前瞻 ！给银行发券商牌照的可能前路仍长【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

投资要

给银行大规模发券商牌照，可能性很小。政策的目标是做大做强我国的资本市场，政策形成共识的是:这需要高质量的头部券商，而不是券商牌照的数量;即需要能与外资投行抗衡的大投行，而不是一堆重复低水平建设的券商牌照。从这个角度说，给银行券商牌照，不是政策的重。

我国的银行与券商的差异。1、债权化和股权化的差异。银行的债权化强调低风险低收益，而我国由于有刚兑的特，银行化更倾向于无风险化;而股权由于长期没有刚兑，长期是高风险高收益。2、机制和激励的差异。我国银行业偏行政化，券商偏市场化。3、化与机制的差异，会使得银行业的混业经营发展需要时间，理财子公司就是个例子。

银行与券商业务如何竞争与合作。券商的主要业务包括投行等机构业务、经纪业务和财富管理业务。1、经纪业务方面，银行有账户体系和渠道优势，银行具有优势;但估计给银行经纪牌照的概率不大;2、财富管理业务，由于有理财子牌照和基金牌照，其实已向银行放开;3、投行业务，由于化和机制的差异，客户群和资本的差异，双方会形成一定的竞争。

投资建议好头部金融机构。1、基于我们讨论，如果监管试给银行券商牌照，我们预计这只会是少数，同时发出牌照的时间会比较漫长；2、市场化程度高的银行拿到券商牌照，才会受益较大，例如工行、建行、招行等；3、银行和券商都处于行业分化加快的阶段，头部机构的竞争力会持续增强。

附海外金融混业经营的环境和模式

风险提示事件经济下滑超预期。疫情影响超预期。财新周刊息未经官方确认，我们是基于市场热议问题做相应研究探讨，不构成具体投资建议。

正分析

事件根据财新周刊，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或从几大商业银行中选取至少两家试设立券商。这引发了市场对金融混业经营的讨论，我们基于此进行给银行券商牌照可能性的探讨。我们认为，给银行发券商牌照的进程前路仍长。

一、给银行大规模发券商牌照，可能性很小

券商的数量不重要，质量才是关键。1、政策更重的是形成高质量的头部券商，而非增加券商牌照的数量。即需要能与外资投行抗衡的大投行，而不是一堆重复低水平建设的券商牌照。从这个角度说，给银行券商牌照，不是政策的重。2、政策目标:做大做强资本市场，提高直接融资占比，提升券商的综合竞争力。外资头部券商的加速进入增加了打造国内“航母级”券商的迫切性。4 月 1 日证券公司外资持股比全面放开。

商业银行和券商的显著差异。1、数量差异。2019年末，我国证券公司数量为 133 家，而银行业金融机构法人 4607 家，其中商业银行数量在 1648 家(含民营银行)。2、规模差异。2019 年证券行业净资产为 2.02 万亿元，商业银行净资产为 19.43 万亿，其中四大行平均净资产在 2.2 万亿。3、盈利差异。2019 年证券行业总利润规模在1230.95 亿元，ROE 在 6.3%。银行业总利润规模在 1.99 万亿，ROE在 11%。我们认为，如果全面放开牌照，容易引起恶性竞争，券商的质量更难提高。

金融政策重:打造有竞争力的一流券商。当前国内证券行业:业务模式更多是牌照驱动，同质化程度高、盈利较低且波动大。1、业务同质化程度高。目前国内券商业务同质化程度还较高，以通道业务为主，牌照红利较多，在资金调配效率、资产定价、产品创设、做市能力、交易能力上还有很大提升空间。2、行业整体盈利不高，波动性较大。随着券商进入费率竞争深水区，纯粹的通道类业务靠利润率支撑的模式难以维系，利润率不断降低;且由于业务模式单一、回报率波动性高。3、杠杆运用水平和资本实力较海外投行差距较大。海外成熟券商杠杆率长期维持 10 倍水平，而 2019 年国内证券行业整体杠杆倍数为 4 倍，资本实力的悬殊叠加杠杆能力较低，导致国内券商当前的资本回报率长期在 10%以下。

头部券商:贝塔属性仍强，并未拉开明显差距。1、总体趋势上和行业步调一致，丰年高谷年底，体现为券商业务仍总体同质，以及与市场高度相关的贝塔属性;2、盈利波动性仍较高，近 10 年中、国君、华泰的 ROE 波动标准差分别达 4.81、5.58、4.33;3、券商 ROE仍有提升空间，过去 10 年除去 14-15 年牛市，头部券商 ROE 均值在 7-8%之间。

综合判断，我们预计给银行券商牌照只会是少数，同时发出牌照的时间和过程会比较漫长。

二、我国商业银行和我国券商的差异

银行债权化和券商股权化的差异。1、银行的债权化强调低风险低收益。过去银行体系对“政府用”类业务熟悉，银行化更倾向于无风险化。03 年前中国银行业的关键业务存在于基础工业和基础设施建设领域，而 2003 年—2012 年以来的关键业务主要分布于基建、房地产开发、能源重化等领域;从客户角度，上述两个阶段关键客户主要是政府、政府平台以及国有大中型企业;从地区分布上，主要是城市以及发达地区。根据上市银行(老 16 家样本)的数据，地产+基建类贷款占比达到了总贷款 25%以上(地产背后也与土地财政有关)。2、券商的股权化则强调的是风险定价。券商的角色是资本中介，是实现资金融入、融出方直接对接的机构，其核心是企业价值发现能力和定价销售能力。而由于股权市场没有刚兑，长期来形成了追求高风险高收益的化。

