“两轨合一”启动，关于利率市场化的核心理解

8月17日央行发布公告正式明确了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的有关方案，实际贷款利率和市场化利率的“两轨合一”正式推进。

来源:  华创债券论坛

作

者:  华创证券 

周冠南、梁伟超

1、通过完善LPR形成机制，实现“两轨合一”的六大要

（1）LPR的锚定MLF利率，实现市场化调整，LPR = MLF +加；其中，“加”由报价行自主报价后计算平均未来，LPR受两方面影响：一是MLF的价格变化，二是“加”的幅度；（2）完善LPR曲线，增加5年期以上报价品种。一是有利于商业银行为长期限的贷款品种进行定价，例如“住房抵押贷款等长期贷款的利率”；二是考验商业银行实际定价能力；（3）LPR适用性于新发放的贷款，存量贷款的利率仍按合同约定执行，一是突出政策的定向操作，减少市场对“大水漫灌”全面放松的预期；二是针对目前新增贷款占比提升的小微、民企、制造业企业起到更好的降成本效果；（4）增加报价行，从10家变为18家，重视中小银行意见；（5）报价频率从每日调整为每月，关注首次调整窗口的报价情况。若LPR新报价下行有限，未来或继续通过下调MLF带动成本下移；（6）MPA同步跟进，加速LPR实际使用。

2、从理论分析到实践：一路走来的“两轨合一轨”和LPR

（1）理论分析：现有的商业银行两部门决策机制，贷定价由资负部决定，定价中枢参考贷款基准利率，货币政策调控传导不畅。新LPR与MLF操作利率联动，从利率传导上缓解利率传导的分割状态；（2）实践思路：自2018年3月24日，易纲在履新后首次公开演讲中提到“深入推进利率市场化改革，在有序开放存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成”，再次确认利率市场化方向。

3、新LPR：基准利率转换过程中的海外参考和国内关注

（1）海外市场基准利率经历了从Prime Rate到“IBORs”定价的过程，考虑到英国金融行为管理局（FCA）称2021年将不再强制要求LIBOR报价行发布报价，LIBOR出现较大的不确定性。目前海外市场在寻找可替代的参考利率，并强化合同中的后备条款；（2）国内实践：关注LPR的两种调降方式，一是首次报价公布即将LPR调降至一定水平；二是通过调降MLF的方式，引导到LPR调降。长期关注国内存量长期浮动贷款基准定价的转化。

4、市场影响：对债市利好，关注长效机制的作用发挥

（1）对债市的影响：短期来，机制变动 “降成本”的方向或利好债市情绪，但LPR类似于“非对称降息”，银行负债成本并未压降，难以带来银行资产端收益要求的下行，限制债市下行空间。但是，LPR形成机制变革落地后，后续调降政策利率的可能性加大，政策利率的调降或带来收益率曲线短端的下行，从而打开长端下行空间。从长期来，若融资成本有效压缩，经济结构升级顺利推进，或使得债市经历先利好用债，再使债市承压的过程。

（2）对银行的影响：息差压缩方向较为确定，或刺激部分机构业务转型意愿。观察历史上银行净息差的变动，与贷款实际利率的变动相关性较强；若实际贷款利率风险溢价压缩40BP-50BP，净息差或被压缩6.4BP-10.1BP，净息差水平基本回到2017年末到2018年一季度2.09%附近的水平。

（3）对实体的影响：建立长效机制，并非强调短期调控。房地产领域“资金管控”的定调之下，融资可得性下降，“价”影响受限，边际收紧大概率维持；LPR体制改革本身跟多在于理顺关系，建立长效机制，而非着眼于短期调控，未来调控效果更多在于货币政策的具体操作；小微企业、民营企业和制造业企业领域，降成本效果或更明显；将更好的发挥“利率”对宏观经济的调节作用。

风险提示：流动性超预期收紧

正

2018年3月份以来，“利率市场化改革”与“两轨合一轨”的市场关注逐步放大，进入到2019年下半年，进展明显加速。8月16日，国常会部署“运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题”，提到“改革完善贷款市场报价利率形成机制”；8月17日央行发布公告正式明确了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的有关方案，实际贷款利率和市场化利率的“两轨合一”正式推进，从操作机制到理论背景；从海外经验到国内影响，本篇专题将逐一讨论。

一、通过完善LPR形成机制，实现“两轨合一”的六大要

7月13日，央行举行2019年上半年金融统计数据新闻发布会，在提及“两轨合一轨”时，将LPR称为“贷款市场报价利率”（过去是“贷款基础利率”），从而和目前存贷款政策利率即“贷款基准利率”进行区分。可见LPR作为市场化贷款利率的地位已然明确。从新的价格形成机制，有以下几值得关注：

（1）LPR的锚定利率，从存贷款基准利率变MLF利率，实现市场化调整。公告称，LPR的形成按照由报价机构按照“公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加形成的方式”，再“按去掉最高和最低报价后算术平均的方式”，计算得出最终的报价利率。即：

