三星医疗(601567)智能配用电稳中向好 康复连锁加速扩张

投资要点

      需求与政策叠加，扩容千亿康复医疗服务市场。我国人口老龄化问题严峻，经卫健委测算，预计到2035 年，我国将进入重度老龄化阶段。随着老龄患者增加，康复医疗服务需求与日俱增。为扩大医疗供给，2015 年发布《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》确定支持社会办医的总基调。在政策的支持下，社会办康复医院蓬勃发展。在2021年民营康复医院已达到628 家，与2014 相比增加了398 家，占比达77.5%，相比之下，公立康复医院仅增加了16 家。在需求与政策的共同促进下，根据毕马威测算，我国康复医疗服务市场预计在2025 年将达到2,207 亿元，2019-2025E 年CAGR 为20.9%。

      聚焦重症康复，康复连锁进入加速扩张期。公司以重症康复为特色，采用“ICU+高压氧+康复”的创新模式，设置HDU 病房，提高整体床位使用率和客单价。2020 年，开业2-3年后，南京明州康复医院床位使用率为71.1%，重症病区床日/均次费用为3,225 元，医院平均水平为1,405 元。2021 年、2022 年共收购了7 家康复医院，2022 年体内自建5家，医院异地复制的能力获初步验证。截至2022 年底，公司体内共有17 家医疗机构，其中康复医院13 家，体外基金内共有20 家医疗机构，其中康复医院14 家。根据股权激励目标，2023-2024 年每年均新增10 家康复医院。我们认为，公司的康复医疗板块业务进入了稳步扩张阶段。

      国内外需求共振，智能配用电板块迎成长新机遇。公司在智能配用电领域龙头地位稳固，根据数识电力，2022 年公司在国网中标总金额预计达14.28 亿，国网中市占率5.57%，位于行业第一。随着我国智能化电能表时代到来、IR46 标准实行，市场集中度会有所提高。

      我们预计旧表更换高峰将于2024 年到来，公司凭借行业龙头地位，市占率有望进一步提高。同时，国外大规模智能电网建设带来广阔的智能电表需求，根据 Markets and Markets预测，2022 年全球智能电表市场约199.80 亿美元，2017-2022 年复合增长率为9.34%。

      在“一带一路”政策助力下，我国智能电表出口量从2016 年的2,404 万支，翻倍至2022年的4,859 万支，年复合增长率达13.10%。公司2019 年开始发力海外市场，截至2022H1，公司海外累计在手订单27.8 亿元，同比增长41%，新增订单17.9 亿元，同比增长66%。

      盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为92.02/114.15/139.40 亿，对应增速31.0%/24.0%/22.1%。2022-2024 年归母净利润分别为9.03 亿/11.78 亿/14.68亿，对应增速30.9%/30.4%/24.7%。考虑到公司各业务板块差异较大，采用分部估值法，我们预计智能配用电、医疗服务、融资租赁板块2023 年归母净利润分别为8.84/2.37/0.57亿，分别给予16X/44X/6XPE，对应市值141.38/104.44/3.39 亿，合计249.22 亿。较当前市值有37.1%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

      风险提示市场竞争加剧；快速扩张导致利润波动；发生医疗事故的风险；海外投资风险。

来源[上海申银万国证券研究所有限公司 余玉君]   日期2023-03-23