望山工
1.1. 国内外高速装机需求是板块业绩增长的主要原因
全球装机需求高速增长。尽管受硅料供应紧张、海运运力不足、大宗原材料涨价等因素
影响，但加快可再生能源发展成为全球共识，2021 年，全球新增光伏装机容量170GW，同比增
长30.77%。中国、美国、欧洲、巴西、印度、韩国等国家新增装机创历史记录。
其中，中国光伏新增装机54.88GW，同比增长13.9%，分布式装机约29.28GW，占全部新
增装机的53.4%；户用装机达21.6GW，同比增长113.3%。国内光伏产业在全球具备绝对主导
地位，光伏产品出口总额(硅片、电池片、组件)约284.3 亿美元，同比增长43.9%；其中，硅
片、电池片、组件出口分别为24.5 亿美元，13.7 亿美元，246.1 亿美元，分别同比上涨
38.3%、38.2%、44.9%。
2022Q1，国内太阳能发电新增装机13.21GW，同比增长147.8%；其中，集中式光伏新增装
机4.34GW，同比增长72.22%，分布式光伏新增装机8.87GW，同比增长215.66%。国内光伏装
机在2022 年第一季度高速增长的原因包括2021 年央企集中式电站延期项目在今年落地；分
布式光伏装机需求对光伏组件价格敏感度更低，装机需求更具备韧性。尤其是，户用光伏已成
为我国实现双碳目标和乡村振兴的重要着力点。
海外市场，一方面，国内光伏企业对印度市场提前发货（印度为支持本土制造，决定自4
月份起对外国制造的太阳能组件征收40%的基本关税，对电池征收25%的基本关税）；另一方面，
俄乌战争影响德国、英国等欧洲国家可再生能源替代传统能源进度，海外市场需求超预期。
2022Q1,国内光伏企业出口光伏组件37.2GW，同比增长112%；出口金额106 亿美元，同比增长
122.9%。
图12018-2021 年全球光伏装机容量和同比增长 图22014-2022Q1 国内光伏装机和同比增长
资料来源CPIA，中原证券 资料来源CPIA，中原证券
0
50
100
150
200
全球光伏装机容量（GW） 同比增速（%）
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
10
20
30
40
60
国内光伏装机量（GW） 同比增速（%）
第5页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
图32016-2022Q1 国内光伏装机结构 图42017-2022Q1 光伏组件（电池）出口情况
资料来源CPIA，中原证券 资料来源中国海关总署，中原证券
1.2. 光伏板块量、利齐升，22Q1 有加速趋势
以Wind 光伏指数（884045）成分股为基本样本，剔除光伏产品占比较低的成分公司，加
入晶科能源、大全能源和禾迈股份等新上市光伏公司，我们共选择59 家A 股光伏公司作为样
本。样本涵盖光伏设备、硅料、硅片、电池、组件、逆变器、光伏支架、胶膜、光伏玻璃、背
板、银浆、光伏电站等产业链主要环节。
值得关注的是，2021 年，部分上游光伏设备公司延伸产业链向材料端发力，从而扩大业
务范围和市场空间，典型代表如硅料设备、硅片设备厂向硅片生产环节延伸；另一方面，主产
业链一体化趋势明显，硅片、电池、组件产能短板补齐，甚至向上游硅料入股保证供应链安全；
同时，大尺寸、薄片化、N 型电池技术发展带来设备、材料、产品、工艺的改善。技术迭代拉
动设备投资，促使下游产能扩张、降本增效和产品升级。
表1A 股主要光伏上市公司及所属产业链环节
所属子行业 公司名称
光伏设备 晶盛机电、捷佳伟创、双良节能、迈为股份、奥特维、金辰股份、高测股份、金博股份、帝尔激光
硅料 通威股份、特变电工、大全能源
硅片 中环股份、上机数控、京运通
太阳能电池片 爱旭股份、中来股份、易成新能
光伏组件
隆基股份、天合光能、晶澳科技、正泰电器、东方日升、横店东磁、中利集团、协鑫集成、亿晶光
电、爱康科技、拓日新能、晶科能源
逆变器 阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气、禾迈股份
光伏支架 振江股份、中博、清源股份
光伏胶膜 福斯特、联泓新科、海优新材、赛伍技术
光伏玻璃 南玻A、福莱特、安彩高科、亚玛顿、洛阳玻璃
光伏背板 乐凯胶片、明冠新材
导电银浆 帝科股份、苏州固锝
光伏电站 吉电股份、太阳能、林洋能源、晶科科技、浙江新能、金开新能、嘉泽新能、芯能科技
资料来源中原证券
注一体化厂商划分到光伏组件环节。
2021 年，59 家A 股光伏公司实现营业总收入6873.60 亿元，同比增长40.95%；归属于上
市公司股东的净利润597.46 亿元，同比增长51.74%。板块净利润增速显著高于营收增速。
2022Q1，光伏板块实现营业总收入2150.01 亿元，同比增长67.22%；归属于上市公司股
东的净利润256.31 亿元，同比增长89.27%。2022 年1 季度，板块净利润增速依然高于收入增
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
集中式（GW） 分布式（GW）
80
120
140
500.00
1000.00
1500.00
2000.00
2500.00
累计出口金额（亿元） 同比增速（%）
第6页 / 共21页
速，且较2021 年全年业绩增速进一步提高。
图5光伏板块营业总收入和同比增长 图6光伏板块归母净利润和同比增长
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
2021 年，营收增速方面，硅片（120.28%）、导电银浆（56.23%）、光伏设备（54.56%）、
光伏胶膜（47.66%）、硅料（45.86%）领域增速靠前；而归母净利润增速方面，硅片
（218.82%）、硅料（196.80%）、导电银浆（80.71%）、光伏设备（76.93%）和光伏胶膜
（41.42%）增速靠前。值得关注的是，从贡献的利润结构来看，硅料板块贡献211.87 亿元利
润，占比35%，光伏组件贡献118.86 亿元利润，占比19%，硅片贡献65.69 亿元利润，占比
11%，光伏设备贡献48.68 亿元利润，占比8%。
光伏产业链各环节供需景气差异和竞争格局导致利润增速呈分化趋势。光伏设备受益于下
游资本开支增长，主产业链硅料、硅片供需结构较为占优，光伏逆变器受芯片供应紧张影响原
材料成本和期间费用抬升明显，胶膜上游EVA 粒子紧缺，导电银浆得益于下游旺盛的市场需求
和新电池技术对银浆产品升级迭代，光伏玻璃产能释放显著，供需偏松。
表22021 年光伏产业链各环节营业总收入、归母净利润和同比增速
营业总收入（亿元） 同比增长（%） 归母净利润（亿元） 同比增长（%）
硅料 1356.94 45.86 211.87 196.80
光伏组件 3008.85 34.09 118.86 -14.56
硅片 575.46 120.28 65.69 218.82
光伏设备 257.52 54.56 48.68 76.93
光伏电站 358.50 19.93 46.46 29.11
光伏玻璃 313.18 30.11 41.78 39.99
光伏胶膜 265.61 47.66 37.09 41.42
逆变器 320.15 30.90 25.97 -4.33
导电银浆 52.90 56.23 3.12 80.71
光伏支架 58.58 -1.72 2.42 -42.64
光伏背板 35.24 18.56 1.77 24.18
太阳能电池片 270.68 44.62 -6.24 -172.86
资料来源Wind，中原证券
2022 年第一季度，光伏板块营收增速硅料（129.84%）、电池片（113.83%）、硅片
（106.33%）、光伏设备（81.64%）、光伏组件（52.01%）增速靠前。板块归母净利润同比增速
硅料（255.84%）、电池片（193.03%）、硅片（83.97%）、光伏设备（70.73%）和光伏组件
（55.56%）涨幅靠前。光伏板块净利润结构，硅料（126.28 亿元）、光伏组件（54.58 亿元）、
10.00
20.00
30.00
40.00
60.00
70.00
80.00
3000.00
4000.00
5000.00
6000.00
7000.00
8000.00
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
营业总收入（亿元） 同比（%）
(50.00)
250.00
300.00
400.00
600.00
700.00
归属于上市公司股东的净利润同比（%）
第7页 / 共21页
硅片（19.74 亿元）、光伏设备（15.43 亿元）、光伏电站（12.86 亿元）占比较高。尤其是硅
料环节，2022Q1 硅料供需依然偏紧，价格维持高位，获取光伏产业链49%的净利润。
表32022Q1 光伏产业链各环节营业总收入、归母净利润和同比增速
营业收入（亿元） 同比增长（%） 归母净利润（亿元） 同比增长（%）
硅料 499.53 129.84 126.28 255.84
光伏组件 875.18 52.01 54.58 55.56
硅片 209.79 106.33 19.74 83.97
光伏设备 82.83 81.64 15.43 70.73
光伏电站 93.04 16.38 12.86 32.98
光伏玻璃 87.85 19.43 9.63 -44.94
逆变器 67.67 44.43 6.88 12.80
光伏胶膜 77.66 34.30 6.12 -31.21
太阳能电池片 119.48 113.83 3.43 193.03
导电银浆 14.96 22.70 0.78 -4.49
光伏背板 9.12 8.46 0.42 1.41
光伏支架 12.92 20.20 0.15 -70.01
表42022Q1 A 股主要光伏公司营业总收入和归属于上市公司股东的净利润情况
代码 名称
营业总收入
（亿元）
同比（%）
归属于上市公司股东的净利
润（亿元）
601012.SH 隆基股份 185.95 17.29 26.64 6.46
600438.SH 通威股份 246.85 132.49 51.94 513.01
600089.SH 特变电工 171.39 81.28 31.22 47.28
688599.SH 天合光能 152.73 79.20 5.43 135.97
002459.SZ 晶澳科技 123.21 77.12 7.50 378.27
002129.SZ 中环股份 133.68 79.13 13.11 142.08
601877.SH 正泰电器 106.42 54.91 5.87 384.10
300274.SZ 阳光电源 45.68 36.48 4.11 6.26
300118.SZ 东方日升 54.14 40.46 2.13 280.59
600732.SH 爱旭股份 78.27 160.25 2.27 125.81
000012.SZ 南玻A 27.86 -7.35 3.84 -33.07
000875.SZ 吉电股份 42.90 22.24 4.15 -2.50
603806.SH 福斯特 38.84 38.02 3.39 -31.51
002056.SZ 横店东磁 43.96 71.85 3.66 41.59
603185.SH 上机数控 56.74 252.62 6.55 108.15