LPR = MLF +加；其中，“加”由报价行自主报价后计算平均

未来，LPR受两方面影响：一是MLF的价格变化，即实现了跟随市场利率变化的“并轨”，同时强化了央行货币政策的调控作用，通过价格型工具的调整可直接影响贷款市场定价；二是“加”的幅度，反应商业银行实际资金成本、贷供需水平、市场风险溢价的变化等因素，例如流动性供应充足阶段，“加”报价或有所下移。未来，“加”报价的中枢和变化幅度值得关注。

（2）完善LPR曲线，增加5年期以上报价品种。过去LPR只有1年期一个期限的品种，现在扩大至1年期和5年期以上两个期限品种，但目前，二者均在公开市场操作利率基础上加形成，主要定价差异在于报价行对不同期限品种“加”的差异。期限品种的丰富，一是有利于商业银行为长期限的贷款品种进行定价，例如“住房抵押贷款等长期贷款的利率”；二是考验商业银行实际定价能力，由于5年期品种并没有对应的公开市场操作利率可对应作为定价标准，其定价有效性主要在于“差”的定价水平。

（3）LPR的适用性，区分新资产和老资产，减少对存量的冲。公告称，各银行应在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。存量贷款的利率仍按合同约定执行。

LPR市场化报价，若未来报价下行其效果过等同于资产端的降息，但考虑到目前降成本主要针对小微、民企、制造业企业，而地产领域仍然坚持“防住不炒”基调，全面降息不符合现在的经济形势和政策调控目标。因此，央行对适用LPR的资产进行了明确，即新的贷款。考虑到目前房地产领域的融资限制管理严格，实际是前期做好了“压住地产，放松其他”的准备工作，因此LPR调降，乃至未来下调MLF对地产市场影响都较为可控。

另一方面，未来存量部分是否一直保持利率？答案或是否定的。在央行答记者问中提出，5年期LPR品种的增设，也“便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡”。因此，在LPR定价机制更加成熟的合适窗口，存量的部分贷款或也会向LPR定价转移。

（4）增加报价行，从10家变为18家，重视中小银行意见。央行公告称，报价行在有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。根据外汇交易中心的公告，增加的银行分别为：【西安银行(600928)、股吧】、台州银行、上海农村商业银行、广东顺德农村商业银行、渣打银行(中国)、花旗银行(中国)、微众银行、网商银行。

新增报价行的选择方面，主要强调“款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好”。此外，从报价形成加的机制，18家 银行报价后，去掉最高和最低报价后按照“算数平均”的方式得到LPR，实际放大了中小银行在市场化定价中的话语权。

（5）报价频率从每日调整为每月，关注首次调整窗口的报价情况。过去LPR每日报价，但长期以来并未波动，未来每月报价一次，主要是“提高报价行的重视程度”，“提升LPR的报价质量”。下一个报价日期是8月20日，值得特别关注。目前LPR（1年期）为4.31%，MLF（1年期）为3.3%，二者相差101BP。8月20日，首次报价LPR-MLF 或是未来一段时间加的中枢水平，若该值仍较大，未来或继续通过下调MLF带动成本下移。

（6）MPA同步跟进，加速LPR实际使用。公告称，未来将把商业银行对LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），从而加速推进实际贷款利率和市场利率的两轨合一，从而实现降低实体融资成本的最终目的。

二、从理论分析到实践：一路走来的“两轨合一轨”和LPR

（一）理论分析：货币政策利率传导机制的阻隔与疏通

货币政策利率传导机制，即从货币政策工具的使用，到最终目标利率发生变化的整个机制，其中包含货币市场、债券市场和贷市场的利率传导环节。在有官定存贷款基准利率的制度下，“两部门分割机制”使得货币政策利率传导机制存在阻隔，以改革的LPR作为新的市场化贷款基准利率，加强市场利率与贷款基准利率的联系，疏通货币政策传导机制。

1、商业银行两部门决策机制下货币政策传导机制不畅

（1）什么是“商业银行两部门决策模型”？

“商业银行两部门决策模型”是孙国峰、段志明（2016）年提出的，其基于我国商业银行内部相互分割的两部门决策机制，建立了三阶段博弈理论模型。

第一，定价决策两部门分割。银行资产和负债项目定价的利率市场化程度不同，故银行内部掌控资产负债定价决策分裂为两个利润中心，资产负债管理部（或叫计划财务部，不做区分）和金融市场部。资产负债管理部主要掌控存款、贷等利率市场化程度较低资产和负债项目的定价，金融市场部主要掌控同业资产和负债、债券发行和投资及其他利率市场化程度较高的资产和负债项目的定价；相对而言，资产负债管理部主要参与贷市场，金融市场部主要参与货币市场和债券市场；资负管理部管理资产以中长期为主，金融市场部管理资产相对短期。

