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垃圾堆里真的有宝藏?——伟明环保(603568.SH)投资分析

  • 作者:磐石19820801
  • 2019-12-03 20:33:20
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最近忙成狗了,事情贼鸡儿多,一直没时间研究个股,这周在给一家拟IPO的环保企业做项目。这家企业做垃圾焚烧发电的,我想到垃圾分类已经在上海试,未来会向全国推广,这个行业说不定会有什么投资机会,就顺带了解了下生活垃圾焚烧发电这个板块。

中间发现一支好股票——伟明环保(603568.SH),经过几天的研究和分析,我认为存在投资价值。这里把我的分析思路和投资逻辑摆上来,全4500字,预计阅读时间15分钟,嫌麻烦的同学可以直接翻到最后投资结论,觉得是个机会再回头来我的思路,重注意加粗部分就好了。

伟明环保——投资分析:

一、 行业分析

1.行业现状

我国垃圾处理办法主要包括填埋、堆肥、焚烧和综合处理,截至 2017 年末,卫生填埋处置、焚烧、其他(含堆肥)约占垃圾处理量的 57.23%、40.24%、2.54%。

生活垃圾填埋和焚烧处理目前比例大致为64开,但十三五已经明确指出生活垃圾焚烧处理在东部地区要达到60%。可以预见,未来全国生活垃圾处理一定是以焚烧为主的。

2005-2017 年,我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量保持较快增长趋势,复合增长率达到 21.84%;

行业增长靠政策推动,几乎不受宏观经济环境影响

2.行业模式

主要是ppp模式,其中又以BOT模式最为常见。政府给予企业特许经营权,通常不超过30年,由企业投资、建厂、运营,到期后将项目返还给政府。

3. 行业竞争状况

(1)竞争格局

我国生活垃圾焚烧发电和生活污水处理行业高度分散,参与者众多。在政策扶持、行业需求不断扩张的驱动下,资金大量涌入国内生活垃圾焚烧发电行业,市场竞争加剧。(说明这个行业赛道一般,其中拥有竞争优势的公司才有投资机会)

(2)进入壁垒

1)特许经营权壁垒

生活垃圾焚烧发电具有区域垄断性,公司在取得某一地区的生活垃圾处理项目特许经营权后,便形成对该地区市场的长期(特许经营期限)垄断。(行业市场以区、县一级为划分单位,具有高度垄断性和排他性,先发优势十分重要,后来者难以跟上)

2)资金壁垒

资金密集型行业企业在建设运营BOT 项目过程中,需对设备提供商、工程施工商等进行结算,并通过长期运营管理获取收入来收回成本和实现盈利,因此常常需要占用大量资金。(企业融资渠道是关键,上市公司拥有明显优势)

4. 行业发展影响因素

有利:国家政策的支持;城镇化进程的不断推进;环保理念深入人心

不利:行业集中度较低,竞争激烈;资本投入欠缺,融资渠道单一

好,行业分析就到这里吧,多的我就不放上来了,反正也只是给投资决策打基础,讲多了也没人,有那个意思就好了。下面直接进入投资分析吧。

二、投资分析

1、分析思路

垃圾发电业务收入由两部分构成:

1) 垃圾处理收入(由政府提供垃圾,并支付垃圾处理费)

垃圾处理费用=垃圾入库量×垃圾处理费用单价;

2)垃圾发电收入(生产电量由国网、南网当地供电公司收购,单价固定0.65元/度)

垃圾发电收入=上网电量×电价(0.65)=(垃圾入库量×单位垃圾上网电量)×电价(0.65)

聪明的老哥一眼就出来了,决定公司营业收入高低的主要因素,就是垃圾入库量。

而其余三个影响因素又比较稳定:

1)垃圾处理费用各地标准不同,但较为固定;

2)单位垃圾上网电量取决于垃圾质量、生产管理效率、机器设备等,随着垃圾分类逐渐推广、设备技术改良,一般公司的该项指标会缓慢增长;

3)垃圾发电,全国统一上网电价0.65元,这个就不多说了。

因此,我们只要能掌握了未来垃圾入库量,就能大致推算出公司该项业务未来收入情况。

2.公司筛选

A股里面以生活垃圾焚烧为主要业务的几家包括:伟明环保(603568.SH)、绿色动力(601330.SH)、中国天楹(000035.SZ)、旺能环境(002034.SZ)。我找了这四家公司的年报,从我财务专业和标准价值投资者的视角来,也就伟明环保有投资价值,绿色动力勉强还行,可以留待观察,剩下两只不要了,负分滚粗。