002309.SZ 中利集团 21.63 -3.51 -0.63 -260.56
601865.SH 福莱特 35.09 70.61 4.37 -47.88
003022.SZ 联泓新科 15.56 -13.73 1.07 -60.14
000591.SZ 太阳能 13.96 -11.15 2.62 -6.12
300316.SZ 晶盛机电 19.52 114.03 4.42 57.13
300393.SZ 中来股份 20.09 77.63 0.89 647.69
300080.SZ 易成新能 21.12 45.74 0.27 494.13
601908.SH 京运通 19.37 76.79 0.09 -95.89
601222.SH 林洋能源 9.84 2.93 1.79 3.68
300724.SZ 捷佳伟创 13.63 15.77 2.73 29.26
002506.SZ 协鑫集成 12.91 20.39 0.22 124.27
600537.SH 亿晶光电 13.61 40.66 -0.12 85.52
600481.SH 双良节能 17.34 299.50 1.21 340.80
601778.SH 晶科科技 5.73 -18.81 -0.60 46.04
600207.SH 安彩高科 7.78 -15.53 0.19 -87.16
300763.SZ 锦浪科技 11.02 78.72 1.64 54.97
第8页 / 共21页
688680.SH 海优新材 12.28 118.87 0.77 2.55
300751.SZ 迈为股份 8.34 32.09 1.80 49.77
603212.SH 赛伍技术 10.98 81.85 0.89 76.33
600032.SH 浙江新能 10.49 118.00 2.04 753.10
300842.SZ 帝科股份 6.98 6.08 0.18 -40.43
688390.SH 固德威 6.50 46.16 0.09 -86.54
002610.SZ 爱康科技 9.90 121.29 -0.23 -407.07
002079.SZ 苏州固锝 7.98 42.21 0.59 17.45
603507.SH 振江股份 4.49 -18.33 0.18 -31.11
688408.SH 中博 5.76 78.78 -0.09 -160.24
600135.SH 乐凯胶片 5.28 -6.93 0.09 -47.30
688516.SH 奥特维 6.25 70.25 1.07 109.49
002623.SZ 亚玛顿 7.06 22.37 0.11 -76.04
600821.SH 金开新能 6.22 69.96 0.77 13.24
603396.SH 金辰股份 4.57 57.48 0.28 5.55
688556.SH 高测股份 5.56 103.06 0.97 173.27
002218.SZ 拓日新能 3.91 10.29 0.10 -84.15
601619.SH 嘉泽新能 2.72 -14.21 1.99 99.77
688598.SH 金博股份 4.50 125.80 2.03 162.50
688560.SH 明冠新材 3.83 40.45 0.33 34.27
300776.SZ 帝尔激光 3.11 13.25 0.93 26.37
300827.SZ 上能电气 2.18 36.29 0.16 3.52
603628.SH 清源股份 2.67 31.53 0.06 -39.75
603105.SH 芯能科技 1.17 35.02 0.11 4.51
688223.SH 晶科能源 146.81 86.42 4.01 66.39
688303.SH 大全能源 81.29 389.28 43.12 640.85
600876.SH 洛阳玻璃 10.06 26.68 1.12 -20.38
688032.SH 禾迈股份 2.29 95.53 0.87 175.23
光伏产业链盈利能力有所提高，期间费用率下行。2021 年、2022Q1，光伏板块销售毛利
率、销售净利率、ROA、ROE 呈现回升趋势。其中，2021、2022Q1 板块毛利率分别达到22.50%、
23.34%，分别环比提升0.47、0.84 个百分点；同期，板块销售净利率分别达到9.37%、
13.04%，环比提升0.77、3.67 个百分点。22Q1 板块盈利能力进一步提升，我们认为与一季度
国内外旺盛的装机需求，制造端产品价格提升、盈利能力提高有关。而销售费用、管理费用、
财务费用趋势性降低，与行业的规模效应、经营效率提高有关。2021 年，光伏板块的研发费
用率4.45%，同比提升0.62 个百分点。降本是光伏产业永恒的主题。新一代电池技术迭代、
产品升级，硅片、组件、设备端的研发、工艺改良等投入，促使行业研发保持较高水平。
图72021、2022Q1 光伏板块盈利能力有所提升 图8光伏板块期间费用率呈下行趋势
5.00
15.00
25.00
销售毛利率（%） 销售净利率（%）
2.00
4.00
6.00
8.00
销售费用率（%） 管理费用率（%）
研发费用率（%） 财务费用率（%）
第9页 / 共21页
图9光伏板块ROA 呈上行趋势 图10光伏板块ROE 走高
光伏板块营运能力指标向好。2021、2022Q1，光伏板块存货分别为1444.60 亿元、
1724.92 亿元，分别同比增长75.24%、19.40%，相应存货周转天数分别为76.76、86.61 天。
光伏板块存货价值随着板块收入体量增长而增加，而周转天数自2020 年后呈提高趋势。存货
周转天数的增加预计与疫情影响企业备货，海外出口迟缓运输周期拉长有关，同时，下游需求
景气，光伏设备厂家及部分制造环节原材料紧张从而增加商品和原材料的库存。
2021、2022Q1，光伏板块应收账款及应收票据1692.34 亿元，1879.97 亿元，分别同比增
长22.90%、11.09%，相应的应收账款周转天数分别为68.42、64.81 天，分别环比减少14.17
天、3.60 天。光伏板块应收账款和应收票据增长幅度显著低于同期板块营业收入增速，回款
周期亦呈缩短趋势。我们认为，国内外旺盛的光伏装机需求加速了产业链回款且硅料等紧缺环
节基本无应收，同时，平价上网背景下，新增光伏发电类项目对于回款周期较长的电价补贴依
赖减少。因此，光伏板块回款呈向好趋势。
图11光伏板块存货和周转天数 图12光伏板块应收票据和应收账款以及周转天数
2
4
6
8
12
ROA（%）
5
15
25
ROE(%)
500
1,000
1,500
2,000
存货-光伏板块（亿元） 存货周转天数（天）
400
600
800
1,200
1,400
1,600
1,800
应收票据及应收账款（亿元） 应收账款周转天数（天）
第10页 / 共21页
光伏板块经营活动现金流有所走弱，资本开支持续增加。2021 年，光伏板块经营活动现
金流走弱与市场需求旺盛增加备货以及原材料供应偏紧采购支出增加有关。一季度为往年的淡
季，全年销售占比低，采购前置，经营活动产生的现金流量净额相应较少。2021 年，光伏板
块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和投资活动产生的现金流量净额均呈高
速增长趋势。光伏产品制造端均加大了资本开支规模，硅料、硅片、电池、组件在建和筹建产
能规划较为庞大，切实拉动土地、厂房、土建、设备的采购需求。企业经营活动现金流不足以
支撑快速增长的资本开支，利用资本市场工具和增加银行贷成为上市公司扩张的普遍操作。
图13光伏板块经营活动产生的现金流量净额（亿
元）
图14光伏板块经营活动产生的现金流量净额/经营活
动净收益（%）
图15光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期
资产支付的现金（亿元）
图16光伏板块投资活动产生的现金流量净额（亿
2. 细分环节景气差异较大，产业链上游获取主要利润
2.1. 主产业链-2020、2022Q1 硅料、硅片获利丰厚，电池、组件盈利有所承压
2021 年、2022Q1 硅料供需紧张，价格大幅上涨，产业链利润向上游转移。2021 年，光伏
主产业链中光伏组件、硅料、硅片、太阳能电池片营业收入规模依次递减。主要原因一是样
本数量不同；二是一体化厂商被分类为组件厂；三是下游单位价值量更高。
光伏主产业链营业收入增速硅片（120.28%）>硅料（45.86%）>太阳能电池（44.62%）>
光伏组件（34.09%）。2021 年，硅片环节（样本中环股份、上机数控、京运通）营收增速较
快，主要受样本公司大尺寸硅片产能快速扩张，出货量快速增长以及硅片提价影响。2021 年，
1000
经营活动产生的现金流量净额(合计)
250
经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益
1500
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(合
计)
-1500
-1000
-500
投资活动产生的现金流量净额(合计)
第11页 / 共21页
我国多晶硅产量50.5 万吨，同比增长28.8%；硅片产量227GW，同比增长40.7%；电池片产量
198GW，同比增长46.9%；组件产量182GW，同比增长46.1%。
光伏主产业链归母净利润增速硅片（218.82%）>硅料（196.80%）>光伏组件（-
14.56%）>太阳能电池（-172.86%）。2021 年，硅片归母净利润大幅增长，主要受样本公司出
货量大幅增长，产能利用率提升对单位成本摊薄和规模效应有关。尽管硅料销量增长有限，但
供需偏紧带来的单位利润大幅拉升，盈利增速显著高于收入增长。而光伏组件和太阳能电池生
产环节，受上游原材料价格上涨，运输成本增加，单位生产成本分摊固定成本增加等因素影响，
单瓦利润空间被压缩，光伏组件和太阳能电池归母净利润同比负增长。
表52021、2022Q1 光伏主产业链营业收入和规模净利润情况
2021 年 2022Q1
营业收入
同比增长
（%）
归母净利润
同比增
长（%）
营业收
入（亿
光伏组件 3008.85 34.09 118.86 -14.56 875.18 52.01 54.58 55.56
硅料 1356.94 45.86 211.87 196.8 499.53 129.84 126.28 255.84
硅片 575.46 120.28 65.69 218.82 209.79 106.33 19.74 83.97
太阳能电池片 270.68 44.62 -6.24 -172.86 119.48 113.83 3.43 193.03
图172021 年主要光伏产品价格涨幅（%） 图18硅料、硅片、电池、组件营收同比增长（%）
资料来源PV Infolink，中原证券 资料来源Wind，中原证券
图19硅料、硅片、电池、组件净利润同比增长
图20硅料、硅片、电池、组件毛利率（%）
-100
300
多晶硅致密料
单晶硅片-166mm/165μm
单晶PERC电池片-166mm/22.2%+
365-375/440-450W 单面单晶PERC组件
-50.0000
0.0000
50.0000
100.0000
150.0000
硅料硅片太阳能电池光伏组件
-200.0000
-100.0000
200.0000
300.0000