第二，资产负债管理部处于较为强势的地位。强势地位体现在，资产负债管理部负责全行的资产负债配置，其在确定完贷资产额度和定价后，将多余资金以一定成本转移给金融市场部。金融市场部管理资产额度处于被决策地位。体现在资产上为定价市场化程度较低的贷资产决策优先于定价市场化程度较高的货币、债券类资产。

总结以上，银行内部两部门决策机制中资负管理部处于优势地位，其主要管理中长期限资金，定价中仍使用央行公布的存贷款基准利率。这是基于目前商业银行内部运作现实的总结，也是资产定价的微观机制。

（2）两部门分割下的货币政策利率传导机制的阻隔

简要分解货币政策从使用到广谱利率的变化，可以分为四个环节，在最后环节存在货币政策传导不畅。具体来，四个环节分别是：（1）数量型和价格型货币政策工具的使用；（2）牵引短期目标利率（DR007）中枢发生变化；（3）DR007变化后传导到货币市场，并从货币市场利率到债券；（4）两部门分割影响债券市场利率到贷利率的传导。但是最终货币政策向贷利率的传导不畅，主要在于第四环节，即两部门分割体制下，资负管理部主导的贷利率定价优先于债券市场，并依据非市场化的存贷款基准利率作为定价基准，债券市场利率变化很难直接传导至贷利率，利率传导存在很大的效率损失。央行此次公告中也提及官定贷款基准利率“隐性下限”的问题。央行提到，“银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍”，这种隐性下限通过上述机制，增大了市场利率到贷款利率传达的阻隔。

2、新的LPR如何疏通货币政策传导机制？

目前国内政策利率体系中包含短期政策利率、中期政策利率和利率走廊。国内政策利率体系主要包含三组利率，逆回购操作利率、中期借贷便利（MLF）操作利率和利率走廊，孙国峰曾在今年2月央行媒体见面会上作出上述介绍。2019年Q2货币政策执行报告明确，发挥短期政策利率对于资金利率中枢的引导作用，发挥中期整理利率对贷款报价利率的引导作用。

新LPR与MLF操作利率联动，打通了传导机制的第四环节，疏通了货币政策利率传导机制。对于第四环节而言，央行直接通过MLF操作利率控制LPR，短期资金利率与市场化贷款基准利率均与政策利率相联系，绕开现有需通过影响贷需求的才能影响贷款市场利率的环节，大大提高利率传导效率。从商业银行内部两部门分割的状态来，两部门中间的联动将更加通畅，掌握中长期流动性和贷定价权的资负部的定价，由于定价基准转换至与MLF操作利率联系的新LPR，将会和金融市场部的定价联系更加密切，从利率传导上缓解利率传导的分割状态。

（二）实践思路：利率市场化进程漫长，年初以来显著加速

1、利率市场化：长久以来的政策目标

简要回顾“利率市场化”进程，自十四届三中全会确定目标，到改革措施具体落实，再到央行发布《2002年中国货币政策执行报告》中公布的利率市场化改革的总体思路，即“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”。

此前利率市场化的进程大致可以分为三个阶段：第一阶段，银行间市场的建立。自1996年全国银行间拆借市场形成，到1999年10月国债发行开始采用市场招标形式，从而实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化；第二阶段，贷款浮动放开。自1998年央行开始扩大金融机构贷款利率浮动幅度，到2013年7月20日《中国人民银行关于进一步推进利率市场化改革的通知》全面放开金融机构贷款利率管制；第三阶段，存款浮动放开。自1998年10月央行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款，进行了存款利率改革的初步尝试，到2015年10月24日对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。

目前来，新的LPR机制推出，贷款利率市场化即将初步完成，迈出关键一步；目前仍强调维持银行“负债端成本的稳定”，存款利率市场化仍有待深化。

2、“两轨合一轨”：利率市场化现阶段的突破口

自2018年3月24日，易纲在履新后首次公开演讲中提到“深入推进利率市场化改革，在有序开放存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成”，再次确认利率市场化方向；4月11日，易纲再次提到利率“双轨制”问题，提到“其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革”，即首次提出“两轨合一轨”；其后的几次货币政策执行报告中均提及“两轨合一轨”的方向和具体措施。

3、LPR：从“搁置”到重启

（1）LPR的搁置：“报价机制”的疑虑

LPR建立之初即定位为未来基准利率的选项。贷款基础利率（Loan Prime Rate，LPR）于2013年10月25日正式运行，就其定位而言，政策层将其定位为“【上海银行(601229)、股吧】间同业拆放利率（Shibor）机制在贷市场的进一步拓展和扩充”，是基准利率体系的一部分；就其报价机制而言，其同样参考了海外报价利率Prime Rate的形成方式，报价行报出自身的贷款基础利率报价，剔除极端值后剩余报价为有效报价，再进行加权平均，权数为机构人民币贷款余额在总的报价行的人民币贷款余额中的占比，时间为上季度；就其性质而言，LPR则上包含成本和回报双重因素，既包含资金成本、违约风险成本、相关费用等成本因素，也考虑了资本回报，但又是“大型银行”针对“最优质客户”报出的，具有一定的基准性质，理上其他类型银行和客户类型可以通过直接加的方式为贷产品定价。

