外部事件冲影响年报数据，IFRS4法则变更有利于opat在低利率环境的韧性【中泰非银·陆...

投资要

事件友邦保险于3/12日披露2019年报，集团全年nbv，ev equity，OPAT，基本自由盈余，股息同比增长6%，13.7%，9%，13%和10%，nbv和opat增速较过往放缓。

受香港社会事件影响，AIA全年NBV 同比仅增长6%至41.54亿美元，大幅低于上半年20%的增速，分地区来

1、 2019H1友邦香港新单保费中70%来自于内地访港游客，受去年Q3-Q4香港社会事件的影响，友邦香港nbv同比增速由2019H1的19%滑落至2019H2的-26%，和内地访港人数趋势基本一致；香港本地市场两位数的nbv增长则是受益于政府推出的具有抵税功能的VHIS医疗险和QDAP延期年金让代理人有更多拜访老客户的机会；

2、 中国内地Nbv保持27%的强劲增长，价值率微升至93.5%主要来源于税率政策，友邦内地近1年来和微医合作推出女性乳腺和少儿白血病两个单险种附加险，涵盖预防，保障和康复全过程;

3、 新马泰，澳洲，越南等地区2019年主要依靠银保渠道的发力。友邦整体全年银保渠道nbv贡献占比26%，margin 51%,近3年年化增速17%；

友邦整体OPAT增速由2018年13%和2019H1的12%放缓至9%，主因

1、 NBV增速放缓使得剩余边际摊销变慢；

2、 友邦opat的投资收益假设是票息的实际收入和房地产股权类的预期收入，2019美联储降息后票息再投资收益下降；

3、 泰国和马来西亚2019H2流感和传染病的发病率提高使得理赔正偏差缩小至2.12亿美元，营运正偏差增速放缓；

市场主要担心低利率环境下友邦的应对方式

1、 友邦将在2021年使用新的IFRS4法则，旧法则下友邦分红险的负债（即保单持有者的收益）在签单时是依据投资收益假设锁定的，后续无法在会计层面变更，而新法则下，分红险的负债会计计量会根据实际投资收益下降而降低，从而抵消资产端不利影响，因此低利率对OPAT影响甚微；

2、 友邦披露集团做了极限压力测试结果，当利率下降140bp的时候，其ev下降幅度在7%左右；

3、 我们觉得低利率对友邦最大挑战在于美元保单收益的吸引力降低从而影响销售，此外友邦持有的美元用债评级有下沉趋势；

投资建议友邦2019年报数据欠佳是来自于香港社会动荡和低利率环境两大外部冲，一季度业务也会由于内地无法线下面访，香港对大陆暂时封关等影响表现不佳，但这些都是一次性因素，公司代理人素质依然一流，2019年公司以12000人的MDRT数量位列全球第一，这将是后续业务恢复的最大支撑。当前股价对应2020年的pev估值为1.53，处于2015年以来10%的分位，给予买入评级；

风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员速度持续放缓，香港社会持续不稳，受疫情影响代理人长时间无法面访客户；

友邦保险于3月12日披露2019年年报，公司受香港市场扰动和全球降息影响，2019下半年业绩有一定幅度下调。集团全年nbv，税后营运利润OPAT和基本自由盈余按固定汇率折算同比增长放缓至6%，9%和13%。

一、香港市场扰动影响全年的价值，利润和资本表现

根据价值增长需要转化至盈利利润，最后体现为可分配现金流的逻辑以及友邦保险对高管考核的KPI，我们继续从价值，盈利和资本股息三个维度评估友邦的业绩。

受香港地区2019下半年社会事件导致的访港游客激减影响，AIA集团全年NBV 同比仅增长6%至41.54亿美元，大幅低于上半年20%的增速。中国地区税收政策优化了Nbv的有效税率假设，拉动价值率提高2.9pps至62.9%；2019年强劲的权益市场使得AIA的年化实际投资收益率达到5.9%，拉动EV equity较年初增长12%，具体分地区来

1、香港地区2018和2019H1友邦香港新单保费中70%来自于内地访港游客，受去年Q3-Q4香港社会事件的影响，友邦香港nbv同比增速由2019H1的19%滑落至2019H2的-26%，和内地访港人数趋势基本一致；香港本地市场有两位数的nbv增长则是受益于政府推出的具有抵税功能的VHIS医疗险和QDAP延期年金让代理人有更多拜访老客户的机会，2019上半年香港地区老客户产生的Nbv中有30%来自于VHIS的回访；