10.0000
20.0000
30.0000
40.0000
第12页 / 共21页
光伏主产业链毛利率硅料（31.88%）>硅片（22.54%）>光伏组件（16.24%）>太阳能电
池（6.89%）。硅料生产样本公司通威股份、特变电工、大全能源均包含其他非硅料业务，仅考
虑硅料业务，三家公司2021 年对应毛利率分别为66.69%、58.66%和65.56%。2018-2020 年，
硅料价格长期低迷，产业链扩产积极性远低于下游各环节，因此，造成产业链上下游供需错配，
叠加大宗商品价格上涨、阶段性能耗管控、疫情等多重因素影响，硅料价格大幅上涨，因而，
硅料环节获取产业链高额利润。2021 年，以PV Infolink 公布的产业链价格为例，多晶硅致
密料、单晶硅片-166mm/165μm、单晶PERC 电池片-166mm/22.2%+ 、365-375/440-450W 单面
单晶PERC 组件价格涨幅分别为177.11%、53.73%、12.90%、12.80%。上游产品价格上涨幅度
显著大于中下游。因此，2021 年，光伏主产业链上游毛利率变化趋势好于下游。
2022Q1，除硅片环节外，硅料、电池、光伏组件营收增速、归母净利润增速呈加速趋势，
且毛利率均有所提升。2022 年第一季度，国内太阳能发电新增装机13.21GW，同比增长
147.8%，国内光伏企业出口光伏组件37.2GW，同比增长112%。国内外旺盛的市场需求拉动产
业链整体受益。
2021 年，光伏主产业链规模效应较为显著，期间费用率持续下行。2021 年，硅料、硅片、
太阳能电池、光伏组件销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈下降趋势，主要原因为主产
业链商品为标准化工业产品，随着企业体量的扩张，单位收入分摊的期间费用降低。而主产业
链各环节研发费用率则保持稳中有升的趋势，硅片、电池研发费用率高于光伏组件和硅料。光
伏领域降本增效是企业提高自身竞争力的最有效手段。硅片企业通过持续技术创新及工艺进步
推进良率的提升，加速N 型硅片的技术积淀，推进硅片大尺寸、细线化、薄片化进程降低单位
硅耗。而电池企业则围绕转换效率更高的N 型技术路线在新产品（HJT、TOPCon、背接触）加
大研发和量产导入，部分企业在前沿技术如HBC、钙钛矿电池、ABC 电池展开布局。
图21硅料、硅片、电池、组件销售费用率（%） 图22硅料、硅片、电池、组件管理费用率（%）
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
6.0000
8.0000
12.0000
第13页 / 共21页
图23硅料、硅片、电池、组件研发费用率（%） 图24硅料、硅片、电池、组件财务费用率（%）
主产业链经营活动现金流充裕，产能扩张促使资本开支快速增长。由于供需差异的影响，
硅料、硅片环节经营活动现金流好于电池和组件。但在全球光伏需求快速增长的预期拉动下，
光伏产业迎来产能扩张周期。根据 PV Infolink 统计，2022 年底，硅料、硅片、电池、组件
产能将分别达到 119 万吨、477GW、560GW、580GW。预计主产业链资本开支将持续增长。
图25硅料、硅片、电池、组件经营活动现金流（亿
图26硅料、硅片、电池、组件资本开支（亿元）
2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
7.0000
400.0000
-450.0000
-400.0000
-350.0000
-300.0000
-250.0000
-150.0000
2016A
2017A
2018A
2019A
2020A
2021A
2022AQ1
第14页 / 共21页
2.2. 光伏设备-产业链资本开支力度大，产能扩张和技术迭代拉动需求
光伏产业链扩产，光伏设备供销两旺。2021 年，光伏设备板块实现营业总收入257.52 亿
元，同比增长54.56%；归属于上市公司股东的净利润48.68 亿元，同比增长76.93%。2022Q1，
光伏设备板块实现营业总收入82.83 亿元，同比增长81.64%；归属于上市公司股东的净利润
15.43 亿元，同比增长70.73%。光伏设备板块2021 年、2022 年第一季度均取得较好的业绩增
长。主要原因光伏产业作为我国在全球具备竞争力的行业，其广阔的市场发展空间得到产业
认可，从硅料、硅片到下游的组件以及辅材制造商均加大资本开支力度。同时，伴随行业更高
的降本要求，行业向大尺寸、薄片化、N 型、多主栅、拼片等技术方向发展，行业技术迭代拉
动设备需求。多晶硅还原炉、晶体生长设备、晶体加工设备、晶片加工设备、太阳能电池加工
和组件加工设备需求高增，企业效益快速增长。
图27光伏设备营业收入和同比增长 图28光伏设备归母净利润和同比增长
光伏设备毛利率基本持平，费用控制较为高效。2021 年，光伏设备毛利率34.89%，同比
提升0.88 个百分点；2022Q1，板块毛利率33.58%。光伏设备毛利率走势基本平稳，一方面与
设备公司普遍具备技术优势，如多晶硅还原炉、单晶生长炉、太阳能电池激光加工设备、串焊
机等细分领域集中度较高，企业具备较强的议价能力；另一方面，下游光伏产品制造厂快速扩
产，设备需求旺盛。2021 年，光伏设备的销售费用率、管理费用率和财务费用率保持小幅下
降趋势，主要与设备企业的规模效应和效率提高有关。而研发费用率同比提升0.46 个百分点，
则反映光伏设备类公司普遍重视研发，强调技术创新的行业属性。
图29光伏设备毛利率（%） 图30光伏设备期间费用率情况
70
90
营业收入-光伏设备（亿元） 同比增长（%）
(20)
归母净利润-光伏设备（亿元） 同比增长（%）
15.0000
25.0000
35.0000
45.0000
光伏设备
(2)
财务费用率（%） 研发费用率（%）
第15页 / 共21页
存货和合同负债大幅增长，奠定2022 年业绩持续高增基础。2021 年，光伏设备板块存货
182.26 亿元，同比增长50.46%；存货周转天数325.68 天，同比下降24.21 天。光伏设备类公
司一般自设备发出至客户验收存在较长安装调试和试运行时间。光伏设备公司存货大幅增长反
映销售趋势良好。2021 年，光伏设备领域合同负债146.46 亿元，同比增长58.80%。考虑到收
入确认周期，预计光伏设备环节全年将有较好增长。
图31光伏设备存货和周转天数 图32光伏设备合同负债以及营收占比
资本开支提速。2021 年，光伏设备公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的
现金31.10 亿元，同比增长171.31%;光伏设备板块投资活动产生的现金流量净额-63.96 亿元，
同比增长187.81%。2021、2022Q1，光伏设备类公司均加大了资本市场融资力度，主要用于支
持原有设备产能扩张，TOPCon、HJT 新一代电池设备的制造、延伸业务至下游的硅片生产领域
或横向延伸至半导体设备领域。光伏设备公司产能扩张或新业务布局有利于丰富现有产品体系，
扩大长期发展空间，营造新的利润增长点。
图33光伏设备公司购建固定资产、无形资产和其他
长期资产支付的现金情况（亿元）
图34光伏设备公司投资活动现金流情况（亿元）
350
存货-光伏设备（亿元） 存货周转天数（天）
1
2020A 2021A 2022AQ1
合同负债-光伏设备
合同负债/营业收入（亿元）
-70.0000
-60.0000
-40.0000
-30.0000
-20.0000
-10.0000
第16页 / 共21页
2.3. 逆变器-原材料供应紧张，板块增收不增利
逆变器出口需求较为旺盛。2021 年，样本光伏逆变器企业合计实现营业总收入320.15 亿
元，同比增长30.90%；归属于上市公司股东的净利润25.97 亿元，同比下滑4.33%。2022Q1
板块实现营业总收入67.67 亿元，同比增长44.43%，呈进一步加速趋势；归属于上市公司股
东的净利润6.88 亿元，同比增长12.80%。逆变器样本公司营收快速增长主要受国内外旺盛的
市场需求以及加大海外市场的开拓力度影响。根据海关总署的数据，2021 年，国内光伏逆变
器企业出口331 亿元，同比增长37.95%。其中，欧洲、亚太、南美地区占比靠前。而2021 年，
板块净利润增长低于收入增长，主要受IGBT 半导体供应紧张价格上涨、大宗商品价格上行、
物流不畅海运成本上升以及期间费用增长较快有关。
图35逆变器出口和同比增长情况 图36逆变器出口金额（亿元）
资料来源中国海关总署，中原证券 资料来源Wind，中原证券
图37逆变器营收增速（%） 图38逆变器归母净利润增速（%）
成本上涨压减逆变器盈利能力，2022Q1 盈利能力有所改善。2021 年，光伏逆变器样本公
司毛利率24.30%，同比下滑0.96 个百分点；销售净利率8.49%，同比下滑2.69 个百分点。与
此同时，板块销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率均呈现抬升趋势。2021 年，
芯片、大宗原材料、运输成本上涨，逆变器提价滞后，板块毛利率下滑。2022Q1，伴随海外市
场涨价，人民币汇率贬值以及旺盛的市场需求支撑，逆变器板块毛利率逐步回升。逆变器公司
围绕户用、工商业、高功率密度、高转化率、大功率和大电流组件、储能逆变器等方面展开产
品创新、技术迭代，板块研发费用率上升。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12
当年累计(亿元，左轴） 累计同比（右轴） 欧洲北美洲南美洲亚洲及大洋洲其他
60.0000
70.0000
逆变器
80.0000
120.0000
第17页 / 共21页
图39逆变器毛利率（%） 图40逆变器期间费用率（%）
增加原材料备货导致板块存货增长显著，供应链有望逐步缓解。2021 年，光伏逆变器板
块存货138.25 亿元，同比增长166.16%；存货周转天数提升50.80 天至141.26 天。存货大幅
上涨的原因除了下游良好的需求预期备货外，提高紧缺电子零部件库存也是库存快速增长的原
因。IGBT 等关键零部件供货周期拉长，企业加大相关材料的采购力度和试用国产元器件。预
计2022 年下半年，随着主要供应商产能扩张和运输等问题解决，光伏用芯片供应紧张问题将
缓解。2021 年，逆变器板块应收票据及应收账款115.64 亿元，同比增长32.62%，对应的应收
账款周转天数101.15 天，同比减少12.90 天，反映回款速度好转。
图41逆变器存货和周转天数 图42逆变器应收票据及应收账款以及周转天数
160
180
逆变器-存货（亿元） 存货周转天数（天）
逆变器-应收票据及应收账款（亿元）
应收账款周转天数（天）
第18页 / 共21页
2.4. 光伏玻璃-产品价格处于低位，以量补价难度渐显
光伏玻璃供需逐步宽裕，2022Q1 板块盈利能力处于行业底部位置。2021 年，光伏玻璃板
块实现营业收入313.18 亿元，同比增长30.11%；归属于上市公司股东的净利润41.78 亿元，
同比增长39.99%。2021 年，光伏玻璃板块营收和净利润快速增长，主要得益于光伏玻璃产能
释放以及全年销售均价同比增长。2022Q1，光伏玻璃实现营业总收入87.85 亿，同比增长