2012年，LIBOR操纵丑闻案件集中爆发，报价机制的可靠性受到质疑，或一定程度上推迟了LPR基准作用的发挥。2012年，英国、欧洲、日本、香港、美国等监管机构，相继针对LIBOR报价银行展开调，先后有12家跨国银行涉嫌操纵，囊括主要跨国大型金融机构。在报价丑闻案之后，各国纷纷重新审视和检讨报价机制，国内政策层集中检讨了SHIBOR报价机制，LPR基准利率地位的提升暂时搁置。

（2）2019年初以来，LPR作为市场化基准利率地位逐渐清晰

年初以来，“两规合一轨”显著加速，LPR作为新的贷款基准利率的地位逐渐清晰。1月下旬的央行媒体见面会中，孙国峰提及“现有的参考性的利率指标也可以给银行存贷款定价提供辅助功能。例如，贷款基础利率（LPR）相当于贷款的参考利率，可以进一步发挥LPR的市场参考作用。当然，这一利率指标可以进一步优化，将LPR与政策利率进一步紧密联系起来，可以为市场提供更好的参考指标”，此为近年来关于利率市场化过程中首次提及LPR，同时也提及LPR本身指标的改革，为此次新的机制埋下伏笔。7月中旬的媒体见面会中，政策层明确提及“随着推动银行更多的运用市场报价利率作为贷款报价的参考，有利于疏通货币政策向贷款利率的传导，促进降低贷款的实际利率”，其中，将LPR由“贷款基础利率”更名为“贷款市场报价利率”，明确了其贷款市场化基准利率的地位。

（3）市场利率定价自律机制：5月底修订评估办法，为报价团扩容埋下伏笔

2013年，在央行指导下形成了市场利率定价自律机制，简称自律机制，是现行利率管理的主要机制。自律机制的建立的主要目的是在2013年贷款利率管制全面放开后，为“引导和规范金融机构市场定价行为、促进利率市场化改革有序推进”而构建的。对LPR报价机制的建立和管理是自律机制的重要工作和主要着力。市场利率定价自律机制构建之初的主要工作就是成立贷款基础利率工作小组，建立和运行LPR集中报价及发布机制。自律机制发布了《市场利率定价自律机制工作指引》、《贷款基础利率集中报价和发布规则》和《金融机构合格审慎评估实施办法》，对于LPR的报价、发布及机构考核都建立明确的机制。尤其在机构的合格审慎评估上，“贷市场定价影响力”是重要的评分项目，其考核具体指标即LPR定价的贷款发生额。

2019年5月30日，上海银行间同业拆借中心发布了修订版的《金融机构合格审慎评估实施办法》，修订版中调低了部分考核指标，如ROA，的考核要求，存款定价偏离度考核标准放松。一定程度放松了对于金融机构的指标要求，放松了定价的灵活性，为本次LPR报价团的扩容和报价机制的改革做了铺垫。

三、新LPR：基准利率转换过程中的海外参考和国内关注

（一）海外“基准利率”的运行：Prime Rate 应用受限，“IBORs”为主，面临转换

国内正在推进基准利率的市场化，但对于主要发达经济体而言，基于市场基准利率的利率定价体系已经行之有年。30年代，美国即有类似于国内LPR的Prime Rate，但其应用逐步受到限制；在20世纪70年代前后，LIBOR报价体系开始形成，主要发达经济体目前仍然使用所谓“IBORs”作为基准利率，如LIBOR、EURIBOR、TIBOR等，并且已经形成与基准利率体系挂钩的庞大资产存量；未来，海外基准利率面临转换。

1、海外Prime Rate：使用范围逐步收缩

Prime Rate在主要经济体的使用存在着范围收缩的现象。总结海外类似LPR的Prime Rate的应用历史，在主要国家或地区开放或限制金融竞争中，逐渐形成“最优利率”这一基准利率；在应用之初，最优利率的使用均较为广泛，均应用与主流贷产品的定价，如美国在商业、农业浮动利率贷款中均有使用，日本应用也非常广泛，并且存在短期和长期两种期限；但随着银行业竞争的加剧和货币市场的发展，商业银行融入资金的短期货币市场利率逐渐成为主流贷产品的定价基准，最优利率使用范围大大收缩，目前来多用于小额或中小客户，偏消费类的贷款，如美国主要用于中小企业贷款及零售客户消费贷款、用卡透支，小部分工商企业贷款仍以LPR进行定价，日本主要用于中小企业贷款、个人住房贷款以及消费贷款等领域，中国香港主要用于按揭、用卡透支、罚息等个人业务。

