国药控股调研纪要20191114

一、调研小结

从行业来，医药分销行业未来3-5年的增速预计在高单位数8%左右。虽然仿制药价格下降，但是创新药单价更高，占比在提升，器械分销的增速在20%左右，老龄化加剧的背景下，整个国家的医保支出的增速不会慢。两票制让分销行业集中度提升，4+7带量采购会降低分销企业的毛利率，但是也会减少应收账款，降低公司的财务费用。

国药控股作为行业绝对龙头，受益于政策变动带来的集中度提升。2019年前3季度，公司收入增速25%，其中医药分销增速22%，高于行业增速14个；器械分销增速40%，高于行业增速20个；医药零售增速30%，高于行业增速20个。预期未来3-5年国控收入增速15-20%，利润增速在双位数。扰动利润增速的因素：一是融资成本。国控平均融资成本是4-5%，近期发行的短融利率降到3.5%。未来如果利率下降，财务费用会下降。二是净利率。今年的净利率2.4%左右，2017年2.81%，2018年2.7%，净利率连跌2年，导致利润增速低于收入增速。随着创新药占比的提升，市场份额的提升，未来公司利润率有改善空间，净利率在2-3%区间波动。

从估值来，国药控股目前11倍PE，处于历史最低估值水平。估值这么低的因：一是行业政策（两票制+带量采购等）对国控产生了一定影响，净利率连续2年下跌，导致利润增速不快，影响了市场情绪。二是市场偏好创新药的投资机会，医药分销企业的整体估值下降。三是国控2014年做了配股，已经5年没有股权再融资，公司也有在适当价格再融资的计划，影响了投资者偏好。

综上，行业政策变化导致公司利润增速放缓，市场对资金需求型企业偏好降低，港股市场情绪低落，将估值压到历史最低。然而国控的市场竞争力没有受到任何影响，反而受益于行业集中度的提升，2019年收入增速已经恢复到20%以上，过去2年抢占市场导致净利率承压，未来3年如果净利率能够稳住甚至向上，股价会有不错的表现。

二、调研纪要

调研对象：国药控股投资者关系总监 20191114

1、行业层面

Q：对行业未来3-5年增速判断？

政策主要导向和意图是降价，是为了把仿制药的医保支出转到创新药上面。近一年来，不仅是国控，竞争对手上药、华润、【九州通(600998)、股吧】的收入增速也是快的，因为很多地区经销公司慢慢被淘汰出去。

未来分销行业增速在高单位数8-10%左右。随着老龄化越来越明显，医保支出还会保持在高单位数的增长，药品分销的增速也不会慢。

Q：上海约定6%的配送费，对公司的影响？

来是约定6%配送费，4+7降价后，有1-1.5个的降幅，现在是3-5%的配送费。但是回款时间变短了，上海有品种是给50%的预付费，当合同执行完后，再给40-45%，剩下是尾款结算。比起以前60-90天的账期结算，财务费用大幅减少。

配送费用是和上游药企谈判的结果，国控有最低的融资成本和最大的规模效应，如果我们都觉得配送费太低了，那就没有其他企业能做了。在上海地区的带量采购品种，我们占了60%市场份额，上药占了40%-45%份额。

Q：创新药占比提升对公司有什么影响？

创新药企会找那些具备全国网络布局、有公立医院触达能力的分销企业，我们目前覆盖所有的二三级医院。

创新药的绝对消费金额高一些，从毛利率来，有的创新药毛利率和仿制药持平，有的创新药毛利率从账面上测算会高2-3个。我们和很多药企，譬如达、哈尔滨制药等签了独家配送协议。创新药占比提升会有利于公司的盈利能力。

Q：美国医药商业前三家集中度90%，日本70%，如何待中国集中化趋势？

中国的集中度没有国外高，有自己的特殊性。中国一直是分省而治，有很多省级经销商，是地方政府利益的考量。随着两票制，4+7带量采购，药企更加重分销企业的网络覆盖度和对公立医院的触达度，分销行业的集中度会向国外靠拢，但短期内不会像国外那么高。