19.43%；归属于上市公司股东的净利润9.63 亿元，同比下滑44.94%。板块增收不增利主要受
纯碱、石英砂价格高企，光伏玻璃售价较低有关。
2021、2022Q1 光伏玻璃板块毛利率持续走低。2021 年，尽管受光伏玻璃新增产能释放，
下游组件价格高企出货量不及预期等影响，光伏玻璃价格显著下行（3.2mm 光伏玻璃全年均价
下跌39.53%），但均价仍略高于2020 年均价。原材料、燃料动力费上涨，2021 年，光伏玻璃
板块毛利率下降2.08 个百分点。2022Q1，3.2mm 和2.0mm 光伏玻璃价格维持低位，3 月份后价
格略有上涨。光伏玻璃板块毛利率同比下滑9.90 个百分点至20.19%。
图43光伏玻璃营收增速（%） 图44光伏玻璃归母净利润增速（%）
图45光伏玻璃价格走势情况 图46光伏玻璃毛利率走势（%）
-5.0000
光伏玻璃
35
45
1-Jan-20
1-Feb-20
1-Mar-20
1-Apr-20
1-May-20
1-Jun-20
1-Jul-20
1-Aug-20
1-Sep-20
1-Oct-20
1-Nov-20
1-Dec-20
1-Jan-21
1-Feb-21
1-Mar-21
1-Apr-21
1-May-21
1-Jun-21
1-Jul-21
1-Aug-21
1-Sep-21
1-Oct-21
1-Nov-21
1-Dec-21
1-Jan-22
1-Feb-22
1-Mar-22
1-Apr-22
光伏玻璃3.2mm镀膜(RMB) 光伏玻璃2.0mm镀膜(RMB)
第19页 / 共21页
2021 年，光伏玻璃板块存货周转有所放慢，回款周期缩短。2021 年，组件价格上涨导致
下游出货不及预期，尤其是，2021Q4 高价组件导致国内集中式电站延期，光伏组件开工率下
调。光伏玻璃为连续生产模式，2021 年底，光伏玻璃产能41260 吨/日，同比大幅增长39.10%。
行业的快速扩产带来产量急剧增长。2021 年底，光伏玻璃库存45.39 亿元，同比增长149.74%，
存货周转天数52.26 天，同比提升11.81 天。得益于2022Q1 国内外旺盛的装机需求，光伏玻
璃库存量较年初减少15.43%。从回款角度来看，2021 年，光伏玻璃应收账款周转天数36.63
天，同比下降12.19 天，反映回款有所好转。
图47光伏玻璃存货周转天数情况（天） 图48光伏玻璃应收账款周转天数（天）
光伏玻璃板块经营活动现金流有所走弱，持续扩张期加大资本开支力度。2021 年，光伏
玻璃板块经营活动现金流42.31 亿元,同比下滑17.04%。2022Q1,光伏玻璃板块营活动产生的
现金净流量3.17 亿元，维持淡季较低水平。面对光伏行业广阔的市场空间，双玻和宽幅玻璃
市场渗透率的提升，2021、2022 年，福莱特、义光能、旗滨集团、南玻A、彩虹新能源以及
部分新加入者均加大了大窑炉产线的扩张力度。从光伏玻璃样本公司来看，2021 年，其资本
开支呈快速增长态势，预计2022 年行业产能将进一步扩张。
图49光伏玻璃经营活动产生的现金净流量（亿元） 图50光伏玻璃投资活动现金流情况（亿元）
-80.0000
第20页 / 共21页
3. 投资建议
截至2022 年5 月24 日，中证光伏产业指数（931151.CSI）PE(TTM)36.46 倍，PB（LF）
4.68 倍，PE 估值处于历史中位数附近。
2022 年，考虑到国内风光大基地建设、分布式光伏装机高速增长以及海外市场旺盛的装
机需求，光伏板块增长的确定性较高。维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者积极关注
估值合理的一体化组件厂、光伏设备头部企业。
图51光伏产业指数PE(TTM)估值情况 图52光伏产业指数PB（LF）估值情况
4. 风险提示
1）全球装机需求不及预期风险；
2）国际贸易摩擦风险；
3）原材料价格下降力度不及预期；
4）阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险。
2019-04-22 2020-04-22 2021-04-22 2022-04-22
PE（TTM）
PB(LF)
第21页 / 共21页
行业投资评级
强于大市未来6 个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市未来6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；
弱于大市未来6 个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
公司投资评级
买入 未来6 个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持 未来6 个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望 未来6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；
卖出 未来6 个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
证
分享：
请输入验证信息：
你的加群请求已发送，请等候群主/管理员验证。
数据来自赢家江恩软件>>
虚位以待
暂无
9人关注了该股票
长期未登录发言
吧主违规操作
色情、反动
其他
*投诉理由
答：中原证券股份有限公司成立于2002详情>>
答：中原证券的注册资金是:46.43亿元详情>>
答：证券及期货经纪、投资顾问及财务详情>>
答：中原证券公司 2024-03-31 财务报详情>>
答：每股资本公积金是:1.35元详情>>
西安自贸区概念逆势拉升，达刚控股今天主力资金净流入299.24万元
水电概念高人气龙头股闽东电力涨幅3.71%、长江电力涨幅1.98%，水电概念小幅上涨0.67%
国家能源局: 开展2024年电力领域综合监管工作
使用《赢家江恩软件》官方看图分析该股>>
望山工
（转）光伏行业2021年年报及2022年一季报
1. 全球光伏装机需求旺盛，2021 和2022Q1 板块业绩高增
1.1. 国内外高速装机需求是板块业绩增长的主要原因
全球装机需求高速增长。尽管受硅料供应紧张、海运运力不足、大宗原材料涨价等因素
影响，但加快可再生能源发展成为全球共识，2021 年，全球新增光伏装机容量170GW，同比增
长30.77%。中国、美国、欧洲、巴西、印度、韩国等国家新增装机创历史记录。
其中，中国光伏新增装机54.88GW，同比增长13.9%，分布式装机约29.28GW，占全部新
增装机的53.4%；户用装机达21.6GW，同比增长113.3%。国内光伏产业在全球具备绝对主导
地位，光伏产品出口总额(硅片、电池片、组件)约284.3 亿美元，同比增长43.9%；其中，硅
片、电池片、组件出口分别为24.5 亿美元，13.7 亿美元，246.1 亿美元，分别同比上涨
38.3%、38.2%、44.9%。
2022Q1，国内太阳能发电新增装机13.21GW，同比增长147.8%；其中，集中式光伏新增装
机4.34GW，同比增长72.22%，分布式光伏新增装机8.87GW，同比增长215.66%。国内光伏装
机在2022 年第一季度高速增长的原因包括2021 年央企集中式电站延期项目在今年落地；分
布式光伏装机需求对光伏组件价格敏感度更低，装机需求更具备韧性。尤其是，户用光伏已成
为我国实现双碳目标和乡村振兴的重要着力点。
海外市场，一方面，国内光伏企业对印度市场提前发货（印度为支持本土制造，决定自4
月份起对外国制造的太阳能组件征收40%的基本关税，对电池征收25%的基本关税）；另一方面，
俄乌战争影响德国、英国等欧洲国家可再生能源替代传统能源进度，海外市场需求超预期。
2022Q1,国内光伏企业出口光伏组件37.2GW，同比增长112%；出口金额106 亿美元，同比增长
122.9%。
图12018-2021 年全球光伏装机容量和同比增长 图22014-2022Q1 国内光伏装机和同比增长
资料来源CPIA，中原证券 资料来源CPIA，中原证券
0
50
100
150
0
50
100
150
200
全球光伏装机容量（GW） 同比增速（%）
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
0
10
20
30
40
50
60
国内光伏装机量（GW） 同比增速（%）
第5页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
图32016-2022Q1 国内光伏装机结构 图42017-2022Q1 光伏组件（电池）出口情况
资料来源CPIA，中原证券 资料来源中国海关总署，中原证券
1.2. 光伏板块量、利齐升，22Q1 有加速趋势
以Wind 光伏指数（884045）成分股为基本样本，剔除光伏产品占比较低的成分公司，加
入晶科能源、大全能源和禾迈股份等新上市光伏公司，我们共选择59 家A 股光伏公司作为样
本。样本涵盖光伏设备、硅料、硅片、电池、组件、逆变器、光伏支架、胶膜、光伏玻璃、背
板、银浆、光伏电站等产业链主要环节。
值得关注的是，2021 年，部分上游光伏设备公司延伸产业链向材料端发力，从而扩大业
务范围和市场空间，典型代表如硅料设备、硅片设备厂向硅片生产环节延伸；另一方面，主产
业链一体化趋势明显，硅片、电池、组件产能短板补齐，甚至向上游硅料入股保证供应链安全；
同时，大尺寸、薄片化、N 型电池技术发展带来设备、材料、产品、工艺的改善。技术迭代拉
动设备投资，促使下游产能扩张、降本增效和产品升级。
表1A 股主要光伏上市公司及所属产业链环节
所属子行业 公司名称
光伏设备 晶盛机电、捷佳伟创、双良节能、迈为股份、奥特维、金辰股份、高测股份、金博股份、帝尔激光
硅料 通威股份、特变电工、大全能源
硅片 中环股份、上机数控、京运通
太阳能电池片 爱旭股份、中来股份、易成新能
光伏组件
隆基股份、天合光能、晶澳科技、正泰电器、东方日升、横店东磁、中利集团、协鑫集成、亿晶光
电、爱康科技、拓日新能、晶科能源
逆变器 阳光电源、锦浪科技、固德威、上能电气、禾迈股份
光伏支架 振江股份、中博、清源股份
光伏胶膜 福斯特、联泓新科、海优新材、赛伍技术
光伏玻璃 南玻A、福莱特、安彩高科、亚玛顿、洛阳玻璃
光伏背板 乐凯胶片、明冠新材
导电银浆 帝科股份、苏州固锝
光伏电站 吉电股份、太阳能、林洋能源、晶科科技、浙江新能、金开新能、嘉泽新能、芯能科技
资料来源中原证券
注一体化厂商划分到光伏组件环节。
2021 年，59 家A 股光伏公司实现营业总收入6873.60 亿元，同比增长40.95%；归属于上
市公司股东的净利润597.46 亿元，同比增长51.74%。板块净利润增速显著高于营收增速。
2022Q1，光伏板块实现营业总收入2150.01 亿元，同比增长67.22%；归属于上市公司股
东的净利润256.31 亿元，同比增长89.27%。2022 年1 季度，板块净利润增速依然高于收入增
0
10
20
30
40
50
60
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
集中式（GW） 分布式（GW）
0
20
40
60
80
100
120
140
0.00
500.00