就目前其他经济体Prime Rate与政策利率的关系而言，两者有较强的联系。上提及美国Prime Rate的使用范围逐步收缩，90年代后Prime Rate 开始锚定政策利率的变动，至今两者之间基本维持了300BP左右的利差；中国香港地区的Prime Rate基本也跟随其政策利率变动，其贴现窗基本利率变动后，Prime Rate随之变动，但近年来Prime Rate变动幅度相对较小。

2、基准利率现状：LIBOR仍是主要定价基准

伴随金融市场的不断发展，IBORs逐步成为海外贷市场最主要的基准定价利率，而Prime Rate的应用范围逐步收缩。IBORs的基准利率地位在贷市场和衍生品市场中的体现最为明显。在衍生品市场中，大多数利率互换、掉期等均以IBORs作为合同条款中的盯住基准；浮动利率标准资产，如浮动利率债券同样也和IBORs挂钩；更为重要地，IBORs广泛应用于贷资产的定价中；发达经济体主要贷资产均与IBORs挂钩。最初IBORs产生的目的即是为贷资产定价，IBORs作为银行间用拆借利率，可以真实反映银行负债端成本。主要经济体中，大部分贷产品均为浮动利率产品，如辛迪加贷款、商业贷款等。而这些浮动利率贷产品大多数与IBORs挂钩，截止到2014年，超过90%的美元辛迪加贷款和欧元辛迪加贷款，以及接近50%的美元工商业贷款和欧元工商企业贷款，均与LIBOR或EURIBOR挂钩。一笔辛迪加贷款与LIBOR挂钩，其利率定价即为LIBOR加上一定价，以浮动利率加方式为贷款产品定价。

3、LIBOR有消失风险，海外基准利率面临新选择

针对LIBOR操纵案丑闻，英国、美国和欧元区等主要经济体采取了诸多监管措施，英国监管当局FSA负责人Martin Wheatley发布了所谓的“Wheatley Review”，针对LIBOR操纵案提出具体建议，主要包括加强对LIBOR上报监管，将虚假报价列为犯罪，提高LIBOR编制的可靠性和透明度，将LIBOR的运作由BBA（英国银行家协会）转给ICE（洲际交易所）等，均被采纳，并成为主要经济体改革“IBORs”报价机制的重要参考；2017年7月，英国金融行为管理局（FCA）称2021年将不再强制要求LIBOR报价行发布报价，LIBOR出现较大的不确定性。为应对2021年LIBOR消失的不确定性，主要经济体监管机构和相关国际组织就新基准利率的选择和过度期的安排作出一系列的探索。

未来，基准利率的转换有三个问题亟待解决。FSB自2014年开始发布《Reforming major interest rate benchmarks》报告。在2014年报告中，FSB对强化现存的用拆借市场利率IBORs提出一系列建议，并且针对合适的替代性的近似无风险利率的发展提出一系列意见。其后，FSB根据工作的进展又在2016年和2017年发布了进展报告，最新一期的进展报告于2018年11月14日发布。

最新一期的进展报告中，FSB再次对基准利率改革工作的三个主要方向做出总结：第一，强化现有IBORs的改进。FSB曾成立Official Sector Steering Group（OSSG）来强化IBORS的运作，其中LIBOR已经被明确警告，2021年可能不复存在；其他的IBORS，如EURIBOR 和TIBOR仍在通过加强监管框架的和完善现有报价计算方式等方面继续强化；第二，明确可替代的参考利率，并推动转换。目前市场对LIBOR的依赖性非常高，需要有序的转向新的参考利率，以防范2021年LIBOR消失的不确定性。FSB此前建议转向现金市场的其他利率，如短期无风险利率或其他具有替代性的参考利率；第三，强化合同中的后备条款。对于与LIBOR挂钩的资产，强调在合同中增加“后备条款”以防止LIBOR可能消失后的无序状况，强调事前准备。

（二）国内实践：未来LPR调降的方式、空间及其他关注

1、未来LPR将如何调降？

以上周五LPR的报价利率来，4.31%的水平低于实际贷款利率263BP，高于MLF操作利率101BP。目前央行已经公告，下周一LPR报价公布暂停，将于20日首次公布新机制下的报价。故从目前4.31%水平上的调降，大致可能分成两种方式：第一，首次报价公布即将LPR调降至一定水平；第二，未来固定维持新的LPR与MLF操作利率之间的利差在一定区间内，通过调降MLF的方式，引导到LPR调降。

2、从风险溢价压降未来LPR的调降空间

央行在本次改革LPR定价机制的公告中，开宗明义即提到目的是“为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本”；此前，央行行长易纲在年初两会记者会中也提及，降低融资成本主要靠“风险溢价”的压缩。

