黄燕铭再发声！未来投资的关键是……

“未来A股市场的投资机会主要是在消费、医药和科技三大板块之间的风格轮换。”

“未来三个月市场的风险偏好仍然处在比较低的位置，因此短期内科技仍然需要蛰伏一段时间，而消费龙头股又会有些投资机会。大势研判上，短期市场仍然有压力，但长期依旧好。”

“年底科技，白酒需惦记。”

“过去二十年，消费品龙头公司的更新迭代，一方面靠的是外部市场空间的扩张，另一方面靠的则是企业内部的经营管理以及提升竞争优势。现在，企业的经营管理能力将是消费品公司能否持续创造价值的关键。”

以上是5月19日国泰君安研究所所长黄燕铭在出席一场白酒行业座谈会时，给出的最新精彩观。在交流中，黄燕铭发表了“从企业管理角度消费公司的投资价值”的主题演讲，并分享了他对2020年接下来一段时间内A股市场的法。

未来投资关键

是把握市场风险偏好的转换

黄燕铭认为，随着最近几年中国经济增速换挡以及经济增长模式的改变，新的投资格局已经基本形成。

过去资本市场投资标的重是银行、地产和周期，这种思维模式主要是国家的财政政策、货币政策、基建政策。股票投资的热表现为按照基建投资的产业链逻辑，从下游往上游传递。

“所以说我们以前炒股票是产业链思维，那个时候策略研究流行的研究领域是行业比较。”黄燕铭说道，“但现在投资热变了，变成了消费、医药和科技。这三者之间是没有产业链的链条关键的，他们之间实际上是风险度的递进关系。消费的风险度比较低，医药的风险度整体处于中间但分散度极大，而科技的风险度较高。”

因此未来投资，关键是要把握市场风险偏好的转换，根据市场的风险偏好去寻找风险度对应的股票板块。市场风险偏好的上升或者下降，由此会导致消费、医药和科技三大板块之间的轮换。“所以我们说现在炒股票是风险度思维，当前策略研究流行的研究领域是风格配置，其背后不是产业链思维，而是风险度思维”。

“市场风格的切换，本质上是DDM模型分子端的EPS、ROE、g和分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好的不同组合。”黄燕铭表示，“组合的变化取决于外部的经济、政治、社会和各方面的变动，以及由此对人类内心世界产生的变化。”

短期科技股还要继续蛰伏

“2019年年底开始，市场风险偏好一路快速上升，造就了科技股的行情。春节后虽然出现疫情，但市场坚中国政府的治理能力，风险偏好依然很高，因此节后科技股持续上涨。但是，3月中旬开始海外疫情的蔓延，欧美以及世界其他国家治理能力较差，导致市场失去对全球经济稳定的心，风险偏好急剧下降，由此科技股领跌，大盘出现了大幅调整，资金再次选择了消费龙头股作为避险港湾。”黄燕铭这样用风险偏好解释过去半年的市场走势。

由此预测未来市场的短期情况，黄燕铭认为，未来三个月左右市场的风险偏好仍然处在比较低的位置，短期内科技仍然需要蛰伏一段时间。大势研判上，短期市场仍然有压力，但长期依旧好。

“2019年，海外因素扰动导致A股市场风险偏好度急剧下降，风险偏好下降时科技股表现一般，但造就了消费股的一波行情。”黄燕铭表示，“此前我们对2020年的观是全年科技，但是疫情的发生导致这一观不得不修正。风险偏好的低位徘徊使得消费股今年依然是市场的热。”

黄燕铭同时表示，科技股年内还有表现机会，不过表现的阶段被推迟了从“全年科技”变成了“年底科技”。

企业管理能力决定消费品公司的价值

谈及当前消费品行业的发展时，黄燕铭提出，企业的经营管理能力将是消费品公司能否持续创造价值的关键。

黄燕铭认为，企业的价值创造来自于两个方面盈利能力和成长性，盈利能力的基础在于外部市场空间，而成长性的基础在于企业内部构建的竞争优势。在行业的不同生命阶段，市场空间和竞争优势对于企业价值的影响并不一样。

当前，以食品饮料和家电为首的消费品行业正处在成熟阶段，企业需要依靠各方面的管理水平，构建竞争优势，从而继续创造价值。

“过去，行业空间不断快速增长，一线、二线、三线公司可以轮番获得发展机会。在这个阶段，行业空间主导企业成长，竞争优势还不突出。”黄燕铭表示，“但是现在，行业空间的增长趋缓，竞争优势的作用就凸显出来。一线公司将利用竞争优势抢占二三线公司的市场份额，获得逆势增长。”

过去二十年，消费品龙头公司的更新迭代，从二十年多前的明星四川长虹、春兰空调到当今的消费龙头贵州茅台、五粮液、格力电器、美的等，一方面靠的是外部经济环境的发展，另一方面靠的则是企业内部的经营管理。而现在，企业的经营管理能力将是消费品公司能否持续创造价值的关键。

“在大的经济条件下，比的是消费品公司的经营管理水平，经营管理水平的高低将决定了创造价值的多少。我相，在互联网环境下，将造就一批经营管理水平更高的新兴企业的出现。”黄燕铭说道。

章来源上海证券报

风险提示

一、证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个交易日基金的净赎回申请超过基金总份额的百分之十时，投资人将可能无法及时赎回持有的全部基金份额。

三、基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金等不同类型，投资人投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，投资人承担的风险也越大。

四、投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。

五、基金管理人承诺以诚实用、勤勉尽责的则管理和运用基金资产，但不保证上述基金一定盈利，也不保证最低收益。上述基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对上述基金业绩表现的保证。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。

六、投资人应当通过基金管理人或具有基金代销业务资格的其他机构购买和赎回基金，基金代销机构名单详见上述基金《招募说明书》以及相关公告。

七、基金法律件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险。基金法律件投资章节有关风险收益特征的表述是基于投资范围、投资比例、证券市场普遍规律等做出的概述性描述，代表了一般市场情况下上述基金的长期风险收益特征。销售机构(包括基金管理人直销机构和其他销售机构)根据相关法律法规对上述基金进行风险评价，不同的销售机构采用的评价方法也不同，因此销售机构的风险等级评价与基金法律件中风险收益特征的表述可能存在不同，投资人在购买基金时需按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验

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