1000.00
1500.00
2000.00
2500.00
累计出口金额（亿元） 同比增速（%）
第6页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
速，且较2021 年全年业绩增速进一步提高。
图5光伏板块营业总收入和同比增长 图6光伏板块归母净利润和同比增长
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
2021 年，营收增速方面，硅片（120.28%）、导电银浆（56.23%）、光伏设备（54.56%）、
光伏胶膜（47.66%）、硅料（45.86%）领域增速靠前；而归母净利润增速方面，硅片
（218.82%）、硅料（196.80%）、导电银浆（80.71%）、光伏设备（76.93%）和光伏胶膜
（41.42%）增速靠前。值得关注的是，从贡献的利润结构来看，硅料板块贡献211.87 亿元利
润，占比35%，光伏组件贡献118.86 亿元利润，占比19%，硅片贡献65.69 亿元利润，占比
11%，光伏设备贡献48.68 亿元利润，占比8%。
光伏产业链各环节供需景气差异和竞争格局导致利润增速呈分化趋势。光伏设备受益于下
游资本开支增长，主产业链硅料、硅片供需结构较为占优，光伏逆变器受芯片供应紧张影响原
材料成本和期间费用抬升明显，胶膜上游EVA 粒子紧缺，导电银浆得益于下游旺盛的市场需求
和新电池技术对银浆产品升级迭代，光伏玻璃产能释放显著，供需偏松。
表22021 年光伏产业链各环节营业总收入、归母净利润和同比增速
营业总收入（亿元） 同比增长（%） 归母净利润（亿元） 同比增长（%）
硅料 1356.94 45.86 211.87 196.80
光伏组件 3008.85 34.09 118.86 -14.56
硅片 575.46 120.28 65.69 218.82
光伏设备 257.52 54.56 48.68 76.93
光伏电站 358.50 19.93 46.46 29.11
光伏玻璃 313.18 30.11 41.78 39.99
光伏胶膜 265.61 47.66 37.09 41.42
逆变器 320.15 30.90 25.97 -4.33
导电银浆 52.90 56.23 3.12 80.71
光伏支架 58.58 -1.72 2.42 -42.64
光伏背板 35.24 18.56 1.77 24.18
太阳能电池片 270.68 44.62 -6.24 -172.86
资料来源Wind，中原证券
2022 年第一季度，光伏板块营收增速硅料（129.84%）、电池片（113.83%）、硅片
（106.33%）、光伏设备（81.64%）、光伏组件（52.01%）增速靠前。板块归母净利润同比增速
硅料（255.84%）、电池片（193.03%）、硅片（83.97%）、光伏设备（70.73%）和光伏组件
（55.56%）涨幅靠前。光伏板块净利润结构，硅料（126.28 亿元）、光伏组件（54.58 亿元）、
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
0.00
1000.00
2000.00
3000.00
4000.00
5000.00
6000.00
7000.00
8000.00
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
营业总收入（亿元） 同比（%）
(50.00)
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
0.00
100.00
200.00
300.00
400.00
500.00
600.00
700.00
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
归属于上市公司股东的净利润同比（%）
第7页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
硅片（19.74 亿元）、光伏设备（15.43 亿元）、光伏电站（12.86 亿元）占比较高。尤其是硅
料环节，2022Q1 硅料供需依然偏紧，价格维持高位，获取光伏产业链49%的净利润。
表32022Q1 光伏产业链各环节营业总收入、归母净利润和同比增速
营业收入（亿元） 同比增长（%） 归母净利润（亿元） 同比增长（%）
硅料 499.53 129.84 126.28 255.84
光伏组件 875.18 52.01 54.58 55.56
硅片 209.79 106.33 19.74 83.97
光伏设备 82.83 81.64 15.43 70.73
光伏电站 93.04 16.38 12.86 32.98
光伏玻璃 87.85 19.43 9.63 -44.94
逆变器 67.67 44.43 6.88 12.80
光伏胶膜 77.66 34.30 6.12 -31.21
太阳能电池片 119.48 113.83 3.43 193.03
导电银浆 14.96 22.70 0.78 -4.49
光伏背板 9.12 8.46 0.42 1.41
光伏支架 12.92 20.20 0.15 -70.01
资料来源Wind，中原证券
表42022Q1 A 股主要光伏公司营业总收入和归属于上市公司股东的净利润情况
代码 名称
营业总收入
（亿元）
同比（%）
归属于上市公司股东的净利
润（亿元）
同比（%）
601012.SH 隆基股份 185.95 17.29 26.64 6.46
600438.SH 通威股份 246.85 132.49 51.94 513.01
600089.SH 特变电工 171.39 81.28 31.22 47.28
688599.SH 天合光能 152.73 79.20 5.43 135.97
002459.SZ 晶澳科技 123.21 77.12 7.50 378.27
002129.SZ 中环股份 133.68 79.13 13.11 142.08
601877.SH 正泰电器 106.42 54.91 5.87 384.10
300274.SZ 阳光电源 45.68 36.48 4.11 6.26
300118.SZ 东方日升 54.14 40.46 2.13 280.59
600732.SH 爱旭股份 78.27 160.25 2.27 125.81
000012.SZ 南玻A 27.86 -7.35 3.84 -33.07
000875.SZ 吉电股份 42.90 22.24 4.15 -2.50
603806.SH 福斯特 38.84 38.02 3.39 -31.51
002056.SZ 横店东磁 43.96 71.85 3.66 41.59
603185.SH 上机数控 56.74 252.62 6.55 108.15
002309.SZ 中利集团 21.63 -3.51 -0.63 -260.56
601865.SH 福莱特 35.09 70.61 4.37 -47.88
003022.SZ 联泓新科 15.56 -13.73 1.07 -60.14
000591.SZ 太阳能 13.96 -11.15 2.62 -6.12
300316.SZ 晶盛机电 19.52 114.03 4.42 57.13
300393.SZ 中来股份 20.09 77.63 0.89 647.69
300080.SZ 易成新能 21.12 45.74 0.27 494.13
601908.SH 京运通 19.37 76.79 0.09 -95.89
601222.SH 林洋能源 9.84 2.93 1.79 3.68
300724.SZ 捷佳伟创 13.63 15.77 2.73 29.26
002506.SZ 协鑫集成 12.91 20.39 0.22 124.27
600537.SH 亿晶光电 13.61 40.66 -0.12 85.52
600481.SH 双良节能 17.34 299.50 1.21 340.80
601778.SH 晶科科技 5.73 -18.81 -0.60 46.04
600207.SH 安彩高科 7.78 -15.53 0.19 -87.16
300763.SZ 锦浪科技 11.02 78.72 1.64 54.97
第8页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
688680.SH 海优新材 12.28 118.87 0.77 2.55
300751.SZ 迈为股份 8.34 32.09 1.80 49.77
603212.SH 赛伍技术 10.98 81.85 0.89 76.33
600032.SH 浙江新能 10.49 118.00 2.04 753.10
300842.SZ 帝科股份 6.98 6.08 0.18 -40.43
688390.SH 固德威 6.50 46.16 0.09 -86.54
002610.SZ 爱康科技 9.90 121.29 -0.23 -407.07
002079.SZ 苏州固锝 7.98 42.21 0.59 17.45
603507.SH 振江股份 4.49 -18.33 0.18 -31.11
688408.SH 中博 5.76 78.78 -0.09 -160.24
600135.SH 乐凯胶片 5.28 -6.93 0.09 -47.30
688516.SH 奥特维 6.25 70.25 1.07 109.49
002623.SZ 亚玛顿 7.06 22.37 0.11 -76.04
600821.SH 金开新能 6.22 69.96 0.77 13.24
603396.SH 金辰股份 4.57 57.48 0.28 5.55
688556.SH 高测股份 5.56 103.06 0.97 173.27
002218.SZ 拓日新能 3.91 10.29 0.10 -84.15
601619.SH 嘉泽新能 2.72 -14.21 1.99 99.77
688598.SH 金博股份 4.50 125.80 2.03 162.50
688560.SH 明冠新材 3.83 40.45 0.33 34.27
300776.SZ 帝尔激光 3.11 13.25 0.93 26.37
300827.SZ 上能电气 2.18 36.29 0.16 3.52
603628.SH 清源股份 2.67 31.53 0.06 -39.75
603105.SH 芯能科技 1.17 35.02 0.11 4.51
688223.SH 晶科能源 146.81 86.42 4.01 66.39
688303.SH 大全能源 81.29 389.28 43.12 640.85
600876.SH 洛阳玻璃 10.06 26.68 1.12 -20.38
688032.SH 禾迈股份 2.29 95.53 0.87 175.23
资料来源Wind，中原证券
光伏产业链盈利能力有所提高，期间费用率下行。2021 年、2022Q1，光伏板块销售毛利
率、销售净利率、ROA、ROE 呈现回升趋势。其中，2021、2022Q1 板块毛利率分别达到22.50%、
23.34%，分别环比提升0.47、0.84 个百分点；同期，板块销售净利率分别达到9.37%、
13.04%，环比提升0.77、3.67 个百分点。22Q1 板块盈利能力进一步提升，我们认为与一季度