为何政策层一再重申政策目标是风险溢价的压降和实际利率的下行？这与2016年官定存贷款基准利率不再调整后，实际贷款利率与无风险利率运行方向错位有关。在2016年之前的货币政策周期中，基准存贷款利率的调整是货币政策应用的主要工具之一，不同货币政策周期中贷款基准利率、无风险利率、贷款实际利率三者运行的方向基本一致。究其因，由于贷款实际利率在贷款基准利率之上调整报价，两者的运行方向一致理所当然；同时，贷款基准利率的调整具有强烈的货币政策号意义，贷款基准利率的下行意味着货币政策进入宽松周期，无风险利率随货币政策周期波动。故贷款实际利率和无风险利率均受贷款基准利率调整的影响，三者呈现同向波动的规律。

2016年后，由于基准利率调整的影响巨大，同时对房地产市场具有强烈的号意义，在房地产调控基调总体维持和货币政策操作避免“大水漫灌”取向下，存贷款基准利率工具没有再次使用，官定基准利率处于“冻结”状态。此时，实际贷款利率和无风险利率缺少了贷款基准利率调整作为联动中介，二者走势出现背离。特别是2018年二季度之后，货币政策再次进入宽松周期，无风险利率快速下行，但官定的基准贷款利率并未调整，实际贷款利率仍旧呈现上行趋势，与无风险利率运行方向显著背离，体现为货币政策利率传导机制的不畅，宽松货币政策未能带来实际贷款利率的下行；观察基准利率上浮贷款占比可以发现，这一阶段基准利率上浮贷款占比仍与实际贷款利率走势高度相关，即基准贷款利率未调整的情况下，基准之上上浮的情况明显增多，带动了实际贷款利率的上行，而上浮占比体现了2018年表外回表情况下，社会用条件收紧，贷融资价格上行。

所以，官定贷款基准利率“冻结”后，政策失去调整实际贷款利率的有效工具，货币政策利率传导机制不畅，实际贷款利率与无风险利率背离，无风险利率已经下移，而实际贷款利率下行幅度有限，体现为“风险溢价”的偏高，这也是政策一再强调通过疏通货币政策传导机制压低“风险溢价”的重要动因。

所以，在推动“两轨合一轨”破局后，或可以在维持无风险利率稳定情况下，通过LPR的牵引作用，压低实际贷款利率，从而压低风险溢价。随着20日新LPR报价的发布，新报价与MLF操作利率之间的利差即将明确，若新报价利率与此前报价利率相比下行空间有限，则未来风险溢价压缩的空间仍在，所以通过MLF操作利率调整引导LPR下行的空间也相应存在。

3、其他关注：存量资产基准转换的过程

上提到，在央行答记者问中提出，5年期LPR品种的增设，也“便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡”，故未来存量资产面临着基准转换的问题。

就海外而言，基准利率转换过程中强调“后备条款”的设置。由于与LIBOR挂钩的资产存量过于庞大，并且到2021年，LIBOR存在不确定性，届时与LIBOR挂钩的资产将面临无法定价的风险。对此，FSB和各经济体监管当局强调设置“后备条款”以规避LIBOR停止发布所带来的风险。就具体做法而言，强调在资产合同中列入所谓的“后备条款 ”，后备条款的具体内容依据目前的买卖双方的协商而定。例如，可以设置预防性条款规定，一旦LIBOR停止发布，可以根据有担保的回购利率加上一定差，作为新的合同参考利率。之所以FSB和各经济体监管当局较为紧迫的推动“后备条款”，是因为目前LIBOR消失对买卖双方的影响是未确定的，事前谈判和协商一定程度可以保证公平性。另外，即使后备条款被妥善安排，但基准利率的转换大概率仍会造成一定的“基差风险”，这种风险来源于新旧参考利率性质不同必然会带来一定的价差差异，影响买卖双方的收益情况。

未来，国内存量资产基准的转换势在必行，因为央行政策层已经明确在研究有贷款基准利率可能取消公布，对于有长期浮动利率贷款合同，同样有失去定价基准的风险。海外加强“后备条款”的做法或可为国内提供借鉴，政策可通过指导有合同新条款的订立来促使存量资产的基准转换，否则存量资产由于新老基准走势不一或面临“基差”风险。

四、市场影响：对债市利好，关注长效机制的作用发挥

（一）对债市的影响：情绪利好，实质有限，未来关注MLF操作利率调降和银行负债成本的下行

1、机制变动带来情绪利好，但不会直接打开收益率下行空间

短期来，机制变动 “降成本”的方向或利好债市情绪，但LPR形成机制变动后的下行，或类似于“非对称降息”，银行负债成本并未压降，机制变动本身难以带来银行资产端收益要求的下行，仍限制债市下行空间。目前来，银行综合负债成本仍未回到2016年低。商业银行作为债券市场配置主要力量，其负债成本对于资产端收益存在一定刚性约束，2016年资金市场价格在经历持续的降准降息之后价格水平处在极低位置，银行综合负债成本也显著下行；但是2017年伴随金融去杠杆的推进货币政策转紧，资金价格回升，银行综合负债成本也出现了显著的上行；2018年尽管货币政策边际转松，流动性宽松也驱动了货币市场资金的下行，但是金融监管重塑和资管新规带动的银行负债端保本理财回归结构性存款、同业负债回归核心负债，使得银行综合负债成本在2018年出现了跃升，尽管此后央行连续降准，银行综合负债成本出现缓慢下行，但目前仍然要高于2016年的绝对低；目前来，LPR机制的改革在于推动贷款利率的“两轨合一轨”，央行对于负债端成本的定调仍是维持稳定，负债端成本的压降仍有赖于后续定向降准或“降息（政策利率）”。