激励和机制的差异。1、银行激励机制偏行政化。银行谨慎低风险的风险化使得商业银行一直倾向于偏行政化的激励机制，虽然部分银行一直有尝试试市场化的激励手段，但法律缺失成为其推行员工持股等方案的障碍。2008 年 7 月，财政部发规定国有控股上市金融企业不得擅自进行股权激励，随后银行高层一直在积极努力地推进员工持股计划，但监管一直未有批复。2、券商激励机制偏市场化，积极探索员工持股和股权激励。科技与人才是券商发展创新业务的两大重要保障。近年来券商积极探索员工持股计划，已实施完毕的分别是国元证券(2016 年)、兴业证券(2017 年)、招商证券(2020 年)，方案基本类似，即使用员工薪酬和自筹资金，通过资管/托计划购买上市回购或竞价转让方式所获得的股票，实施价格为市场价格 9 折左右，员工和高管(比例约 9:1)认购。2019 年新《证券法》颁布，对券商股权激励和员工持股放开，预计未来会有更多券商推出。

化机制差异使得银行深度参与混业经营仍要时间。银行涉足股权领域需要搭建完整的定价、销售和风控体系，同时搭建一套市场化的专业团队和人才激励机制以适应高竞争环境的资本市场也需要时间。参照理财子的进程，这一过程是长期且缓慢的。

三、银行与券商的业务上的关系

经纪业务:银行有优势，但估计给银行经纪牌照的概率不大。银行有零售账户体系、资本和网渠道优势，若银行获得券商牌照，从事经纪业务是较券商有优势的，会对券商的经纪业务直接形成冲。但当前券商业务模式下，银行从事经纪业务能够带来的业务收入增长有限。以目前可以在国内开展券商业务的【中银证券(601696)、股吧】为例，其对中国银行的资产和利润贡献均不足 0.5%。我们预计给银行放开券商经纪牌照的概率和意义均不大。

财富管理:银行有理财子和基金牌照，其实已向银行放开。国股行中已有 9 家商业银行参与设立基金管理公司。近几年来，得益于居民资管需求以股债双牛，旗下的基金管理公司发展迅速。

投行业务:对银行具有较大的协作价值，且由于客户群和资本的差异，双方会形成一定的竞争。1、银行间债券市场承销银行已经形成优势。从已有牌照范围，银行已经是银行间债券市场最大的承销商，现在缺的是交易所市场的债券承销资格，和股票承销保荐资格。2、部分银行通过在香港设立证券子公司，凭借且资本和客户群优势，在港股市场已经形成了竞争力。未来若放开银行在国内股权领域的投行牌照，预计会凭借其在特定客户领域和资本金方面的优势。和国内券商直接展开竞争。但同时考虑银行也面临化体系和激励机制的制约，这会是一个长期缓慢的过程。

结论:我们判断短期给银行以“券商全牌照”概率很小，可能核心在于投行牌照。

四、投资建议:行业分化持续，好头部金融机构。

未来金融机构之间分化是大趋势，头部金融机构的模式更具有持续性。目前经济发展的阶段(存量经济)和政策扶持的方向(头部金融机构)，使得银行之间、券商之间的分化会加大，金融供给侧改革正在发生。但改革是有约束条件:政策要托底中小银行;券商公司治理和机制差异不大。又会使得这个过程会比较长。

投资建议好头部金融机构。1、基于我们讨论，如果监管试给银行券商牌照，我们预计这只会是少数，同时发出牌照的时间会比较漫长；2、市场化程度高的银行拿到券商牌照，才会受益较大，例如工行、建行、招行等；3、银行和券商都处于行业分化加快的阶段，头部机构的竞争力会持续增强。

风险提示:经济下滑超预期。疫情影响超预期。财新周刊息未经官方确认，我们是基于市场热议问题做相应研究探讨，不构成具体投资建议。

附国际混业经营的历程、模式和经营

1、美国金融控股集团模式下的混业经营

美国经历了“混业-分业-混业”的三个阶段转变。1、混业经营的初级阶段:19 世纪 60 年代，美国颁布的《国民银行法》限制国民银行经营证券、保险等非银行业务;19 世纪末 20 世纪初，随着证券市场日益繁荣和膨胀，商业银行与投资银行各自凭借雄厚的资金实力大量地向对方行业扩张业务。2、大萧条后分业经营格局确立。1929-1933年，由于证券市场上的投资、投机活动泛滥，引发了资本市场的崩溃。1933 年美国政府通过《格拉斯—斯蒂格尔法案》，严格限制商业银行和投资银行的业务界限。3、金融创新重新推动混业经营。20 世纪80 年代，科技进步与世界金融市场的不断发展，促使各种金融衍生工具创新推陈出新，金融业之间的渗透融合力度逐步加强; 90 年代以后，随着金融管制的放松和金融创新活动加剧，商业银行和投资银行的业务融合进一步发展。银行、证券、托、保险等跨行业强强联合，优势互补的购并，加快了国际银行业向混业经营迈进的步伐。

