11日之间，2）债项评级为AA，3）发行规模在5至50亿元之间，4）发行方式包括3种（股东优先配售、网上发行、网下配售）。

此次可转债发行公告称主要股东中，明阳新能源投资集团、中山瑞、中山博创（合计持股比例为7.67%）承诺认购金额合计不低于1.30亿元。有限售条件股东中山联创企业管理咨询合伙企业（持股比例为2.03%）承诺认购金额不低于0.34亿元。以上股东承诺认购金额共计不低于1.64亿元，认购比例约占此次发行总额的9.65%。

根据股东承诺和6只符合条件的可转债的发行情况，我们估计明阳转债的股东配售比例为45%至55%，明阳转债发行规模为17.00亿元，可供投资者申购的金额为7.65至 9.35 亿元。我们估计网上有效申购金额为8000至12000亿元，网下有效申购金额为20000至30000亿元，则中签率在 0.018%至0.033%之间，中枢为0.026%。

如果机构投资者网下顶格申购（4亿），按照中签率0.018%至0.033%计算，预计获得配售7.3万至13.4万元（面值）的明阳转债。由于明阳转债的发行价为100元，上市价格预计在109至117元的区间，则顶格打新的收益下限是7.3×（109 - 100）/100 =0.7（万），顶格打新的收益上限是13.4×（117 - 100）/100 = 2.3（万），顶格打新的收益中枢为1.5万元。

综合来，公司是顶级风电机组制造商，此次发行的可转债的纯债价值为85.34元，YTM为2.14%，债底保护作用尚可，转股价值为100.32元，流通股扩大的压力较大。我们预计明阳转债的上市价格在109至117元的区间，中枢为113元。中签率中枢预计为0.026%，机构投资者网下顶格申购的收益中枢预计为1.5万元，建议投资者积极申购。

6、风险提示

新能源政策调整，下游客户较为集中。

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