2、机制变革落地后，政策利率调降的可能或带来收益率下行空间的打开

但是，LPR形成机制变革落地后，后续调降政策利率的可能性加大，政策利率的调降或带来收益率曲线短端的下行，从而打开长端下行空间。对于资金利率而言，政策层对目前的资金利率水平或较为合意，故资金利率中枢欠缺大幅下行的空间。但由于政策利率的下调可带来资金预期的改善，或有助于资金中枢的边际小幅下移。若央行采用单独调降MLF操作利率，维持逆回购操作利率的方式，则对资金利率中枢的作用相对更小；若央行调降MLF操作利率的同时下调逆回购操作利率，由于目前7D逆回购利率接近资金价格的中枢水平，其对资金中枢的边际牵引作用较前期更强，故可能带来资金中枢的边际下移；对于短端收益率而言，由于1年期期限与MLF操作利率期限接近，又受资金利率中枢影响，无论哪种调降政策利率的方式均可能带动短端收益率的下行，目前期限利差空间较小，短端下行或意味着长端下行空间的打开。

3、降低“风险溢价”的效果或增强银行利率配置动力

其次，从银行配置资产的角度，贷款收益率的下行使得债券相对配置价值增强，但或仍以利率债为主。债券和贷类资产具有一定的可替代性，由于以压缩风险溢价的形式降低实际利率，维持无风险利率的基本稳定是政策的合意取向，叠加目前已经处于相对低位，故国债和国开债收益率或基本维持；而对于用债风险溢价而言，上已经论述了用债风险溢价是贷款利率风险溢价的领先指标，故引导实际利率下行，压缩贷款利率风险溢价，从逻辑上讲对用债风险溢价的影响较小。对比贷利率和债券到期收益率的相对比价关系，以二季度末5.94%的贷款利率水平来，其比价和债券仍有优势；若风险溢价压缩40BP，贷款利率下行至5.54%，则利率债的相对配置价值明显凸显，但企业债由于风险占用和税收处于劣势，除较低评级之外，比价很难与贷款利率相比。

4、长期影响：依赖于“宽用”最终效果

从长期来，或经历先利好用债，再使债市承压的过程。从机制本身的调整来，目的在于调整贷款基准，压低用溢价。风险溢价压降的完成意味着实际贷款利率的下行，同时中长期贷、制造业贷和小微主体等融资可得性有望明显提升，这意味着“宽用”具体落实效果较为理想，货币政策传导机制得以疏通；实体融资成本的下行，或带来企业资产负债表的修复，微观上利好企业偿债能力的提升，压缩用溢价，对用债形成边际利好；但实体经济资产负债表的修复，或刺激投资需求，托底总需求的下行，从根本上动摇债牛根基。但总体来，长期效果在融资成本压缩后，仍有赖于经济结构转型升级的顺利推进，具体效果有待观察。

（二）对银行的影响：息差压缩方向较为确定，或刺激部分机构业务转型意愿

观察历史上银行净息差的变动，与贷款实际利率的变动相关性较强。我们在报告《海外经验与国内市场化基准利率选择——华创债券研判货币系列专题之二》中曾对金融抑制做过分析，其中存款利率的管制是“金融抑制”最明显的特征，即通过对存贷款利率浮动的限制干预利率水平，而其中较为关键的是存款利率上限限制。何东、王红林（2011）提出存款利率上限是利率双轨制的核心，存款利率上限约束是有效的，贷款利率下限实际中大多约束无效。易纲（1999）也提到过低的存款利率上限是金融压抑在许多国家的主要特征。所以，对于负债端存款利率的管制仍然存在，这使得存款利率对于基准利率变化的弹性要强于实际贷款利率的弹性，从而使得净息差与贷款实际利率的相关性更强。回顾国内银行系统净息差变化，基本随着基准利率的调整而变动，2017年一季度净息差触底，随着实际贷款利率的回升而上行。

目前政策推动“两轨合一轨”的思路已经较为明确，即先推动贷款领域的“两轨合一轨”，明确保持负债端的稳定。所以，负债端稳定，资产端压缩风险溢价，引导实际贷款利率下行的操作思路之下，息差变动和实际贷款利率的变动或进一步加强。

