国泰君安策略美股见底了，A股开始反攻

【国君策略】美股见底了，A股开始反攻

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国泰君安策略团队

李少君/岳小博

导读

北京时间3月18日凌晨，美推出CPFF，提出万亿美元刺激计划。危机应对的政策终于大超预期，解决了先前若干担忧（5/6）。余下的担忧，决定了美股反弹的斜率。

摘要

市场担忧有六，联储解决了六分之三我们在《昨夜的遗留和明天的道路危机的背后》中指出美国市场有六个担忧，联储通过多种工具（Repo+QE+Rate Cut+CPFF），解决了流动性问题（担忧之一），并以此解决了商票用风险的担忧（担忧之二）；降息预期过高（担忧之三）的风险也已解决。

曾在次贷危机中使用的CPFF意义如何此前联储的Repo和QE对合格抵押品的限定范围并不包含大量的商业票据，商业票据无法变现流动性，进而持有商业票据的机构用缺失；CPFF针对商业票据的用提供了背书和流动性支持，大幅缓解了商票部分的流动性缺口。

剩下的六分之三联储无能为力还未解决的三个担忧均是基本盘问题，分别是疫情边界、经济受损边界、Gig Economy脆弱性（就业）；从联储的角度，疫情几乎无能为力。

财政部万亿方案解决六分之二有效缓解了对经济衰退的担忧（担忧之四）；有效缓解了Gig Economy的脆弱性问题（担忧之五）。

市场的回应多资产由Risk Off 向Risk On过渡。美债收益率、黄金期货、美国股市随着新闻的跳动而跳跃。

市场还在担心的六分之一疫情次生的三个不确定（担忧之六）。经历了连续十几个月的下修，还要下修多少；接近dot com bubble的估值，暴跌后如何评价；政策对冲的效率损失和挤出。

美股见底了，A股开始反攻于美股，多股空债；于A股，围绕“成长-价值螺旋”，反攻。

风险提示贸易摩擦扩大、疫情恶化超预期、政策力度不及预期。

正

继联储上周1.5万亿方案之后，北京时间3月18日凌晨，美国联储、财政部等机构做出了一系列重要决定，包括

联储推出CPFF；

财政部提出“万亿美元”财政刺激方案；

财政部提出“5000”亿美元发放美国国民等。

1. 联储1.5万亿背后有六个担忧

我们在联储释放5000亿Repo方案后，发布了《昨夜的遗留和明天的道路危机的背后》中指出美国市场仍有六个担忧，由表及里

担忧之一，过高的降息预期市场已经几乎板上钉钉的预计FFR下降至0-25bps，虽然降息已不是关键，但对降息过高的预期会是风险。

担忧之二，对用风险的担忧金融危机后，美国的私人部门（除家户外）的债务增速较快，规模堆积较多，增加了该部门的债务风险；尤其美国高收益债券中的一小部分由能源产业发行，油价波动直接提升了违约概率。

担忧之三，不知何时出清的担忧经历了几次“似触底”，不断有抄底或追加的资金进入；而流动性问题的爆发如果得不到制止，新的流动性问题很快还会出现，市场是否已经出清，尚存疑问。

担忧之四，对经济的担忧其一源于疫情对消费的冲，其二源于昂贵的估值和可怜的盈利预期条件下权益的财富效应扭转（该部分详见2020年3月8日专题报告《中美股市脱钩的可能再次审视冲》）。

担忧之五，对Gig Economy的担忧美近年来过度依赖Gig economy，而其面对疫情冲的脆弱性，显然将加速就业问题的暴露（对美国劳动力市场的问题的探讨，参考2019年6月6日报告《宽松的障碍今非昔比的美国劳动力市场》）。

担忧之六，对疫情的担忧作为经济金融系统的外生变量，经济政策对其无能为力，美国投资者需要到有效的措施和能够赖的预期。

2. 联储的CPFF是什么？

上次采用还在次贷危机时联储通常只能购买政府发行的债券，或政府机构发行的债券，不能购买私人部门发行的债券。但是在危机期间，面临最大风险的往往是私人部门发行的债券，因此联储的流动性注入往往只能泽被政府和政府机构债券持有者，而无法缓解流动性问题更为严峻的私人部门发行的债券。在美国次贷危机期间，为了缓解这一问题，美国通过特定机制安排，为私人部门债券提供流动性支持。此次流动性挤兑，最为严峻的也在私人部门债券（商业票据）。

此次具体情况据wind咨讯，美联储在声明中称，受疫情影响，商业票据市场近日承受“相当大的压力”，商业票据融资机制应能消除市场风险，提高企业在疫情爆发期间维持就业和投资的能力，财政部将向美联储提供100亿美元的贷保护，这些资金将来自财政部的外汇稳定基金，除非延期，商业票据融资机制将于2021年3月17日终止。

3. 联储的CPFF解决了哪些问题？

效果之一此前联储的Repo和QE对合格抵押品的限定范围并不包含商业票据，因此导致持有商业票据的机构或组合无法变现流动性，进而持有商业票据的机构的用溢价也大幅上行。此次针对商业票据的用背书和流动性支持，明确了商业票据的用溢价，稳定了商业票据的流动性来源，缓解了持有商业票据的机构或组合的流动性风险和爆仓风险。