Q：和顺丰药品快递是否有直接竞争关系？

顺丰药品快递更多是一种纯物流，是运输商。我们还要承担GSP认证，还要和公立医院结算。

2、公司层面

Q：未来几年的收入目标？

今年是4000亿左右，目标到2020年做到5000亿的规模。从4+7来，第二轮扩容前这些品种的市场规模是800亿，我们占20%市场份额（做到160亿销售），按照现在4+7的趋势，市场规模降到400亿，但我们能够拿到50-60%市场份额（做到200-240亿销售），收入是有增长的。毛利率有压力，但是资金占用减少，减少财务费用，利润率不会有大的波动。

Q：长期净利率维持在什么水平？

长期也就是现在这个水平，2-3个净利率区间波动。去年公司整体净利率2.7%，今年2.4%左右。今年净利率下降的比较多的因：4+7我们花了很多精力去布局，在行业变化的时候，市场份额更加重要，需要先把市场份额占住，未来才有做业务的可能。所以今年上半年应收账款没有作为一个大的因素去考核，更多考核业务增速。随着网络效应越来越明显，未来业务增长，费用率可能不会同步提升了，利润率有改善空间。

Q：所有券商预计未来利润增速都是10%以上，公司的预期？

这是市场普遍的法，因为行业增速在10%左右，随着集中度提升，国控收入增速15-20%是保守的法。

Q：2019年前三季度各业务板块的发展情况

今年前3季度的收入增速达到25%，分销增速22%，零售增速30%，器械增速40%，都比行业增速快很多。利润增速11.6%，不及收入增速，一是：药品零售板块中的DTP药房增速快，但是毛利率低。二是分销业务受到4+7的影响，毛利率下降，现在毛利率7-8%。

Q：医疗器械实现40%高增长的因？

医疗器械行业本身增速很快，有20%左右，但是集中度很低。国控过去的精力在药品上，几年前开始发力器械，也收购了最大的器械分销企业。中科器大型设备多一些，我们是低值耗材和小型设备多一些，这两个业态有互补。器械的毛利率高于药品，但是净利率会略低于药品，因为结算周期更长。

Q：沃尔格林投资国大药房后，有什么变化？

沃尔格林进来后，有进入国大药房的董事会。国大药房也有吸收沃尔格林的先进经验。净利率保持稳定，没有太多变化。

Q：2017-2018年经营活动净现金减少的因？未来趋势？

以前有部分是调拨业务，现金流好。现在是医院直销占比提升，应收账款回收速度变慢了。总的应付账款周转90天，应收账款110天，我们承担了20天左右的垫资。

目前是加快占领市场，未来会加快应收账款的催收节奏，改善现金流情况。另外从行业角度，在医保支付能力比较强的省份，4+7是有利于现金流周转，从上海来，是有要求50%的预付资金。

Q：整体的融资成本率是多少？

今年下半年融资环境在好转，今年9月初发的40亿3年期人民币债券利息才3.5%。比起2015-16年4.5-5%的水平，有一个多的降幅。我们就可以发新债还旧债，今年的财务成本会降下来。目前整体融资成本4-5%。

Q：资本开支方面的计划？

未来不会有特别大的资本开支，因为现在网络整合到一定程度了，不会像2014-2015年大规模扩张。接下来的并购更多是重区域网络的补强，内部的挖潜，有好的机会也不会错过。

3、估值层面

Q：股价下跌的因是什么？

一是公司2014年做了增发，投资人猜测公司未来会有增发举动。之前集团持股51%，不愿意做增发，怕影响地位，现在持股60%，增发的压力不存在了。如果能在比较合适的价格做一笔增发，可以降低负债和财务成本。二是随着港股生物医药上市公司增多，大家更加关注有爆的高成长创新药企业，对稳健的商业公司兴趣不大，包括华润、上药的估值都下降不少。三是4+7带量采购和两票制，行业支出压力还在，投资人也在行业规则的变化对公司的影响。

投资人对公司收入增速比较有心，份额的提升是比较明显的趋势。股价下跌更多是市场因素，香港市场交投比较清淡。

Q：最新股权激励的进展？

2016年11月做了一次股权激励，对190名激励对象授予了723万股限制性股票，行权价格每股17.7港元。目前正在和集团、国资委商量第二轮股权激励方案，这个是大的方向，国家希望股权激励的多元化。

Q：【复星医药(600196)、股吧】在公司的作用？

复星是我们第二大股东，在董事会有2-3个席位。我们和复星合作比较密切，复星对大的战略制定、并购、董事会运营参与比较积极，对具体业务没有参与。