(中间内容我就不详说了,基本仔细一遍年报,具不具备投资价值就能判断出来了。)

从伟明环保的年报来,相比于其他同行,bug比较少,没有什么明显问题。

3.财务分析

(1)毛利

在销售收费模式较为固定的情况下,获取竞争优势方法之一是降本增效,伟明环保的毛利率明显领先同行业可比公司。

但事出反常必有妖,凭啥你的毛利率可以比别人高?翻翻年报,好似找到了答案,公司业务覆盖全产业链,从技术开发、设备制造、项目建设投资、项目运营都有参与。其中,设备销售及技术服务业务增长迅速,2018年比上年增长2.6倍。

司2018年各类收入情况

想想似乎有道理,别人只赚处理垃圾和发电的钱,伟明还能通过卖设备和服务赚钱,关键设备、技术自给自足,不用被中间商赚差价,毛利率当然高啦。

(2)收入质量

核心是两个标红的地方,表明公司销售完成后能实打实收到现金。毕竟下游客户是大名鼎鼎的两网,几乎不存在长期拖欠账款的情况及坏账。

营收质量来,还不错,但有逐年下降趋势。个人猜测,销售设备业务的增长拉低了盈余质量。项目运营的客户质量很高,均为各地供电公司,销售回款跟坏账情况良好,而设备销售业务的客户应该就是其他一些垃圾发电公司,质量自然会有差距。

(3)现金流

另外下现金流,一般情况下,现金流正常就说明这家企业没大问题。公司每年现金流量净额均为正,18年由于发了5个亿的可转债,导致资金大幅增加。行业介绍就说了,垃圾焚烧发电是一个资金密集型行业,融资渠道通畅的公司一定是有优势的。

总结:

到这里年报的排雷就算差不多了,基本上可以认为这家公司暴雷的概率非常小。另外,从行业性质上来说,垃圾发电BOT项目的投资者一般会要求政府保证最低收益率,有了政府的背书,除非政策环境发生巨大变化或者出现系统性风险,公司通常不存在较大风险。

当然,年报的分析内容很多,什么偿债分析啦、盈利分析啦、发展分析啦,这些指标计算都很简单,就不摆出来了,有兴趣可以自己去算算。我直接说结果吧,这些指标不仅没啥问题,而且明显领先同行业平均。分析的重放在后面对公司未来业绩的预测吧。

4.业绩预测

通过上面对营业收入的分解,得出的结论是只要能掌握未来垃圾入库量,就能大致推算出公司该项业务未来收入情况。

上提到,公司项目以BOT模式为主。这种模式相当稳定,由于当地政府会不断提供生活垃圾,垃圾发电项目的产能利用率通常接近100%。

由于所有垃圾发电项目几乎都是满负载运转,项目的数量就直接决定了垃圾入库量的大小。我们只要从公司在建、筹建的项目数量中,梳理出未来两三年内能完工投产的项目,就能对公司未来业绩有一个大概的预判。

公司2018年产能424万吨,增长率为14.59%,增加54万吨。

司2018年新项目情况

公司2018年投入试运行项目3个,按项目试运行产能按80%算,3个新项目预计在2018年贡献产能为37万吨。而公司新项目产能还会在两年内持续增长。

司项目投产后产能利用率迅速提升

司多数垃圾焚烧项目签约到投产时间约 2年

基于此,我推算了未来2年可能完成建设并投入试运行的项目,并大概预计了未来两年垃圾入库量。

以垃圾入库量为基础,计算发电收入,从而推出项目运营收入。

好,到这里估计出未来两年公司的项目运营收入约为12.5亿、14.22亿元,任务算是完成了一大半。

但是,占另一个大头的设备销售及技术服务业务由于不具备稳定性,很难估算,我们只能按不同增长率进行估计。

分别按增长率40%,50%,60%进行估计,2018年增速为264.56%,我个人倾向于认为该业务未来2年会以较高速度增长。再以45%的净利率加以计算,最终得出对公司总体净利润的评估。

