中原证券给予天味食品增持评级

中原证券股份有限公司刘冉近期对天味食品进行研究并发布了研究报告《2022年年报点评抚平疫情销售波动，内生增长得以彰显》，本报告对天味食品给出增持评级，当前股价为24.72元。

　　天味食品(603317)　　投资要点　　事件公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收26.91亿元，同比增32.84%；实现归母净利润3.42亿元，同比增85.11%；当期综合毛利率为34.22%，较2021年提升2个百分点。　　公司的收入增长正常化，20202Q至20214Q期间的大幅波动得以抚平。20221Q、2Q、3Q、4Q，公司的季度营收分别为6.29、5.85、6.95和7.82亿元，同比增20.6%、18.22%、82.33%和24.51%，季度增长正常化，抚平了20202Q至20214Q期间的大幅波动。公司的销售步入正常化阶段，未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场的内在增长。　　公司2022年的销售增长接近2020年的较高水平，但是增长质量好于2020年。2022年，公司的营收增长达到32.84%，与2020年的36.9%较为接近，都在当期实现了较大幅度的销售增长。但是，2022年的销售增长体现了更高的质量，表现在商品库存、广告促销等销售指标不但归于正常化，而且稳中有降。　　截至2022年年末，公司的库存商品为4056万元，较2020、2021年当期的1.56亿元和4745万元已经大幅下降，相应的跌价准备从2020年的389万元降至78万元。　　此外，2020年公司的促销和广告费用分别达到9554万元和2.03亿元，同比分别增长了147.77%和194.28%；2021年两项费用有所下降；2022年两项费用进一步下降，分别降至6877万元和1.24亿元，较2020年已经大幅缩减。　　2020年公司的销售增长包含了较多的市场投入，出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞。2022年的销售增长质量较好，表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减。　　公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增，产品盈利较2021年显著回升。　　2022年，公司火锅底料的销售额达到11.98亿元，同比增36.92%。其中，销量较2021年增长22.59%，产品综合价格提升11.69%，销量增长恢复常态，而综合价格提升较多。当期，火锅底料的毛利率达到33.02%，同比升高超过1个百分点，但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多。2016至2020年期间火锅底料的年均毛利率可达到39.31%，疫情后该市场的进入者增加，市场竞争日趋激烈，导致品类盈利系统性下沉。　　2022年，公司的中式复调销售额达到11.81亿元，同比增39.15%，其中，销量同比增长29.82%，综合价格同比提高7.18%。2022年，中式复调的销量增长达到了2016年以来的较高水平，经过前期的培育，我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段。2022年，中式复调的毛利率达到36.21%，较2021年提高5个百分点，盈利修复显著，但较疫情前仍有3至5个百分点的差距。　　中式复调的利润权重加大。2022年，火锅底料和中式复调在公司的收入结构中分别占比44.53%和43.91%，分别较上年提升3.07%和4.75%，香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩。当期，火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到42.97%和46.46%，分别较上年提升0.5%和14.36%，中式复调的利润贡献明显加大。相比火锅底料，中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔，消费频次也较高，尽管复调市场的竞争也在不断加剧，但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料，增长部分冲抵了企业的竞争费用。　　相比2020、2021年，2022年公司的现金流改善显著。2022年，公司销售商品所获得现金30.96亿元，较当期营收多出4.05亿元。此外，从采购现金流来看，公司的经营成本压力已经大大减缓2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流13.96个百分点。2022年公司的现金情况较2020、2021年显著改善。　　主要原料价格在2022年5月之后持续回落，迄今降幅超过30%。公司经营的主要原料包括油脂油料、花椒、辣椒和包材等，主要原料的价格自2022年4至5月开始一路回落，迄今多数降幅超过30%。国内的进口棕榈油均价在2022年4月达到高点，之后一路回落，迄今降幅达到36.8%；国内的油料油脂价格指数在2022年5月达到高点后回落，到2023年2月降幅达到13.5%；进口食用油价格在2022年5月行至高点后回落，迄今降幅达到32.4%；国内花椒批发价格自2019年以来持续下降，目前处于较低的价格水平。　　关于2023年的几点预判由于2022年的销售基数较高，2023年的收入增幅将会收敛，而由于成本下降2023年的提价也会趋于谨慎。整体来看，我们预计2023年公司的收入增长降至20%至25%区间。综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素，我们预计2023年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平，在市场格局改善之前相关产品难以回到2020年之前的盈利水平。　　投资建议我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为0.54、0.75和0.91元，参照3月16日收盘价，对应的市盈率分别为45.85、33.17和27.41倍，给予公司“增持”评级。　　风险提示复调的重要客户是餐饮企业，餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长；公司拓展团餐市场，在扩大销售额的同时，盈利可能被进一步压缩；复调市场分散、品牌单品的渗透率低，激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券于佳琦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.34%，其预测2023年度归属净利润为盈利4.16亿，根据现价换算的预测PE为45.78。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级17家，增持评级10家；过去90天内机构目标均价为29.98。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，天味食品（603317）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括货币资金/总资产率。该股好公司指标4星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围0 ~ 5星，最高5星）

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