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伟明环保的疑问

  • 作者:流年笙歌
  • 2019-08-18 16:05:06
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伟明环保(603568)股吧】的疑问

公司是做垃圾回收,然后焚烧发电的,主营业务收入基本围绕这个展开,中间穿插着垃圾处理设备的销售。这个行业属于公用事业,生意模式是大家听得比较多的BOT和PPP模式。

公用事业类的上市公司,比较受价值投资者青睐,因为价值投资者喜欢有现金流回报的公司。但这类公司的成长性相对较差,一个项目签订以后,确实每年都能带来垃圾回收和上网发电收入,但增速取决于是否有新增项目,所以坐吃山空,但扩大规模又需要源源不断的投资增加项目。

垃圾处理,主要包括垃圾填埋和垃圾焚烧两种方式,过去填埋是主流,但对中国这样人均土地资源稀缺的国家来说,焚烧可能是大势所趋。

生意模式简单清晰,与政府签订项目协议,负责区域的垃圾回收,政府以吨为单位,给予公司垃圾处理收入;其二就是对处理后的垃圾焚烧发电,国家给予上网发电补贴。

行业处于成长阶段,集中度处于上升状态,按照垃圾日处理数量排名,光大国际稳居市场龙头低位,但市场份额也只有12%,紧随其后的是上海环境、重庆三峰、绿色动力、【瀚蓝环境(600323)股吧】、伟明环保等。

为什么要聊伟明环保,因为他表面上的数据是最好的,营收、利润增速排第一,毛利率排第一,净资产收益率最高,每吨垃圾处理投资额远低于同行,每吨垃圾发电量在行业里排名靠前等。

市场对他的怀疑从未断过,有人质疑他财务造假,说他快揭不开锅,新增项目越多死得越快;还有人说他有明显的利润调节,会计处理方式明显异于同行。

对于财务造假的说法,我表示怀疑;但对于利润调节的会计处理方式,我认为确实存在差异。

先说说为什么我要排除财务造假,伟明环保上市以来共有2笔较大的融资,第一是IPO上市时募集资金4.69亿,第二是2018年发行可转债募集了6.63亿。但累积已实现分红4次,共分红6.27亿。这个数据是我排除财务造假的最大论据,涉嫌造假类公司,是不会有如此高的分红融资比的。

再说说利润调节,我没有太多的时间去把同行业每家公司的数据一一分析梳理,有些数据是拿研报数据来用。

利润调节的第一个疑,在于无形资产的摊销比例比较低。引起市场思考他无形资产摊销疑的,正是因为他有远高于同行的毛利率。对于BOT项目来说,每一个项目建设期过后,都会把项目转为无形资产。无形资产的摊销会是经营成本的大头。同行公司,在无形资产的摊销方式上,一般是20年或者设备折旧年限的较低者,而伟明环保的摊销基本上是27年左右(这个数据是我手工计算得来,研报里说他的摊销是25年)。按照27年摊销和按照20年摊销,无疑降低了每年的经营成本。在这里做一个简单的说明:BOT项目的运营年限一般15年至30年,我大概了下公司的签约项目,很多是按照30年签约的。起来摊销是合理的,但你项目的设备使用年限能用30年么?

所以引出了利润调节的第二个疑,预计负债是什么鬼?按照年报解释,按照伟明环保各项目特许经营权协议规定,伟明环保为使有关基础设施保持一定的服务能力或在移交给合同授予方之前保持一定的使用状态,预计将发生的大修重置支出折现值确认为预计负债。也就是说,伟明环保对未来可能产生的设备更新和检修费用,先进行计提,在运营期间,预计负债按照实际利率摊销法计入财务费用,这能起到平滑利润的作用。一般公司的做法是在发生设备大修时,对费用当期确认计入成本。

第三个疑,在于每吨垃圾处理投资额远低于同行,大概了下这个数据,在过去几年确实较低,有些项目每吨垃圾处理的投资额才10多万,而每吨垃圾每天的收益是,回收一吨垃圾在73元,一吨垃圾发电产生的电量在320度,每度上网电费0.65元,按照这个数据,一吨垃圾一年的收入就超过10万,固定投资额1年半不到就能收回毛成本,这确实有些疑虑。但近一两年签约的项目,每吨垃圾处理的投资额跟同行相差不大,基本上在50万左右。

或许他是一个有些瑕疵的公司,但总体来说我认为还是可以对他的未来给予一定期待的,尤其这几年,环保和PPP暴雷巨多,对于环保类公司的估值水平给的十分低。这是市场投资认知的进步,但还是有些矫枉过正了。

市场不肯给予这类公司更高估值,除了行业暴雷问题,还有一个认知在于增速。对于公用事业的公司来说,项目储备越多,营收和利润的增速就越高,但投入的资金也越大,一旦项目运营过程中有些许问题,导致资金链出现问题,整个公司都会出现危机。

对于伟明环保来说,设备都是自给自足,负债率在同行处于较低水平,相对来说抗风险能力较强。垃圾处理这个行业,也处于上升周期,项目储备的多少,影响到未来三年的营收和利润增速。这一我觉得要给他一定的心,一组数据:

项目建设周期一般是两年,2017年是公司投资支付的高峰期,也就是2019年开始应该会有很多产生现金流入的项目。在这一上,同行另外一个公司【绿色动力(601330)股吧】也值得关注,但绿色动力的业绩爆发可能要比伟明环保晚一年。

先写这么多吧,以后有新的发现,再做更新。


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