国内外旺盛的装机需求，制造端产品价格提升、盈利能力提高有关。而销售费用、管理费用、
财务费用趋势性降低，与行业的规模效应、经营效率提高有关。2021 年，光伏板块的研发费
用率4.45%，同比提升0.62 个百分点。降本是光伏产业永恒的主题。新一代电池技术迭代、
产品升级，硅片、组件、设备端的研发、工艺改良等投入，促使行业研发保持较高水平。
图72021、2022Q1 光伏板块盈利能力有所提升 图8光伏板块期间费用率呈下行趋势
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
销售毛利率（%） 销售净利率（%）
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
销售费用率（%） 管理费用率（%）
研发费用率（%） 财务费用率（%）
第9页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
图9光伏板块ROA 呈上行趋势 图10光伏板块ROE 走高
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
光伏板块营运能力指标向好。2021、2022Q1，光伏板块存货分别为1444.60 亿元、
1724.92 亿元，分别同比增长75.24%、19.40%，相应存货周转天数分别为76.76、86.61 天。
光伏板块存货价值随着板块收入体量增长而增加，而周转天数自2020 年后呈提高趋势。存货
周转天数的增加预计与疫情影响企业备货，海外出口迟缓运输周期拉长有关，同时，下游需求
景气，光伏设备厂家及部分制造环节原材料紧张从而增加商品和原材料的库存。
2021、2022Q1，光伏板块应收账款及应收票据1692.34 亿元，1879.97 亿元，分别同比增
长22.90%、11.09%，相应的应收账款周转天数分别为68.42、64.81 天，分别环比减少14.17
天、3.60 天。光伏板块应收账款和应收票据增长幅度显著低于同期板块营业收入增速，回款
周期亦呈缩短趋势。我们认为，国内外旺盛的光伏装机需求加速了产业链回款且硅料等紧缺环
节基本无应收，同时，平价上网背景下，新增光伏发电类项目对于回款周期较长的电价补贴依
赖减少。因此，光伏板块回款呈向好趋势。
图11光伏板块存货和周转天数 图12光伏板块应收票据和应收账款以及周转天数
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
0
2
4
6
8
10
12
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
ROA（%）
0
5
10
15
20
25
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
ROE(%)
0
20
40
60
80
100
0
500
1,000
1,500
2,000
存货-光伏板块（亿元） 存货周转天数（天）
0
20
40
60
80
100
120
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
应收票据及应收账款（亿元） 应收账款周转天数（天）
第10页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
光伏板块经营活动现金流有所走弱，资本开支持续增加。2021 年，光伏板块经营活动现
金流走弱与市场需求旺盛增加备货以及原材料供应偏紧采购支出增加有关。一季度为往年的淡
季，全年销售占比低，采购前置，经营活动产生的现金流量净额相应较少。2021 年，光伏板
块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金和投资活动产生的现金流量净额均呈高
速增长趋势。光伏产品制造端均加大了资本开支规模，硅料、硅片、电池、组件在建和筹建产
能规划较为庞大，切实拉动土地、厂房、土建、设备的采购需求。企业经营活动现金流不足以
支撑快速增长的资本开支，利用资本市场工具和增加银行贷成为上市公司扩张的普遍操作。
图13光伏板块经营活动产生的现金流量净额（亿
元）
图14光伏板块经营活动产生的现金流量净额/经营活
动净收益（%）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
图15光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期
资产支付的现金（亿元）
图16光伏板块投资活动产生的现金流量净额（亿
元）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
2. 细分环节景气差异较大，产业链上游获取主要利润
2.1. 主产业链-2020、2022Q1 硅料、硅片获利丰厚，电池、组件盈利有所承压
2021 年、2022Q1 硅料供需紧张，价格大幅上涨，产业链利润向上游转移。2021 年，光伏
主产业链中光伏组件、硅料、硅片、太阳能电池片营业收入规模依次递减。主要原因一是样
本数量不同；二是一体化厂商被分类为组件厂；三是下游单位价值量更高。
光伏主产业链营业收入增速硅片（120.28%）>硅料（45.86%）>太阳能电池（44.62%）>
光伏组件（34.09%）。2021 年，硅片环节（样本中环股份、上机数控、京运通）营收增速较
快，主要受样本公司大尺寸硅片产能快速扩张，出货量快速增长以及硅片提价影响。2021 年，
0
200
400
600
800
1000
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
经营活动产生的现金流量净额(合计)
0
50
100
150
200
250
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益
0
500
1000
1500
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(合
计)
-1500
-1000
-500
0
16A 17A 18A 19A 20A 21A 22AQ1
投资活动产生的现金流量净额(合计)
第11页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
我国多晶硅产量50.5 万吨，同比增长28.8%；硅片产量227GW，同比增长40.7%；电池片产量
198GW，同比增长46.9%；组件产量182GW，同比增长46.1%。
光伏主产业链归母净利润增速硅片（218.82%）>硅料（196.80%）>光伏组件（-
14.56%）>太阳能电池（-172.86%）。2021 年，硅片归母净利润大幅增长，主要受样本公司出
货量大幅增长，产能利用率提升对单位成本摊薄和规模效应有关。尽管硅料销量增长有限，但
供需偏紧带来的单位利润大幅拉升，盈利增速显著高于收入增长。而光伏组件和太阳能电池生
产环节，受上游原材料价格上涨，运输成本增加，单位生产成本分摊固定成本增加等因素影响，
单瓦利润空间被压缩，光伏组件和太阳能电池归母净利润同比负增长。
表52021、2022Q1 光伏主产业链营业收入和规模净利润情况
2021 年 2022Q1
营业收入
（亿元）
同比增长
（%）
归母净利润
（亿元）
同比增
长（%）
营业收
入（亿
元）
同比增长
（%）
归母净利润
（亿元）
同比增长
（%）
光伏组件 3008.85 34.09 118.86 -14.56 875.18 52.01 54.58 55.56
硅料 1356.94 45.86 211.87 196.8 499.53 129.84 126.28 255.84
硅片 575.46 120.28 65.69 218.82 209.79 106.33 19.74 83.97
太阳能电池片 270.68 44.62 -6.24 -172.86 119.48 113.83 3.43 193.03
资料来源Wind，中原证券
图172021 年主要光伏产品价格涨幅（%） 图18硅料、硅片、电池、组件营收同比增长（%）
资料来源PV Infolink，中原证券 资料来源Wind，中原证券
图19硅料、硅片、电池、组件净利润同比增长
（%）
图20硅料、硅片、电池、组件毛利率（%）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
-100
0
100
200
300
多晶硅致密料
单晶硅片-166mm/165μm
单晶PERC电池片-166mm/22.2%+
365-375/440-450W 单面单晶PERC组件
-50.0000
0.0000
50.0000
100.0000
150.0000
硅料硅片太阳能电池光伏组件
-200.0000
-100.0000
0.0000
100.0000
200.0000
300.0000
硅料硅片太阳能电池光伏组件
0.0000
10.0000
20.0000
30.0000
40.0000
50.0000
硅料硅片太阳能电池光伏组件
第12页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
光伏主产业链毛利率硅料（31.88%）>硅片（22.54%）>光伏组件（16.24%）>太阳能电
池（6.89%）。硅料生产样本公司通威股份、特变电工、大全能源均包含其他非硅料业务，仅考
虑硅料业务，三家公司2021 年对应毛利率分别为66.69%、58.66%和65.56%。2018-2020 年，
硅料价格长期低迷，产业链扩产积极性远低于下游各环节，因此，造成产业链上下游供需错配，
叠加大宗商品价格上涨、阶段性能耗管控、疫情等多重因素影响，硅料价格大幅上涨，因而，
硅料环节获取产业链高额利润。2021 年，以PV Infolink 公布的产业链价格为例，多晶硅致
密料、单晶硅片-166mm/165μm、单晶PERC 电池片-166mm/22.2%+ 、365-375/440-450W 单面
单晶PERC 组件价格涨幅分别为177.11%、53.73%、12.90%、12.80%。上游产品价格上涨幅度
显著大于中下游。因此，2021 年，光伏主产业链上游毛利率变化趋势好于下游。
2022Q1，除硅片环节外，硅料、电池、光伏组件营收增速、归母净利润增速呈加速趋势，
且毛利率均有所提升。2022 年第一季度，国内太阳能发电新增装机13.21GW，同比增长
147.8%，国内光伏企业出口光伏组件37.2GW，同比增长112%。国内外旺盛的市场需求拉动产
业链整体受益。
2021 年，光伏主产业链规模效应较为显著，期间费用率持续下行。2021 年，硅料、硅片、
太阳能电池、光伏组件销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈下降趋势，主要原因为主产
业链商品为标准化工业产品，随着企业体量的扩张，单位收入分摊的期间费用降低。而主产业
链各环节研发费用率则保持稳中有升的趋势，硅片、电池研发费用率高于光伏组件和硅料。光
伏领域降本增效是企业提高自身竞争力的最有效手段。硅片企业通过持续技术创新及工艺进步
推进良率的提升，加速N 型硅片的技术积淀，推进硅片大尺寸、细线化、薄片化进程降低单位