观察净息差与实际贷款利率之比，最高达到过45%，最低低至35%，近十年来均值为37%，基本保持稳定。故可以将37%作为基差对实际贷款利率变动的弹性，若实际贷款利率风险溢价压缩40BP-50BP，净息差或被压缩6.4BP-10.1BP，净息差水平基本回到2017年末到2018年一季度2.09%附近的水平。同时，若实际贷款利率风险溢价压缩幅度更大，对净息差的压缩幅度或更大，这意味着货币政策宽松周期若持续，净息差或延续2017年一季度后的下行趋势，突破前低。

海外利率市场化实践中，伴随着利率市场化的推进，银行业竞争格局均有加剧的趋势。故随着国内实际贷款利率和风险溢价的压缩，叠加大型银行在存款竞争中处于优势地位，中小银行存款获取处于劣势，部分机构在利差压缩刺激下改变业务结构的意愿或将有所增强，其中提高投资能力，加大对债券市场等资本市场的投资，降低风险偏好或是可能的选项之一，债市投资者机构和机构行为或出现新的局面。

（三）对实体的影响：建立长效机制，并非强调短期调控

1、LPR形成机制变革，并非意味着房地产调控的放松

此前，不再使用存贷款基准利率作为常规货币政策的主要因在于其对地产市场的号意义过于强烈，而政治局工作会议再次明确“房住不炒”的调控思路，调控力度或边际维持；【陆家嘴(600663)、股吧】论坛中高层的演讲和近日央行召开的贷工作会议中，均一再明确房地产贷领域继续严控的思路。过快增长的房地产融资领域，由于其良好的担保品属性，成为贷资源流入的重要领域，从而也挤压了制造业等领域的融资条件，加剧了小微和民企的融资困难。所以，房地产领域“资金管控”的定调之下，融资可得性下降，无论LPR形成机制变革后，具体对房地产领域贷款利率影响如何，其融资条件边际收紧的情况大概率仍会维持。

本次LPR定价机制的变革明确“新老划断”，对于存量资产并不适用，且在基准贷款利率未取消公布的情况下，个人住房贷款利率0.7倍的浮动下限依然存在，或对地产领域融资成本影响有限。未来，浮动贷款利率合同面临转换基准的问题，其中涉及房地产领域的按揭贷款，但具体影响仍依赖于具体的转换过程。

2、机制变革并不着眼于短期调控，更非“大水漫灌”

LPR机制变革是推动“两轨合一轨”利率市场化改革的重要组成部分，但体制改革本身更多在于理顺关系，建立长效机制，而非着眼于短期调控，未来调控效果更多在于货币政策的具体操作。

政策一再强调“银行是货币创造主体及货币政策传导中枢的关键”，而银行在贷供给中面临三大约束。孙国峰年初在《金融时报》刊对货币政策进行回顾和展望，其中阐述了“银行贷供给仍存在的三大约束”即利率约束、流动性约束和资本金约束；在一季度和二季度货币政策执行报告中，对于货币政策的操作也强调“抓住银行是货币创造主体及货币政策传导中枢的关键，缓解银行贷供给面临的流动性、利率和资本约束”；在本次货币政策执行报告专栏中，分别从“深化利率市场化改革，用改革的方法促进降低融资成本”缓解利率约束，“构建‘三档两优’存款准备金制度框架，用改革的办法优化金融供给结构和贷资金配置结构”缓解流动性约束，“以银行永续债为突破口补充资本，用改革的办法增强金融服务实体经济的可持续性”缓解资本约束。

此次LPR机制变革，即是通过改革的方法，理顺了利率传导机制，为进一步的实际贷款利率下行提供条件。未来，“宽用”的效果仍有待于货币政策操作的具体使用，如价格型货币政策供给的使用，通过MLF操作利率的调降压低实体融资成本；继续使用“定向降准”缓解流动性约束；继续推动商业银行补充资本，缓解资本约束；而未来货币政策使用中，仍将维持定向调控的思路，避免大水漫灌。

3、“价”随“量”转，小微、民营、制造业领域或明显受益

LPR机制改革的目的是对实体融资成本的压降，“价”的影响将随着贷投放“量”的扩张而显现效果。从此前的政策方向来，7月30日政治局工作会议首次提及增加金融机构对中长期制造业的贷投放，小微、民营领域的宽用一直是政策所支持引导的，用贷款领域由于可缓解担保品欠缺问题，也为政策所提倡。所以，未来实体经济融资成本的调降对于政策重支持的小微企业、民营企业和制造业企业领域，效果或更为明显。

中长期来，利率传导机制的理顺，将更好的发挥“利率”对宏观经济的调节作用。尤其是当前企业投资意愿更加“谨慎”的情况下，融资需求不足，实际贷款利率和风险溢价的压降的必要性在进一步上升；2008年以来，随着经济增速的逐步回落，中性利率水平也随之回落，从逻辑上来实际贷款利率的合理水平或在2008年以来的低之下，而目前仍有下行空间；实际融资利率的下行，或可提振企业投资需求，改善企业资产负债表，减缓去杠杆进程中的阵痛，助力产能出清，促进经济内生增长动力的增强。 

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