效果之二市场的稳定需要有资金的流入，而此前流动性的稀缺往往使得逆市流入市场的资金亏损，下跌-流出-流动性挤兑的负反馈无法打破，缺乏流动性使得市场无法出清。此次针对商业票据的用背书和流动性支持，首先进一步解决了流动性问题，进而有利于逆转流出为流入，并最终有利于逆转下跌为上涨或企稳。

4. 联储一系列操作的效果与遗留问题

效果一通过按预期降息，解决了对过高的降息预期的担忧（担忧之一）；

效果二通过Repo+QE+RateCut+CPFF解决了政府债券和商业票据的流动性问题，进而大幅缓解了用风险的担忧（担忧之二）；

效果三通过央行向固定收益类市场释放的流动性，缓解了权益市场、黄金市场等的流动性问题，促进了市场的出清（担忧之三）。

剩下的六分之三联储无能为力还未解决的三个担忧均是基本盘问题，分别是疫情边界、经济受损边界、Gig Economy脆弱性（就业）；从联储的角度，疫情几乎无能为力。

5. 财政部刺激方案及MMT的效果

效果之一向市场释放了大超预期的一万亿美元的刺激方案的息，向市场传达了政策会尽全力对冲经济损失的号，使得投资者虽然并不确定疫情会给经济带来什么，但是倾向于相政策会给经济带来同样的对冲，有效缓解了市场对经济的担忧（担忧之四）。

效果之二向市场释放了大超预期的数千亿美元的“直接提供支票给美国国民”的息，虽然这一提议需要美国国会通过，但是考虑到疫情的严峻性和选年等特殊因素，投资者倾向于相这一提议会有效缓解Gig Economy脆弱性带来的失业矛盾，虽然支票并不能解决失业率，但却可以解决失业率带来的问题（担忧之五）。

6. 市场做了什么回应在考虑Risk Off 向Risk On切换了

美债10年期美债作为Risk Off的安全资产，其收益率在三周左右的时间最多回落了120bps，Repo+QE+降息，流动性问题逐渐缓解后，收益率最多修复了30bps，CPFF与MMT宣布后，收益率快速修复了30bps。与FFR的零利率水平相比，1%左右的收益率显然体现了对经济衰退和用风险的大幅改观。

黄金美股暴跌以来，作为避险资产的黄金迅速从1600美元上涨至1700美元；之后流动性挤兑，黄金换美元的交易使得黄金在短时间内一度跌破1400美元；CPFF+MMT宣布之后，黄金短时间内上涨6%。

权益疫情担忧使得sp500由近3400跌至3000（我们发布了《中美股市脱钩的可能再次审视冲》）；疫情在美国和全球恶化，带来流动性挤兑，sp500由3000跌破2500；Repo+QE，（我们发布了《昨夜的遗留和明天的道路危机的背后》）上涨近10%，（周末我们发布了《1.5万亿够不够警惕美股再次探底的风险》），联储宣布CPFF+MMT，sp500快速上涨7%（我们正在撰写这篇报告）。

7. 市场还在担心什么疫情，还是疫情（担忧之六）

难道财政刺激不足以完全对冲疫情吗？还有三个不确定。

也许事后可以，但事前没有人确定。

美股的盈利预期已经连续下调十几个月，2020年的盈利是多少，不确定。

美股的估值在暴跌前已经突破一倍标差，接近于dot com bubble之时，暴跌之后，没有盈利的预期，估值如何评价，不确定。

及时财政刺激能够完全对冲，但带来的挤出、效率损失是否应当定价，不确定。

面对疫情，什么确定？当然，估值可以用时间消化；盈利可以用时间复苏。但时间的起，应当是疫情确定的那个时。（更详细梳理见《中美股市脱钩的可能再次审视冲》）。

8. 美股见底了吗？

按照我们模型的假设和测算，美股长期均衡的调整空间在15-30%，从这个角度来，现在的美股已经具备了投资价值。我们建议资产配置机构（1-3年视角）尽快启动再平衡，卖出美债，买入美国股票，买入新兴市场股票，尤其是中国市场股票；我们建议资产交易机构（1年内视角）以反弹的视角买入，并及时关注疫情的发展（担忧之六）。

9. A股调整结束了吗？

我们仍然坚持中美股市脱钩的观。

美股暴跌，A股体现韧性；美股企稳，A股反攻。

海外的一系列财政和货币的刺激与宽松，都是A股上行的支撑。

建议围绕“成长-价值螺旋”的思路，提升仓位。

10. 悲观者会担心什么？

前述逻辑虽然自洽，但疫情的冲始终是一个具有较高不确定性、很难说清楚的假设。如果经济受损过大、万亿规模被国会大幅削减，对美国经济乃至全球经济的冲是市场难以承受的。

如果美国经济陷入衰退，消费疲弱、投资受制油价疲弱，美国恐难放松对贸易对手的索要。

此外，地缘政治和各种摩擦，永远是金融框架难以预料的。