硅耗。而电池企业则围绕转换效率更高的N 型技术路线在新产品（HJT、TOPCon、背接触）加
大研发和量产导入，部分企业在前沿技术如HBC、钙钛矿电池、ABC 电池展开布局。
图21硅料、硅片、电池、组件销售费用率（%） 图22硅料、硅片、电池、组件管理费用率（%）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
0.0000
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
6.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
硅料硅片太阳能电池光伏组件
0.0000
2.0000
4.0000
6.0000
8.0000
10.0000
12.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
硅料硅片太阳能电池光伏组件
第13页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
图23硅料、硅片、电池、组件研发费用率（%） 图24硅料、硅片、电池、组件财务费用率（%）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
主产业链经营活动现金流充裕，产能扩张促使资本开支快速增长。由于供需差异的影响，
硅料、硅片环节经营活动现金流好于电池和组件。但在全球光伏需求快速增长的预期拉动下，
光伏产业迎来产能扩张周期。根据 PV Infolink 统计，2022 年底，硅料、硅片、电池、组件
产能将分别达到 119 万吨、477GW、560GW、580GW。预计主产业链资本开支将持续增长。
图25硅料、硅片、电池、组件经营活动现金流（亿
元）
图26硅料、硅片、电池、组件资本开支（亿元）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
0.0000
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
硅料硅片太阳能电池光伏组件
0.0000
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
6.0000
7.0000
8.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
硅料硅片太阳能电池光伏组件
-100.0000
0.0000
100.0000
200.0000
300.0000
400.0000
硅料硅片太阳能电池光伏组件
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
-450.0000
-400.0000
-350.0000
-300.0000
-250.0000
-200.0000
-150.0000
-100.0000
-50.0000
0.0000
50.0000
硅料硅片太阳能电池光伏组件
2016A
2017A
2018A
2019A
2020A
2021A
2022AQ1
第14页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
2.2. 光伏设备-产业链资本开支力度大，产能扩张和技术迭代拉动需求
光伏产业链扩产，光伏设备供销两旺。2021 年，光伏设备板块实现营业总收入257.52 亿
元，同比增长54.56%；归属于上市公司股东的净利润48.68 亿元，同比增长76.93%。2022Q1，
光伏设备板块实现营业总收入82.83 亿元，同比增长81.64%；归属于上市公司股东的净利润
15.43 亿元，同比增长70.73%。光伏设备板块2021 年、2022 年第一季度均取得较好的业绩增
长。主要原因光伏产业作为我国在全球具备竞争力的行业，其广阔的市场发展空间得到产业
认可，从硅料、硅片到下游的组件以及辅材制造商均加大资本开支力度。同时，伴随行业更高
的降本要求，行业向大尺寸、薄片化、N 型、多主栅、拼片等技术方向发展，行业技术迭代拉
动设备需求。多晶硅还原炉、晶体生长设备、晶体加工设备、晶片加工设备、太阳能电池加工
和组件加工设备需求高增，企业效益快速增长。
图27光伏设备营业收入和同比增长 图28光伏设备归母净利润和同比增长
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
光伏设备毛利率基本持平，费用控制较为高效。2021 年，光伏设备毛利率34.89%，同比
提升0.88 个百分点；2022Q1，板块毛利率33.58%。光伏设备毛利率走势基本平稳，一方面与
设备公司普遍具备技术优势，如多晶硅还原炉、单晶生长炉、太阳能电池激光加工设备、串焊
机等细分领域集中度较高，企业具备较强的议价能力；另一方面，下游光伏产品制造厂快速扩
产，设备需求旺盛。2021 年，光伏设备的销售费用率、管理费用率和财务费用率保持小幅下
降趋势，主要与设备企业的规模效应和效率提高有关。而研发费用率同比提升0.46 个百分点，
则反映光伏设备类公司普遍重视研发，强调技术创新的行业属性。
图29光伏设备毛利率（%） 图30光伏设备期间费用率情况
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0
50
100
150
200
250
300
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
营业收入-光伏设备（亿元） 同比增长（%）
(20)
0
20
40
60
80
100
0
10
20
30
40
50
60
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
归母净利润-光伏设备（亿元） 同比增长（%）
0.0000
5.0000
10.0000
15.0000
20.0000
25.0000
30.0000
35.0000
40.0000
45.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
光伏设备
(2)
0
2
4
6
8
2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
销售费用率（%） 管理费用率（%）
财务费用率（%） 研发费用率（%）
第15页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
存货和合同负债大幅增长，奠定2022 年业绩持续高增基础。2021 年，光伏设备板块存货
182.26 亿元，同比增长50.46%；存货周转天数325.68 天，同比下降24.21 天。光伏设备类公
司一般自设备发出至客户验收存在较长安装调试和试运行时间。光伏设备公司存货大幅增长反
映销售趋势良好。2021 年，光伏设备领域合同负债146.46 亿元，同比增长58.80%。考虑到收
入确认周期，预计光伏设备环节全年将有较好增长。
图31光伏设备存货和周转天数 图32光伏设备合同负债以及营收占比
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
资本开支提速。2021 年，光伏设备公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的
现金31.10 亿元，同比增长171.31%;光伏设备板块投资活动产生的现金流量净额-63.96 亿元，
同比增长187.81%。2021、2022Q1，光伏设备类公司均加大了资本市场融资力度，主要用于支
持原有设备产能扩张，TOPCon、HJT 新一代电池设备的制造、延伸业务至下游的硅片生产领域
或横向延伸至半导体设备领域。光伏设备公司产能扩张或新业务布局有利于丰富现有产品体系，
扩大长期发展空间，营造新的利润增长点。
图33光伏设备公司购建固定资产、无形资产和其他
长期资产支付的现金情况（亿元）
图34光伏设备公司投资活动现金流情况（亿元）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
0
50
100
150
200
250
300
350
400
0
50
100
150
200
250
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
存货-光伏设备（亿元） 存货周转天数（天）
0
1
1
2
2
0
50
100
150
200
2020A 2021A 2022AQ1
合同负债-光伏设备
合同负债/营业收入（亿元）
0.0000
10.0000
20.0000
30.0000
40.0000
-70.0000
-60.0000
-50.0000
-40.0000
-30.0000
-20.0000
-10.0000
0.0000
10.0000
第16页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
2.3. 逆变器-原材料供应紧张，板块增收不增利
逆变器出口需求较为旺盛。2021 年，样本光伏逆变器企业合计实现营业总收入320.15 亿
元，同比增长30.90%；归属于上市公司股东的净利润25.97 亿元，同比下滑4.33%。2022Q1
板块实现营业总收入67.67 亿元，同比增长44.43%，呈进一步加速趋势；归属于上市公司股
东的净利润6.88 亿元，同比增长12.80%。逆变器样本公司营收快速增长主要受国内外旺盛的
市场需求以及加大海外市场的开拓力度影响。根据海关总署的数据，2021 年，国内光伏逆变
器企业出口331 亿元，同比增长37.95%。其中，欧洲、亚太、南美地区占比靠前。而2021 年，
板块净利润增长低于收入增长，主要受IGBT 半导体供应紧张价格上涨、大宗商品价格上行、
物流不畅海运成本上升以及期间费用增长较快有关。
图35逆变器出口和同比增长情况 图36逆变器出口金额（亿元）
资料来源中国海关总署，中原证券 资料来源Wind，中原证券
图37逆变器营收增速（%） 图38逆变器归母净利润增速（%）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
成本上涨压减逆变器盈利能力，2022Q1 盈利能力有所改善。2021 年，光伏逆变器样本公
司毛利率24.30%，同比下滑0.96 个百分点；销售净利率8.49%，同比下滑2.69 个百分点。与
此同时，板块销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率均呈现抬升趋势。2021 年，
芯片、大宗原材料、运输成本上涨，逆变器提价滞后，板块毛利率下滑。2022Q1，伴随海外市
场涨价，人民币汇率贬值以及旺盛的市场需求支撑，逆变器板块毛利率逐步回升。逆变器公司
围绕户用、工商业、高功率密度、高转化率、大功率和大电流组件、储能逆变器等方面展开产
品创新、技术迭代，板块研发费用率上升。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
50
100
150
200
250
300
350