2、中国内地地区中国地区依然保持了强劲的增长态势，2019全年Nbv同比增长27%，若扣除税率影响，中国地区价值率微有下降。2019年7月友邦的天津和石家庄营销服务正式开张，这是自2002年以来友邦首次在内地的地域扩张。2019年友邦侧重打造从预防到保障到康复的全周期健康服务，联合微医we doctor推出女性乳腺和少儿白血病两大专病附加险；新冠疫情爆发后友邦中国线下举绩受到较大影响，但线上增员进展较好，我们预计2月上海，广州等地区的增员率可达到8%-10%；

3、泰国，新加坡和马来西亚银保渠道在这3个市场发挥了重要作用，其中和泰国盘古银行的分销合作，和新加坡花旗银行的合作，以及和马来西亚Public Bank Berhad（大众银行）建立的战略合作关系均拉动相关渠道实现2位数的Nbv增长。事实上，友邦保险整体的合作分销（银保渠道为主，同时包括财务顾问等）渠道2015-2019年Nbv复合增速达到15.9%，2019年nbv贡献比重为26%，在除内地和香港地区占据重要作用。

友邦保险全年税后营运利润（OPAT）为57.41亿美元，同比增长9%，较2018全年的13%和2019H1的12%放缓，主要因包括

1、2019下半年Nbv增速的放缓使得剩余边际摊销同比增速变慢；

2、友邦OPAT参照的投资收益是类息类的真实收入和股市房地产等资产的预计回报，2019年美联储降息后新配置的债权票面利率下降从而降低OPAT增长；

3、2019H2马来西亚较高的传染病发病率和泰国流感理赔的增加使得2019下半年的死亡和伤病赔款营运偏差缩小至0.54亿美元；

友邦保险产生的基本自由盈余保持13%的较快增长，和2017-2018年持平。受收购CMLA消耗10.45亿美元的影响，公司资本充足率有所下降，但362%依然远高于监管要求。友邦派息瞄准的主要指标是基本自由盈余，但可能考虑到基本自由盈余的产生是基于期初假设，利率下调的影响将在2020年才会体现，因此公司期末派息同比增长11%，略低于自由盈余13%的增速，但高于9%的OPAT增速。

二、IFRS4转换下低利率对OPAT影响有限，但对保单销售依然有负面影响

市场当前主要担心全球利率曲线平坦化对友邦的影响。我们论述如下

1、友邦保险采用的IFRS会计法则是USA GAAP，当前在该法则下保单各要素包括折现率是在签发时锁定，USA GAAP会在2021年进行IFRS4的转换，落实到OPAT则表现为当前对分红保单负债的计量是建立在签单时的投资预期，，利率向下后虽然投资收益和保单持有人收益都会降低，但负债的会计计量并没有变化，OPAT收入端的降低没有被支出端的降低同步抵消，而新的IFRS4下负债的会计计量会体现出保单持有人的收益预期变化，因而OPAT在低利率下也会表现平稳；

2、公司给出极端情境下的压力测试结果，即长端收益率下降140bp下，公司的EV下降不足7%，这个测试成立的假设是折现率同步平移；

我们认为当下利率环境下对公司真正的影响来自于投资收益下降后美元保单的非保证收益减少，从而降低产品吸引力影响销售，以及下沉持有的用债评级下沉后的风险。

三、公司代理人质量依旧卓越，外部干扰不改长期价值

友邦2019年较为逊色的年报主要来自于香港社会和美国降息两大外部因素，短期一季度依然面临疫情下中国内地市场开单数量的大幅下降，以及香港当前对内地游客的封关的挑战，但这些均是一次性因素。友邦自身的治理能力和代理人素质依旧处于行业领先地位，2019年度友邦集团的MDRT百万人力达到1.2万人，位居全球第一。我们预期公司2020-2021年ev增速分别为11.97%和12.83%，当前股价对应2020年pev为1.53倍，处于近5年来10%的分位，给予买入评级。

风险提示权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，代理人增员持续放缓，香港社会持续不稳，疫情影响代理人长时间无法拜访客户；

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戴志锋  CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2018、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所副所长。

陆韵婷  中泰非银首席分析师

蒋峤      中泰非银分析师

高崧      中泰非银分析师

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