美国金融混业经营多采用的是金融控股集团的模式。即在相关金融机构之上建立金融控股集团，并在各金融子公司和控股集团之间设立一个行政中心。各金融机构之间相对独立运作，但在诸如风险监督管理、协调内部资源、投资决策评价、收购兼并等方面则以控股集团为中心，商业银行、投资银行和保险公司等均以控股集团的方式相互进行业务渗透。美国是金融控股集团最重要的代表国家，金融控股集团模式由于各业务单元经营所得各自分享，其收入流的多元化受到一定限制，但其仍能实现有限的交销售和利润增加;同时，其建构了相对比较健全的业务隔离制度，在有效防范风险的同时也降低了范围经济效应，并导致集团层面的成本有所上升和业务单元之间息交流的限制，但是，其息优势和范围经济效应仍然强于分业经营。

2、英国银行母公司模式下的混业经营

英国金融混业经营的发展亦是伴随金融创新出现的。上世纪六十年代之前，英国各类金融机构是分业经营模式，金融业各类机构种类齐全，明确分工，基本不存在交经营。20 世纪七十年代资本流动全球化开始让英国意识到分业经营的金融环境开始阻碍其经济发展，同时利率市场化改革也让银行的经营变得更加艰难。1986 年英国宣布实行金融“大爆炸”改革，1987 年通过《1987 年银行法》，英国打破金融机构间的业务界限，开始混业经营。

模式选择:银行母公司模式。银行另立子公司从事证券、保险等业务，这种模式保留银行的规模息优势，同时又一定程度上规避风险传导。除了能够在商业银行层次实现多元而稳定的收入流外，其交金融产品的销售也主要依赖商业银行端的渠道，其金融多元化经营的息优势则在一定程度上取决于息共享的程度。

金融混业监管:1997年以后实行统一监管。1997年5月，金融服务监管局(FSA)成立，它是英国整个金融行业唯一的监管局，拥有指定金融法规等一系列职能，由金融监管专门机构和授权与执行机构组成。

3、德国全能银行模式

德国金融混业经营是伴随着经济发展自然产生的。德国金融混业经营最早可以追溯到19世纪50年代，在工业化的大背景下，大量钢铁、煤炭、机械企业迅速扩张，产生大量的资金需求。以全能银行为载体的金融混业发展模式应运而生，银行在提供企业贷款的同时，也开始逐步参与到企业自身的融资行为中，例如:帮助企业发债、发股甚至直接对其进行投资。

模式选择:全能银行的模式，即银行提供全方位金融服务(包括投资银行、商业银行和保险等)。各部门通过业务合作协调实现协同效应，采取企业内部化的方式实现交易成本最小化。全能银行的规模经济效应最为明显，银行各个部门的目标客户可能高度重叠，因此各个部门可以共享客户资源，利用交叉销售扩大盈利范围。

4、海外混业经营的经验和启示

综合经营必须取得效率和安全的平衡。从国际金融发展历史来，分业经营与混业经营模式的选择并不是简单的模式选择，而是金融机构通过发展和竞争，倾向于选取更加有利于金融业生存的方式，同时还必须符合金融监管机构在金融服务效率与金融体系稳定中间取得平衡的要求。

混业经营放大了金融脆弱性和风险传染性，搭建全面有效的监管框架、形成完善的风险控制体系是避免危机发生的基础。1、混业经营模式下, 金融控股集团容易在利润扩张动机下过度使用财务杠杆，加剧了金融脆弱性。同时混业经营模式也使得金融机构之间传染性增强。2、此外，混业经营加剧了监管难度，一旦监管政策跟不上金融传销的速度，很容易造成重复监管或监管真空,导致金融体系的风险。3、混业经营模式下, 若金融机构缺乏有效的内部控制机制和风险管理机制，不能跟上金融产品创新的步伐;同时金融机构在进行用风险评估时,过分依赖外部评级机构，放松对内部的调和风险，增加经济危机爆发的可能性。

我国完全放开混业经营的条件仍不成熟。1、资本市场不够完善:当前资本市场仍存在基础性建设薄弱、市场参与主体的约束机制和相互间的制衡机制不健全、市场运行缺乏有效的自我稳定和自我调节机制等问题。2、目前监管模式无法有效防控混业经营的风险:当前我国金融行业仍然实行分业监管，目前的监管格局难以形成高效、一体化的金融市场混业监管体系，恐难以适应金融体系混业经营的全面放开。3、目前多项金融改革叠加，如果制度建设欠周全，金融监管能力又跟不上，如果大范围的实行混业经营，金融危机或将成为现实的威胁。

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戴志锋  CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。【中泰证券(600918)、股吧】研究所副所长。

邓美君  银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖     银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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