在不增发、配股、送转的情况下,每股收益估计为

我所有的推算依据基于2018年及以前,但从2019年中报实际情况来,每股收益为0.53元/股,全年估计超过1元/股,比我上面最乐观的数据还要高。两年时间不算长,一家公司的竞争优势、经营水平一般不会发生太大的变化,但很多你没注意到的隐性风险必须纳入考虑范围。这是件好事,当你以一个保守的态度判断股票的未来趋势时,现实通常会给你一些惊喜。

关于价值中枢,这块见仁见智,环保类各股的估值差异较大,还是因为预期不同。伟明环保目前的动态PE为23,大多数机构基于垃圾焚烧发电行业整体增速,认为业内公司的最终估值在15左右比较合理,我也比较认同。但是具体到未来两年,估值(PE)稳定到15我觉得可能性不是太大。今年生活垃圾分类刚开始在上海试,未来必然推广到全国,垃圾分类带来垃圾质量提高,直接推动垃圾发电效率提高;政策上,十四五大概率会继续要求提高选用焚烧技术无害化处理垃圾的比例。

综上,虽然我对于业绩的判断较为保守,但是我对估值的法相对乐观。我认为未来两年公司合理估值(PE)应该不会低于18,当然,短期波动无法预计,短期低到15以下也不是没可能,但这种时候往往是买入的好时机。

结合对业绩和估值的判断,我汇总出了对伟明环保内在价值评估的表格。

最后,我想说上表只供参考,因为我本身非常注意安全边际,对估值十分谨慎,上面的三种情况都打了一定折扣,因为从2019年中报来,今年底的实际情况大概率比我上面的“较好”情况还要好,所以大家关注“较好”情况就好,“较差”情况只是表达对未知领域的敬畏。

另外,我要解释一下,我这个表想表达的意思是我认为伟明环保的内在价值在30以上,而不是说2020年股价应该到25、2021年应该到31。我并不能预测股价涨跌,啥时到30都有可能,但是正常情况下会在两年以内。伟明环保当前股价21.5左右,现在买入,即使价值回归的时间需要两年,那依然可能会有18%左右的年化收益,假如价值回归时间更短,那么收益还会更高。

最后对伟明环保做个总结:

优势:

(1)毛利、净利、ROE水平行业领先,竞争优势明显

(2)年报无明显bug(暴雷可能性很低,这一务必相我的专业性)

(3)内在价值高于30

(4)业绩有支撑

垃圾发电特许经营权一般20-30年,在当地(县、区)形成垄断,政府给垃圾,发电卖给国网、南网,除非垃圾供应不足或入网电价降低,否则公司业绩基本不存在下降风险。

公司在浙江省市场份额超过1/3,且不断上升,而浙江是我国垃圾焚烧发电量最高的省份。公司当前在建项目11个,浙江省内项目6个,省外项目5个,公司已经逐渐开始加速省外布局。

风险:

1.行业竞争加剧。

由于政策支持、政府引导,垃圾焚烧发电产业发展迅速,竞争激烈。但公司至少未来两年业绩确定,而且在管理、技术方面具备竞争优势。就像当年的光伏产业,最后能活下来的,都是业内最优秀的公司。

2.政府取消电价补贴。

针对垃圾发电,政府一直都有补贴,0.65元入网电价比我们普通居民用电价格还高。如果没有补贴,电价降回到0.4元/度的正常火电标准,对垃圾发电企业将是致命打。因此,我也针对伟明环保做了压力测试,按照没有补贴的情况,追溯其以往几年业绩。

说明在没有补贴的情况下,公司依然可以盈利。其他公司我没有计算,直接贴个平安的测算吧。

此前平安证券曾做过测算,若全部取消国家电价补贴,焚烧发电公司的项目净利率将下降32.92%,此时A股垃圾焚烧发电上市公司中除了伟明环保,其他公司均会亏损。因此若没有政府对上网电价的补贴,垃圾焚烧发电企业难以盈利。

基于此,政府取消电价补贴,短期来,对行业整体盈利产生毁灭性打;长期来,垃圾发电行业并不会消失,失去补贴回归正常电价,才是伟明环保实现全行业垄断的真正机会。

最后,我个人对伟明环保的投资观:

1.内在价值在30以上,预计在两年内价值回归。

2.两年以后政策、行业、实际项目等情况,但公司大概率依然是行业龙头,可长期关注。

(由于时间较短,没有进行太详尽的分析,但伟明环保未来两年内业绩增长有很高的确定性。另外受篇幅影响,很多非重的分析我没有列上来。最后希望跟各位同学一起交流,共同寻找A股里的投资机会)


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