2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12
当年累计(亿元，左轴） 累计同比（右轴） 欧洲北美洲南美洲亚洲及大洋洲其他
0.0000
10.0000
20.0000
30.0000
40.0000
50.0000
60.0000
70.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
逆变器
-20.0000
0.0000
20.0000
40.0000
60.0000
80.0000
100.0000
120.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
第17页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
图39逆变器毛利率（%） 图40逆变器期间费用率（%）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
增加原材料备货导致板块存货增长显著，供应链有望逐步缓解。2021 年，光伏逆变器板
块存货138.25 亿元，同比增长166.16%；存货周转天数提升50.80 天至141.26 天。存货大幅
上涨的原因除了下游良好的需求预期备货外，提高紧缺电子零部件库存也是库存快速增长的原
因。IGBT 等关键零部件供货周期拉长，企业加大相关材料的采购力度和试用国产元器件。预
计2022 年下半年，随着主要供应商产能扩张和运输等问题解决，光伏用芯片供应紧张问题将
缓解。2021 年，逆变器板块应收票据及应收账款115.64 亿元，同比增长32.62%，对应的应收
账款周转天数101.15 天，同比减少12.90 天，反映回款速度好转。
图41逆变器存货和周转天数 图42逆变器应收票据及应收账款以及周转天数
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
0.0000
5.0000
10.0000
15.0000
20.0000
25.0000
30.0000
35.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
0.0000
2.0000
4.0000
6.0000
8.0000
10.0000
2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
销售费用率（%） 管理费用率（%）
财务费用率（%） 研发费用率（%）
0
50
100
150
200
250
300
350
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
逆变器-存货（亿元） 存货周转天数（天）
0
50
100
150
200
0
20
40
60
80
100
120
140
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
逆变器-应收票据及应收账款（亿元）
应收账款周转天数（天）
第18页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
2.4. 光伏玻璃-产品价格处于低位，以量补价难度渐显
光伏玻璃供需逐步宽裕，2022Q1 板块盈利能力处于行业底部位置。2021 年，光伏玻璃板
块实现营业收入313.18 亿元，同比增长30.11%；归属于上市公司股东的净利润41.78 亿元，
同比增长39.99%。2021 年，光伏玻璃板块营收和净利润快速增长，主要得益于光伏玻璃产能
释放以及全年销售均价同比增长。2022Q1，光伏玻璃实现营业总收入87.85 亿，同比增长
19.43%；归属于上市公司股东的净利润9.63 亿元，同比下滑44.94%。板块增收不增利主要受
纯碱、石英砂价格高企，光伏玻璃售价较低有关。
2021、2022Q1 光伏玻璃板块毛利率持续走低。2021 年，尽管受光伏玻璃新增产能释放，
下游组件价格高企出货量不及预期等影响，光伏玻璃价格显著下行（3.2mm 光伏玻璃全年均价
下跌39.53%），但均价仍略高于2020 年均价。原材料、燃料动力费上涨，2021 年，光伏玻璃
板块毛利率下降2.08 个百分点。2022Q1，3.2mm 和2.0mm 光伏玻璃价格维持低位，3 月份后价
格略有上涨。光伏玻璃板块毛利率同比下滑9.90 个百分点至20.19%。
图43光伏玻璃营收增速（%） 图44光伏玻璃归母净利润增速（%）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
图45光伏玻璃价格走势情况 图46光伏玻璃毛利率走势（%）
资料来源PV Infolink，中原证券 资料来源Wind，中原证券
-5.0000
0.0000
5.0000
10.0000
15.0000
20.0000
25.0000
30.0000
光伏玻璃
-100.0000
-50.0000
0.0000
50.0000
100.0000
150.0000
200.0000
光伏玻璃
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1-Jan-20
1-Feb-20
1-Mar-20
1-Apr-20
1-May-20
1-Jun-20
1-Jul-20
1-Aug-20
1-Sep-20
1-Oct-20
1-Nov-20
1-Dec-20
1-Jan-21
1-Feb-21
1-Mar-21
1-Apr-21
1-May-21
1-Jun-21
1-Jul-21
1-Aug-21
1-Sep-21
1-Oct-21
1-Nov-21
1-Dec-21
1-Jan-22
1-Feb-22
1-Mar-22
1-Apr-22
光伏玻璃3.2mm镀膜(RMB) 光伏玻璃2.0mm镀膜(RMB)
0.0000
5.0000
10.0000
15.0000
20.0000
25.0000
30.0000
35.0000
2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022AQ1
光伏玻璃
第19页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
2021 年，光伏玻璃板块存货周转有所放慢，回款周期缩短。2021 年，组件价格上涨导致
下游出货不及预期，尤其是，2021Q4 高价组件导致国内集中式电站延期，光伏组件开工率下
调。光伏玻璃为连续生产模式，2021 年底，光伏玻璃产能41260 吨/日，同比大幅增长39.10%。
行业的快速扩产带来产量急剧增长。2021 年底，光伏玻璃库存45.39 亿元，同比增长149.74%，
存货周转天数52.26 天，同比提升11.81 天。得益于2022Q1 国内外旺盛的装机需求，光伏玻
璃库存量较年初减少15.43%。从回款角度来看，2021 年，光伏玻璃应收账款周转天数36.63
天，同比下降12.19 天，反映回款有所好转。
图47光伏玻璃存货周转天数情况（天） 图48光伏玻璃应收账款周转天数（天）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
光伏玻璃板块经营活动现金流有所走弱，持续扩张期加大资本开支力度。2021 年，光伏
玻璃板块经营活动现金流42.31 亿元,同比下滑17.04%。2022Q1,光伏玻璃板块营活动产生的
现金净流量3.17 亿元，维持淡季较低水平。面对光伏行业广阔的市场空间，双玻和宽幅玻璃
市场渗透率的提升，2021、2022 年，福莱特、义光能、旗滨集团、南玻A、彩虹新能源以及
部分新加入者均加大了大窑炉产线的扩张力度。从光伏玻璃样本公司来看，2021 年，其资本
开支呈快速增长态势，预计2022 年行业产能将进一步扩张。
图49光伏玻璃经营活动产生的现金净流量（亿元） 图50光伏玻璃投资活动现金流情况（亿元）
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
0.0000
10.0000
20.0000
30.0000
40.0000
50.0000
60.0000
光伏玻璃
0.0000
10.0000
20.0000
30.0000
40.0000
50.0000
60.0000
0.0000
10.0000
20.0000
30.0000
40.0000
50.0000
60.0000
-100.0000
-80.0000
-60.0000
-40.0000
-20.0000
0.0000
第20页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
3. 投资建议
截至2022 年5 月24 日，中证光伏产业指数（931151.CSI）PE(TTM)36.46 倍，PB（LF）
4.68 倍，PE 估值处于历史中位数附近。
2022 年，考虑到国内风光大基地建设、分布式光伏装机高速增长以及海外市场旺盛的装
机需求，光伏板块增长的确定性较高。维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者积极关注
估值合理的一体化组件厂、光伏设备头部企业。
图51光伏产业指数PE(TTM)估值情况 图52光伏产业指数PB（LF）估值情况
资料来源Wind，中原证券 资料来源Wind，中原证券
4. 风险提示
1）全球装机需求不及预期风险；
2）国际贸易摩擦风险；
3）原材料价格下降力度不及预期；
4）阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险。
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
2019-04-22 2020-04-22 2021-04-22 2022-04-22
PE（TTM）
0.0000
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
6.0000
7.0000
8.0000
2019-04-22 2020-04-22 2021-04-22 2022-04-22
PB(LF)
第21页 / 共21页
电力设备及新能源
本报告版权属于中原证券股份有限公司
请阅读最后一页各项声明
行业投资评级
强于大市未来6 个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市未来6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；
弱于大市未来6 个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。
公司投资评级
买入 未来6 个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持 未来6 个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望 未来6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％；
卖出 未来6 个月内公司相对大盘跌幅5％以上。
证
分享：
相关帖子